Rankia España
Acceder
blog Toros, osos y borricos
Value Investing, Contrarian Investing y GARP (Growth at Reasonable Price)

BMW Group - Coches de lujo a precio de patinete

Una de las asignaturas pendientes del blog es el análisis de BMW. Llevo siguiendo desde hace bastante tiempo a la compañía automovilística alemana ya que me parece una de las acciones más atractivas de Europa. De hecho, mi objetivo era presentar el análisis de BMW en Bolsalia utilizándolo como hilo conductor de la charla, pero los gestores de Bestinver se me adelantaron en su conferencia anual, por lo que opté por reconfigurar mi exposición a fin de no resultar repetitivo. Os podéis imaginar mi cara cuando los gestores de Bestinver empiezan a comentar su opinión sobre BMW...

Como ya ha pasado un tiempo, la acción sigue más o menos en los mismos niveles, ya han publicado las Cuentas Anuales 2007 y he tenido algunas peticiones, creo que ha llegado el momento de comentar mis impresiones sobre BMW.

Antes de nada, he de advertir que no sé nada de coches. No me gusta conducir, no me gusta la carretera, viajo siempre en tren o en avión y desde que vivo en Madrid ciudad (no en las afueras) no utilizo el coche para nada. Digo esto porque esta vez os toca a vosotros hacer el análisis cualitativo. No sé cómo son los motores de BMW ni los posibles adelantos técnicos de Toyota, ni qué modelos se están vendiendo más o cuáles son las últimas tendencias en “berlinas” (lo entrecomillo porque no sé qué es una berlina pero me hace gracia escribirlo como si fuera lo más natural del mundo). Así que esta vez voy a lo cuantitativo, dejando lo cualitativo para vuestros comentarios.

Dicho esto, tengo que explicar que mi análisis de BMW está inspirado en la forma de analizar Ford que explica Peter Lynch en su libro One Up on Wall Street. Es un libro que hemos recomendado hasta la saciedad y volvemos a hacerlo una vez más. Es un libro fundamental, como todos los de Lynch.

El primer paso consiste en dividir BMW en dos partes: la parte industrial (es decir, la de los coches y las motos – BMW, Mini y Rolls Royce) y la parte financiera. BMW Financial Services ofrece una amplia variedad de productos de financiación, leasing, gestión de activos, seguros, financiación para distribuidores... Este segmento representa el 13,56% del Beneficio Neto de BMW del año 2007. Nuestro objetivo es configurar las cuentas propias del segmento industrial, las cuentas propias del segmento financiero, valorar cada una por separado y a continuación sumar cada valoración para obtener el valor intrínseco de BMW Group. Si lo hacemos grosso modo, es algo mucho menos complejo de lo que parece.

Las cuentas anuales de BMW nos facilitan mucho el trabajo, ya que viene todo muy separado. Como es la parte “sencilla”, vamos a empezar valorando el segmento financiero.

Vemos que BMW Financial Services cerró 2007 con unos Fondos Propios por valor de €5.197 millones. Para valorar esta “pata” utilizo un ratio Precio/Valor Contable de entre 1 veces y 2 veces. Me parece una valoración razonable para un escenario negativo y un escenario positivo. Hay que tener en cuenta que ha habido muchas operaciones corporativas entre financieras valorando los Fondos Propios a 2,50 veces, por lo que estas estimaciones me parecen más que razonables. Por tanto, valoraríamos BMW Financial Services entre los €5.197 millones y los €10.394 millones.

Ahora pasamos a la “pata” industrial. Aquí tenemos que tener en cuenta los elementos del balance que pueden tener un impacto más directo en la valoración (recordad que estamos valorando BMW grosso modo, sin entrar en detalles complejos). En este sentido, vemos que cuenta con €2.150 millones en Activos Financieros y €1.887 millones en Cash y Equivalentes. Por su parte, tiene unos Pasivos Financieros de Largo Plazo por valor de €716 millones y unos Pasivos Financieros de Corto Plazo por valor de €2.090 millones. Peter Lynch recomienda ignorar los pasivos de corto plazo, ya que considera que serán compensados por los ingresos generados gracias a los activos operativos de corto plazo (inventarios y clientes). Nosotros vamos a ignorarlos sólo en el escenario positivo, mientras que los introduciremos en la valoración del escenario negativo.

De esta forma, BMW Industrial tiene un Activo Financiero Neto de €3.321 millones para el escenario positivo y de €1.231 millones para el escenario negativo.

Ahora, antes de dar un múltiplo objetivo para la “pata” industrial, vamos a calcular el múltiplo actual de dicha pata en el mercado.

BMW Group cotiza a 35,94€, lo cual supone una capitalización total de €21.640 millones. De estos €21.640 millones, en nuestro escenario negativo, €5.197 millones corresponderían a la “pata” financiera y €1.231 millones al Activo Financiero Neto de la “pata” industrial. Esto nos deja un precio de mercado de la “pata” industrial operativa de €15.212 millones. Si tenemos en cuenta que el Beneficio Neto 2007 de este segmento fue de €2.955 millones, su PER Conservador a mercado es de 5,08 veces. Hay que tener en cuenta que el ROE del segmento fue del 16,64% y que su beneficio neto creció un 17,32% durante 2007.

Por otro lado, si tenemos en cuenta los cálculos más agresivos, de los €21.640 millones de capitalización, €10.394 corresponden a BMW Financial Services y €3.321 millones a los Activos Financieros Neto del segmento industrial. Esto nos deja un precio de mercado de la “pata” industrial de €7.925 millones o, lo que es lo mismo, un PER Agresivo a mercado de 2,65 veces. Recordad que su ROE 2007 fue del 16,64% y que su beneficio neto creció un 17,32% durante ese mismo año.

Si calculamos los ratios sobre Cash Flow Operativo de la “pata” industrial, los múltiplos son mucho más bajos. Así, en el escenario negativo, actualmente cotiza a 2,40 veces CFO mientras que bajo los cálculos del escenario positivo cotiza a 1,25 veces CFO. Algo impresionante, si tenemos en cuenta que su CFO aumentó un 18% durante el último año.

¿Qué múltiplos objetivos podríamos ponerle a BMW “pata industrial”? Para normalizarlo al ciclo económico y tener una valoración razonable, estimamos un PER de entre 7 veces y 11 veces. Si tenemos en cuenta que el crecimiento compuesto anual de su beneficio neto es del 14,58% desde el año 2000, tendríamos un PEG de 0,48 y del 0,75 respectivamente, por lo que estamos hablando de unos múltiplos objetivo muy bajos (que nos sirve para protegernos de posibles errores de valoración y mantener un margen de seguridad razonable).

Para calcular el valor intrínseco de la “pata” industrial, voy a utilizar un beneficio neto reducido y normalizado al ciclo, en el entorno de los €2.550 millones. Si empleamos un PER 7 y 11 veces, la valoración del segmento oscilaría entre los €17.850 millones y los €28.050 millones.

Ahora sólo nos falta unir todas nuestras estimaciones de valor para dar un valor intrínseco conservador y otro agresivo.

El CONSERVADOR nos daría un valor de la financiera de €5.197 millones (valorada en 1 veces Fondos Propios), más €1.231 millones del Activo Financiero Neto de la “pata” industrial (descontando Pasivos Financieros de largo y corto plazo), más €17.850 millones de valor del segmento industrial (valorado en PER 7 al beneficio normalizado). Por tanto, bajo este escenario el valor de BMW es de €24.278 millones. El PER Justificado de todo el grupo sería de 7,75 veces (potencial alcista del 12%). Un múltiplo realmente bajo para una empresa con un ROE superior al 16% y una tasa de crecimiento desde el año 2000 superior al 14%.

El AGRESIVO nos daría un valor de la financiera de €10.394 millones (valorada en 2 veces Fondos Propios), más €3.321 millones del Activo Financiero Neto de la “pata” industrial (descontados los Pasivos Financieros de largo plazo), más €28.050 millones de valor del segmento industrial (valorado a PER 11 al beneficio normalizado). Por tanto, bajo este escenario el valor de BMW es de €41.765 millones (potencial alcista del 93%). El PER Justificado de todo el grupo sería de 13,33 veces.

Un factor que nos tranquiliza es que incluso los múltiplos justificados con el escenario agresivo parecen muy conservadores. Esto no hace más que confirmar que existe Margen de Seguridad más que suficiente en BMW a los precios actuales.

Unificando escenarios para estimar un precio objetivo, si tenemos en cuenta que el escenario agresivo es bastante conservador, podríamos ponderarlo al 60% mientras que el conservador ponderaría al 40%. De esta forma, el valor intrínseco estimado para BMW Group sería de €34.770 millones, lo que equivale a un PER Justificado de 11,09 veces y a un PEG Histórico Justificado de 0,76 veces. Un potencial del 61% con criterios extremadamente conservadores.

Ahora os toca a vosotros comentar esos cualitativos que se me escapan. La pregunta clave es ¿puede BMW generar beneficios superiores a los €2.550 millones de euros durante los próximos años? ¿Es sostenible una tasa de crecimiento superior al 11% anual? (esta tasa justificaría nuestros múltiplos objetivos). En fin, ya me contaréis.
Comentarios
31
Página
2 / 2
  1. #21

    Anonimo

    Buenas tardes Jose María:

    Terminas tu articulo con la pregunta de si es factible unos beneficios superiores a los 2.550 millones de euros, y seguramente no has caido en la cuenta de que es tan poco factible que ni siquiera en 2.007 ha obtenido estos beneficios.

    Creo que has cometido unos errores importantes que deberian hacerte reconsiderar tus cálculos:

    - En realidad los beneficios de 2.007 han sido peores que los de 2.006 pero como han pagado mucho menos impuesto parece que son mejores de lo que realmenta han sido.(Deberias tenerlo en cuenta en tu estimación de beneficios futuros.)

    - Para el cálculo del PER creo que no has tenido en cuanta los más de 50 millones de acciones preferentes.

    Que se multipliquen por 4 los gastos financieros de pa pata financiera no es buena señal.

    Tampoco es buena señal que suban los inventarios de la pata industrial un 8%.

    Unos sencillos cálculos con la máquina de calcular (nada de excel) invitan a pensar que lo mejor es no plantearse entrar hasta que no cotice por debajo de los 27 euros.

    Saludos y suerte.

    tac5.

  2. #22

    TheRebuzner

    Tac: la verdad es que has planteado varias cuestiones muy interesantes sobre las que puede ser muy bueno el intercambio de opiniones. Si te parece, vamos por partes a ver qué te parece.

    1. El crecimiento del beneficio de la pata industrial. Te aseguro que me ha dado mucha guerra y le he tenido que dar muchas vueltas, pasar filtros, de todo... Hay varios datos importantes: el primero es el descenso de la tasa impositiva (30,36% en 2006 frente a 14,34% en 2007) y el segundo la enorme diferencia del ingreso financiero (+358 en 2006 frente a –70 en 2007). Si eliminamos estas dos diferencias ignorando el resultado financiero (xa quedarnos sólo con el operativo) y aplicando la tasa fiscal 2006 al año 2007, tenemos que el resultado operativo 2007 es un 11,78% superior al de 2006. Creo que tu segunda puntualización es errónea por no tener en cuenta la variación de resultados financieros del segmento, anormalmente elevados en 2006 (de hecho, desde el año 2000 es la primera vez que son positivos y fíjate en qué cuantía).

    2. La cuantía del beneficio normalizado sostenible (que es el beneficio “artificial” – por llamarlo de alguna manera – al que hago mención al final de la entrada). He hecho lo mismo que hice en el punto anterior con los resultados desde el año 2000 para normalizar el beneficio, eliminando extraordinarios, efectos del ciclo, diferencias fiscales... Esto me da un beneficio normalizado 2007 (repito que es un beneficio artificial que me he cocinado yo mismo) de €2.795 millones. Hablo sólo de la pata industrial. Así que tampoco comparto tu primera puntualización, aunque aquí es perfectamente cuestionable pues me refiero a un beneficio normalizado y por tanto artificial. Ya se sabe que cada analista lo hace de una manera y naturalmente que la buena no tiene por qué ser la mía.

    3. Problemas de la pata financiera. Son varios, no sólo el que comentas del gasto financiero que, por otro lado es sólo un 10% peor que el de el año 2001. Esta pata sufre estrechamiento de márgenes a todos los niveles (si bien es cierto que el impacto fiscal de esta año ha sido muy superior al de años anteriores). En cualquier caso, los márgenes ex-impuestos son los peores desde el año 2000. Lo que he hecho ha sido estimar un crecimiento 0 de esta pata. Fíjate que incluso en los años 2001 y 2002 sus fondos propios subieron en tasa anual un 4,12% y un 17,06% respectivamente. Pero bueno, planto un crecimiento cero por si las moscas y pista. De todas formas, he puesto los números en la entrada para que cualquiera rebaje la porción que quiera, ya que, por supuestísimo, mis asunciones no tienen por qué ser más correctas o incorrectas que las de cualquier otro.

    4. El incremento de inventarios estoy de acuerdo que no es bueno, aunque hay que tener en cuenta que la media histórica de incremento es del 10,51% anual. Creo que no es un incremento tan preocupante como te parece a ti, pero otra vez es el “feeling” de cada uno lo que importa. Lo que para mí no es grave puede serlo para ti y los dos puntos de vista están igualmente fundamentados.

    5. Respecto a su valoración, comprar a 27€ es mucho mejor que comprar a 36€. No puedo decir que BMW no va a caer a 27€, sino simplemente decir que a 36€ me parece muy atractiva. Lo digo porque normalizando beneficios y sin normalizarlos, cotiza a los múltiplos más bajos (la parte operativa) de los últimos años y son múltiplos muy muy bajos como comenté en la entrada. De todas formas, es lo de siempre: a 36€ puede tener margen de seguridad suficiente para mi pero no para ti. Ahí cada uno es cada uno.
    6. Sobre las preferentes, ten en cuenta que no son convertibles en ordinarias. ¿Qué tratamiento le darías tú? Me interesa mucho tu punto de vista sobre este punto.

    Muchas gracias por tu comentario!!! :)

  3. #23

    Anonimo

    Buenas noches Jose Maria:

    La verdad es que tenemos diferentes métodos de valoración.

    No se como puedes normalizar beneficios, lo veo muy complicado, y extrapolar crecimientos cuando seguramente el perimetro de consolidación del año 2.000 no tendrá nada que ver con el de 2.007.

    Yo no puedo considerar más de 2.600 millones de euros como beneficio del grupo (las dos patas) en el año 2.007 a no ser que exista una reforma fiscal que desconozco.

    Pero en realidad para proyecciones a años venideros, la prudencia me dice que como los años 2.006 y 2.007 han sido extraordinariamente buenos, no debo partir en mis consideraciones de unos beneficios mayores de 2.300 millones de euros (y más teniendo en cuenta que en 2.007 no se han vendido todos los coches que se han fabricado).

    Este beneficio de 2.300 millones representa un BPA de 3,52 euros/acción incluidas las preferentes tal y como dice BMW que debe hacerse en la página 94 de los resultados de 2.007.

    Si entras en la página corporativa de BMW podrás ver que entre los años 2.002 y 2.006 un PER razonable es de 9 veces los beneficios ó mejor inferior. Es decir que por debajo de los 31,68 euros podría ser un buen precio de entrada.

    Esta tarde he puesto 27 euros como precio de entrada y he cometido un error, en realidad quería decir 25 euros. porque aunque el valor contable por acción es 33,27 euros el valor de los activos netos por acción despreciando los intangibles es de 25 euros. Así que para comprar barato hay que esperar a que baje por debajo de los 25 euros, pero hay que reconocer que va a ser difícil (pero no imposible) y que seguramente cualquier precio por debajo de 31,68 euros podría ser bueno si uno tiene la necesidad imperiosa de comprar acciones de BMW, lo cual no es mi caso.

    Saludos y suerte.

    tac5.

  4. #24

    Anonimo

    Estudio fantastico como siempre, tecnicamente impecable.
    El problema es el de siempre el estudio y la sociedad pueden ser fantasticos pero como al mercado no le de por reconocerlo y le de por bajar, ¡ pues a sufrir toca¡ mas vale esperar y a que el valor empiece a remontar que puede ser esta semana o dentro de 2 años, el argumento que no se sabe cuando se da la vuelta la sociedad es al menos paradojico, solo tienes que tener claro QUE NUNCA VAS A COMPRAR EN MINIMOS NI A VENDER EN MAXIMOS, pero es mejor dejar de ganar un 3-5% desde un minimo a comprar un valor por fundamentales y ver que cae un 25-30% como nos pasa a las victimas de Bestinver, a lo mejor si esta gente fuera flexible es ahora cuando habría que empezar a comprar.

    Juliancho

  5. #25

    Anonimo

    Buenos días Jose María:

    Anoche con las prisas por ir a dormir se me olvidó comentarte que los 50 millones de acciones preferentes ya cotizan en el mercado, por cierto no se por que, lo hacen a un precio inferior.

    Saludos y suerte.

    tac5.

  6. #26

    Anonimo

    Muy buenas Jose María,

    En referencia a mi último mensaje. Ya he hecho unos cuantos números preliminares de las empresas que comentaba. Ojo: soy ingeniero mecánico, creo que mis comentarios sobre el negocio son 'razonables' pero aquí puedo haber cometido algunos errores de bulto. Que nadie utilice este mensaje sin hacer sus números!

    Te comento rápidamente lo que he visto:
    Renault: no me creo las estimaciones de Factset. El principal atractivo era el elevado yield, pero a poca crisis que haya no van a poder mantener unos dividendos tan altos. Si le quitas el dividendo no tiene más.
    Porsche: mantengo que es la apuesta más segura. El problema es que los resultados del 2007 son de cuento de hadas y los precios están por las nubes (y eso que ya ha llegado a bajar de 180 a 100), a ver si tienen un mal año, si tuviera precios razonables a lo mejor me plantearía comprar.
    Honda y Toyota: un pedazo de empresa. Crecimientos buenísimos (8,7% y 11,5% en 5 años) y para Toyota márgenes claramente mejores que otras empresas generalistas del sector. Ventajas competitivas que ya comentaba... Aun así el PER todavía lo veo un poco caro para empresas cíclicas. Venden demasiado en Europa y USA para que no les afecte a la cuenta de resultados. Además, siempre estoy más a gusto con empresas en zona Euro...
    BMW: veo una buena oportunidad, está más barata que Daimler y muchísimo más barata que VolksWagen. Si un análisis concienzudo confirma esto se tiene que poder aprovechar al largo plazo poniéndote corto en VW y largo en BMW. Como empresa no lo veo tanto chollo. Su crecimiento es similar al de Porche y inferior a los Japoneses analizados. Y sus márgenes me tienen mosqueado. Analizando el cash flow aparentemente tenemos un margen operativo buenísimo (21% en los últimos 5 años, casi igual al 24% que alcanza Porche), pero ese resultado se va disolviendo en las diferentes partidas y al final el beneficio sobre ventas se queda en un normalito 5,2% en los últimos 5 años, sensiblemente inferior al 6,3% de Toyota y a años luz del 13% de Porche. ¿No te llana la atención esto?

    Me ha picado la curiosidad tu post así, voy a seguir investigando más sobre el tema.

    Un saludo,
    Rafa Mtz

  7. #27
  8. #28

    Anonimo

    Hola Jose Maria,

    Enhorabuena por el análisis y gracias.

    Sólo quería echar un par de ideas al debate ya que mencionas que el análisis está inspirado en el libro One Up on Wall Street de Lynch.

    Me acordé que también hay una sección de Lynch dedicada a GM en su libro Beating the Street con ideas interesantes a la hora de analizar el sector. En primer lugar Lynch aclara que los fabricantes de coches son auténticas cíclicas y que cómo tales un PER bajo suele ser señal de que están al final de un ciclo bueno (y que por tanto se acerca el ciclo malo).

    Creo que este efecto lo comentaste en su día con respecto a Intel. Por otro lado, Lynch se basa en una estadística (sacada de una publicación de Chrysler) para intentar saber cual es la tendencia del mercado, calculando los "units of pent-up demand". También da como posible "indicador" de saber qué momento vive el mercado, mirando los precios de los coches de segunda mano. Me interesaría saber si te has fijado en indicadores o estadísticas de la posible evolución del sector.

    Termino citando a Lynch:

    "Timing the auto cycle is only half the battle. The other half is picking the companies that will gain the most on the upturn. If you're right about the industry and wrong about the company, you can lose money just as easily as if you're wrong about the industry".

    Creo que la compañía "la tienes", para mi la pregunta ahora sería sobre el sector.

    Un saludo,

    Andrés

  9. #29

    TheRebuzner

    TAC: BMW a 25€ sería un regalo. Tan barata que me cuesta creer que pueda llegar a ese nivel, aunque naturalmente que todo es posible.

    Fíjate en los comentarios. Todos hancen referencia al poder de marca de BMW. Es la leche. Por eso, que cotice x debajo de su valor contable tangible (lo cual supondría valorar la marca en 0€ entre otras cosas) sería un precio incríble de entrada, pero tan tan bajo que tal vez no lo veamos nunca. Ojalá lo veamos y tenga dinero para comprar.

    Respecto a la tendencia desde el 2000, los datos de normalizacion no los he sacado de ahí sino simplemente era para comparar más menos la evolución. Tienes razón que ha dado la impresión de que el 2000 es un año comparable cuando no lo es. Saco los datos a partir de 2002 que ya es más comparable. Tienes toda la razón en que es un punto importante y que no lo dejé claro.

    Rafa: de Renault habría que estudiar a precios de mercado el entramado de participaciones cruzadas que tiene. Puede ser muy bueno o muy malo. A lo mejor un día me pongo a ello pero si quieres analizarla tú, échale un vistazo que ahí puede haber mucho valor oculto (o no).

    Andrés: no te preocupes que la normalización al ciclo, la purga del beneficio y la reconfiguración del balance es lo primero que hago. De hecho, es lo que más me divierte de todo (la valoración en sí es un rollo, pero reconfigurar un balance te juro que me entretiene mucho - es cierto, soy un freak - Si supieras la que monté hace un mes para desconsolidar las cuentas de Unión Fenosa de las de ACS... como un niño con zapatos nuevos!)

    De todas formas, BMW es cíclica y la ineficiencia puede ir a más si el ciclo se endurece. Ahora está barata sin contar con el ciclo. Si le metes "ciclo" es posible que en un año o dos esté mucho más barata, aunque también es verdad que en cuatro o cinco años pueda estar mucho más cara.

    MUCHAS GRACIAS A TODOS!!!! :)

  10. #30

    Itrade

    en respuesta a TheRebuzner
    Ver mensaje de TheRebuzner

    ^^

    Ahora mismo estoy analizando BMW y tirando la vista atrás me parece que diste en el clavo comentando los ciclos en esta compañia.

    Un saludo

  11. #31

    Merowingio

    Vuelven a regalar BMWs

Autor del blog
  • TheRebuzner

    Soy seguidor del value investing, contrarian investing y GARP.

Envía tu consulta

Sitios que sigo
Este sitio web usa cookies para analizar la navegación del usuario. Política de cookies.
Cerrar