Los motivos de mi venta parcial en DELL creo que han quedado suficientemente bien explicados en el último artículo. Son motivos más de gestión de carteras que de confianza en la empresa. De hecho, si mi confianza en DELL no fuera la adecuada, vendería sin problemas como ya hice en su día con CHKP. Sin embargo, la compra de Federated Investors Inc. no ha sido explicada debidamente. Así que ese es lo que vamos a hacer hoy.

FII es mi primera inversión en el sector financiero pero hay que matizar ciertos puntos. Las particularidades contables de este sector siempre hicieron que dirigiera mi interés hacia otros que podía controlar mejor. Y esto no ha cambiado. De hecho, FII es una empresa de servicios financieros (gestión de activos) y no un banco o una aseguradora cuyas contabilidades aun se me antojan muy complicadas. Así que podemos decir que FII es una inversión “light” en el sector financiero. Por otro lado, es un negocio que entiendo perfectamente porque llevo media vida formándome para trabajar en una gestora. Así que al comprar FII creo que no he roto mi círculo de competencia. Dicho de otra forma, estoy cómodo con mi pequeña empresa de servicios financieros.

FII, como cualquier otra gestora de fondos, gana dinero con el dinero de otra gente. La gestora carga comisiones sobre los activos gestionados y así va ingresando. Uno de los principales atractivos de este sector es que no necesitan hacer grandes reinversiones, ni tener muchos activos. Gracias a ello, sus márgenes y sus ratios de rentabilidad son muy altos. Según Morningstar, el ROE del sector está en un 28% y su margen neto en un 20,50%. Son auténticas máquinas de ganar dinero y es que incluso las gestoras más mediocres pueden ser altamente rentables. Por otro lado, otra gran ventaja de las gestoras es que las pérdidas sufridas por sus fondos las soportan sus clientes y no ellas. Así que en caso de pánico lo peor que le puede pasar es que sus clientes emigren a otra gestora y aun así, seguiría obteniendo altas rentabilidades con los clientes restantes. Se trata, por tanto, de un negocio muy atractivo por el lado del beneficio y por el lado del control de riesgos.

Las ventajas competitivas de toda gestora de fondos son: 1) su marca y 2) su tamaño. El tamaño se mide con la cantidad de activos gestionados. Cuantos más activos gestionados tenga, mayores serán los efectos beneficiosos de las economías de escala. Esto se debe a que el principal activo de las gestoras es el equipo gestor y, por tanto, la partida más importante de gastos son los sueldos. El efecto positivo de las economías de escala hace que mientras se doble la cantidad de activos gestionados no es necesario doblar la plantilla de gestores, haciendo que con cada nuevo euro que entra en la gestora sus márgenes sean cada vez mayores. Si tenemos en cuenta que para que una gestora tenga una base de activos muy rentable es necesario mucho tiempo y buenos resultados (los resultados y el poder de marca están unidos), el tamaño constituye una auténtica barrera de entra a nuevos competidores (a una escala de rentabilidad alta, claro).

Por último, un aspecto importantísimo para los inversores value es tener presente que las cotizaciones de las gestoras están muy ligadas al ciclo de las bolsas. En uno de sus libros Peter Lynch comenta que es más rentable invertir en acciones de las gestoras que en los fondos que ellas mismas comercializan y gestionan. Esto quiere decir que en periodos alcistas para las bolsas, las gestoras se comportan mejor que el mercado y que en periodos bajistas lo hacen peor. Si pensáis un poco en la relación entre la marcha de las bolsas y el crecimiento del beneficio de la gestora, lo que dice Lynch tiene mucho sentido. Después de estas leves pinceladas sobre el sector de la Gestión de Activos, ya es hora de centrarnos en FII.

En primer lugar, FII es una gestora especializada en los mercados monetarios y no en renta variable. De sus más de $250.000 millones gestionados (casi nada), el 74,40% de los mismos están en fondos del mercado monetario, un 16,52% en renta variable y un 9,08% en renta fija. Por tanto, su nicho de mercado es evidente. Hay que resaltar que el segmento de mayor crecimiento en cuanto a activos gestionados se refiere es el de renta variable, pero eso hay que entenderlo en el contexto alcista de las bolsas y las subidas de los fondos gestionados. No es tanto un cambio de estrategia como sí una cuestión coyuntural.

Si comparamos su tamaño con el de otras gestoras participantes del mercado monetario, FII es la quinta del mundo pero la primera si tenemos en cuenta sólo las que están especializadas en dicho mercado. La mayor es JP Morgan pero claro, eso no es una gestora de fondos especializada en el mercado monetario y BlackRock está más centrada en bonos. Así que la monetaria pura más grande es FII (según Morningstar, FII tiene el 7% de cuota de mercado monetario). Esto supone una clara ventaja competitiva. Recordad lo que dijimos unos párrafos más arriba sobre la importancia del tamaño en este sector.

Otra gran ventaja de FII es su base de clientes. Al estar especializada en el mercado monetario, sus clientes son de los que se quedan durante mucho tiempo dentro de la empresa. Hablamos de fondos de pensiones, brokers, dealers e inversores institucionales que, al permanecer en FII y mover mucho dinero, disfrutan de importantes descuentos en las comisiones. Esto es otra ventaja sobre gestoras más pequeñas que no pueden hacer tales descuentos. Otra ventaja de estar especializado en el mercado monetario es que los flujos de activos son casi constantes. Cualquier pico de tesorería, nuevo ingreso o nuevo capital que se quiera invertir sin riesgo y a corto plazo se irá al mercado monetario. Da igual el momento del ciclo: mientras exista liquidez existirán flujos al mercado monetario. Durante el último año, sus activos monetarios gestionados aumentaron en un 20% (y eso que las inversiones más arriesgadas son las que reciben más dinero en este momento del ciclo).

La principal causa de volatilidad en las entradas de flujos en el mercado monetario son los tipos de interés. Podemos decir que los flujos de entrada en fondos monetarios y los tipos de interés están inversamente relacionados. Mientras que las bajadas provocan entradas de dinero en fondos monetarios, las subidas provocan salidas de dinero. Así que es caso de recesión (que tarde o temprano tendrá que llegar), como los Bancos Centrales tienen que bajar tipos para reactivar la economía, los flujos de entrada en los fondos de FII serán muy superiores a los actuales.

Este es el motivo por el que hasta ahora las acciones de FII han permanecido olvidadas, siendo una de las peores acciones de todo el sector. En primer lugar, las gestoras que más han subido son las de renta variable y, en segundo lugar, las subidas de tipos no ayudaban a aumentar el beneficio de FII o, por lo menos, el beneficio de las gestoras de renta variable tenía un crecimiento mucho mayor.

Durante estos años “dormidos”, FII ha empleado su dinero a reducir deuda, recomprar acciones y aumentar dividendos (a una tasa del 29% anual). La retribución al accionista y la posición financiera de la empresa son excepcionales. Esto puede ser debido a que la familia del fundador es, además del equipo directivo, el principal accionista de la compañía (un 14%). Es una de las empresas más rentables del sector, con un ROA del 20,80% frente al 8,80% del sector (que se apalanca mucho hasta obtener su enorme ROE). El apalancamiento financiero de FII es de 1,5 frente al 9,5 del sector. No quiero alargarme en estos factores cuantitativos ya que todos cubren las exigencias de alta calidad de mis inversiones y porque han sido los factores cualitativos los que han impulsado mi decisión de compra.

La nota negativa la pone la multa de $100 millones por el denominado “Mutual Fund Market-Timing Scandal” y la pérdida de buena reputación entre los inversores pequeños. Aquí tenéis un artículo sobre el tema. Es sencillo encontrar más información sobre el caso. Aunque lo que hicieron es una guarrada, no creo que tenga un impacto importante a largo plazo (¿o es que los grandes bancos de inversión han desaparecido después de lo de Enron?). Repito que es una práctica asquerosa pero la empresa ya ha cumplido con la justicia norteamericana. Espero que no se repita...

Dicho esto, ya es hora de pasar a la valoración. Analizando la empresa de forma estática, pondría un precio de venta cercano a los $45. Esto supone un margen de seguridad escaso respecto a los $37,50 actuales (un 20%) pero la clave está en el análisis dinámico de la compañía.

Sus acciones y su beneficio han permanecido infravalorados por el mercado ya que las inversiones se han dirigido fundamentalmente hacia la renta variable. A medida que el ciclo avance y la recesión (que, repito, tarde o temprano llegará) se aproxime, la percepción del mercado monetario será mucho más optimista. Los flujos de entrada se multiplicarán y los beneficios de FII subirán con fuerza. Paralelamente se apreciarán sus acciones impulsadas por 1) el crecimiento del beneficio y 2) la evasión de la renta variable - mejor percepción de inversines de bajo riesgo. La compra me la planteé como la de una cíclica en el último tirón del ciclo económico bajista. Es una compra que, en el momento actual, cae de lleno en el marco “contrarian”. Las recompras de acciones y el jugoso dividendo son otros puntos a tener en cuenta. Como no son necesarias reinversiones para seguir creciendo, aquí sí me gusta ver un dividendo importante. Con todo esto en cuenta, espero que con la llegada del ciclo óptimo para FII se puedan vender sus acciones cerca de los $66, lo que supone un margen de seguridad del 76%.

Recordad que la compra de FII es similar al de una cíclica en su momento bajo de ciclo. Esperamos ver, por tanto, una expansión en los márgenes y de los beneficios (gracias al futuro aumento de los capitales gestionados), así como una apreciación de sus acciones como consecuencia de un mayor aprecio por el mercado monetario (recordad lo que dijimos de las gestoras y la evolución de las bolsas – aplicamos lo mismo para las gestoras monetarias y el mercado monetario). Sus ventajas competitivas y su bajo riesgo financiero hacen que, a estos precios, FII sea una inversión de alto potencial de retorno y bajo riesgo.

FII tiene un peso del 6,55% en mi cartera y una rentabilidad por dividendo del 2,20%. Mi precio de compra es de $37,51.