Los inversores debemos vigilar las empresas donde invertimos. Con la información que publican podemos tener sospechas, pero nunca estaremos seguros ni podremos demostrar irregularidades con certeza. No obstante, es nuestra obligación detectar cualquier irregularidad y si tenemos la sospecha razonable de que algo malo está ocurriendo en la empresa, debemos salir si estamos dentro o no entrar si estamos fuera. Hay que evitarla totalmente.
Técnicas Reunidas (TRE) tuvo problemas hace unos 10 años más o menos, y ahora mismo los sigue arrastrando. Los problemas eran graves, pero como su situación anterior era excelente, ha podido manejarlos durante todos estos años y aparentemente está solucionado, pero tengo la sospecha de que siguen en ello, aunque con matices.
La cuestión es que hace 10 años se dio producción que la propiedad no la reconoció porque estaba fuera de contrato y consideró que no procedía pagarla.
La cuestión es que hace 10 años se dio producción que la propiedad no la reconoció porque estaba fuera de contrato y consideró que no procedía pagarla.
Cuando esto ocurre y hay motivos razonables para pensar que no se van a cobrar las cantidades que se dieron en ingresos, la empresa debe restarlo de los ingresos en la cuenta de resultados (todo o parte).
Como los costes asociados a esa producción también se dieron al gasto y estos no se podían restar porque eran procedentes y se había pagado, la reducción que se tenía que hacer hubiera afectado directamente a los resultados provocando pérdidas de unos 1.500-2.000M€.
Como los resultados habituales están alrededor de los 100M€ y el patrimonio de TRES era de unos 400M€ eso suponía una quiebra de 1.000-1.500M€ y la desaparición de la empresa.
El problema que tuvo y veremos si todavía tiene TRE es el que provoca mayor mortalidad entre las constructoras, es una enfermedad terrible que deja muertas o medio muertas a las empresas. Pasó con Duro Felguera o OHL y solo algunas salen bien de la terrible enfermedad como ocurrió con Sacyr y, tal vez, con la propia Técnicas Reunidas.
TRE, hace 10 años, era una gran empresa, tenía crecimiento, márgenes, pero también tenía un pendiente de certificar de 2-3 meses que es algo normal.
Entre su fortaleza y los malabarismos de los gestores que todos los años justificaban la baja facturación, bajos resultados y bajos flujos diciendo que había muchas obras empezando y muchas terminando, la empresa sobrevivió y sobrevive de momento.
Ranqueando con la deuda y aumentando el pendiente de pago pasaron los años y la bolsa la penalizaba. Pero, a pesar de todo, creo que la bolsa no era consciente de la grave enfermedad que tenía TRE.
Hace poco, llego un momento en que, entre ampliación de capital, préstamos y rescates, TRE levantó cabeza, al menos aparentemente, y la cotización volvió a los años de gloria.
Pero la situación no ha cambiado, los problemas siguen en su balance, la empresa sigue enferma y tanto los ingresos, como los gastos pueden no ser reales, sin embargo, la fiesta ya empezó, sigue con alegría y parece que así va a seguir.
Pero la situación no ha cambiado, los problemas siguen en su balance, la empresa sigue enferma y tanto los ingresos, como los gastos pueden no ser reales, sin embargo, la fiesta ya empezó, sigue con alegría y parece que así va a seguir.
Veamos cual es la situación actual de esta empresa y vamos a ver si cabe la posibilidad de que estos saldos sean falsos y la empresa está dando sensación de normalidad y va disparada en bolsa, cuando podría estar quebrada.
TRE sigue aumentando la producción pendiente de certificar que ya está en los 3.300 millones de euros y el pendiente de cobro está en 4.100M€ que si los enfrentamos a una producción anual de 6.500M€ significa que tiene 7,6 meses de ingresos que no ha cobrado y los mantiene cada año.
El saldo del pendiente de facturar, que no factura porque no puede porque la producción ejecutada no está contratada y debe ser aprobada antes por la propiedad, está en 6,2 meses cuando antes de la aparición del problema, el pendiente de facturar era de 3-4 meses, pero como esta circunstancia se da en un entorno de alto crecimiento de ingresos significa que los meses reales de pendiente de cobro y de pendiente de certificar son más elevados, porque estos saldos habría que enfrentarlos a los meses en que se produjeron y entonces los ingresos eran menores, en consecuencia, los plazos serían mayores.
Ahora tomemos consciencia de la situación de TRE:
Se trata de unos 8 meses de facturación que la empresa tiene sin cobrar. Dentro de estos hay más de 6 meses (medio año de facturación) que TRE no puede facturar ni cobrar, porque no tiene derecho facturarlo y no sabemos cuándo lo tendrá, ni siquiera sabemos si se va a facturar y a cobrar.
¿Puede cualquier empresa sobrevivir a esa situación? ¿Puede una empresa estar pagando sus gastos, sin cobrar 8 meses de trabajo y no poder ni facturar para descontar las facturas durante más de medio año?
Estos saldos, desde fuera de la empresa, con la información que suministran al mercado, no hay forma de saber si son reales porque no hay ningún contrato que justifique esos ingresos, pero…
Si esos ingresos ya dados en la cuenta de resultados son incobrables, podría suponer un menor resultado que llevaría a TRES a la quiebra.
Pero está la auditoría que revisa la documentación y afirma que esa producción es real y que, en algún momento, se aprobará por la propiedad.
Si hay intencionalidad en dar producción de más, la auditoría no lo va a poder detectar y estos ingresos nunca se van a poder facturar ni cobrar.
A la auditoría se le puede “colar” ese importe en modificados porque la auditoría no pisa la obra y se basa en documentos para decir si los apuntes contables son correctos, o no, para dar por buena la información financiera. En este caso, con tener algún documento de la propiedad que haga referencia al modificado (a todo o parte, aunque haya cierta indefinición como suele ocurrir) y tener una justificación detallada de la producción que puede hacer el jefe de obra (que trabaja para TRE) utilizando los precios del proyecto aprobado y cantidades congruentes que puedan ser lógicas, la auditoría ya tiene el soporte documental que necesita para dar por buenos los ingresos.
El documento de la propiedad que utiliza TRE para justificar que esta conoce y está aceptando de alguna forma el modificado, no hace falta que sea una aprobación de la obra ejecutada. De hecho, ni hace falta, ni puede estar aprobada porque, si estuviera aprobada, ya podría ser facturada y cobrada y entonces dejaría de ser pendiente de certificar. Sin embargo, la realidad es que esta producción se dio como ingreso y permanece en pendiente de facturar, con la aprobación del auditor, podría no ser real.
Vemos que, se puede “colar” y ser aprobada por la auditoría una cantidad grande y relevante que, no hace falta que sean todos los 3.300M€, puede ser una parte de los mismos metida entre los 3.300M€ pendientes de certificar.
En todas las empresas que facturan por grado de avance, hay un pendiente de certificar, es normal, pero lo que no es normal y tiene TRE en su balance es, unos importes y unos plazos que son poco creíbles.
No obstante lo anterior, aunque la auditoría acepte la producción que se ha dado en ingresos, TRE debe recoger en la cuenta de resultados la cantidad correspondiente al gasto asociado a esa producción que ya ha colado al auditor, pero cuando el auditor ve que los ingresos no tienen gastos asociados detecta la irregularidad.
En este momento hay dos posibilidades, o la auditoría se da cuenta de la irregularidad y le obliga a dar de baja los ingresos dados de más, o TRE justifica que el gasto asociado a los ingresos existe. En caso contrario, la auditoría no aceptará los ingresos y tendrá que quitarlos en la cuenta de resultados provocando una pérdida de 1.000-2.000M€.
Esto es un problema, pero TRES tiene la solución.
Si entramos a estudiar la composición del saldo de “pendiente de pago” vemos que hay 2.600M€ como facturas pendientes de recibir de proveedores y eso se arrastra durante años. Significa que los proveedores no le facturan 2.600M€ y por supuesto no cobran durante mucho tiempo pués, según TRES, superan el corto plazo y de hecho pueden superar el año.
Nadie se cree que los proveedores van a estar un año omás para presentar sus facturas y luego esperar el plazo, que suele ser bastante grande, para cobrar. Si por lo menos facturan, aunque no cobren, podrían negociarlas y hacer dinaro. Todos los que conocemos el sector, sabemos que, si la fecha de facturación es el último día de mes, el primer día del mes siguiente, o incluso antes, ya se presentan las facturas, pero ¿Cómo acepta esto la auditoría? ¿Están tontos o qué?
Los contratos con los proveedores, en construcción, se efectúan con unos precios que se han negociado, pero en las cantidades se deja cierto margen porque el proveedor facturará la cantidad que suministre o ejecute según medición. Como esa cantidad no se sabe exactamente en el momento de firmar el contrato, se suele incluir una cláusula que da cierta libertad a las partes en la cantidad a suministrar. Por ejemplo, se puede incluir una cláusula que diga, de forma poco concreta, o tal vez incluso de forma clara que el proveedor facturará cuando el suministro sea aceptado por la propiedad (no que sea aceptada por TRE que también, sino por la propiedad para la que trabaja TRE). Esta cláusula es legal y se llama “back to back”.
Con esa cláusula la auditoría aceptaría que los, proveedores no facturen los 2.600M€. No obstante, significa que los proveedores aceptan asumir el riesgo del contratista, es decir aceptan el riesgo de que TRES no cobre de la propiedad, a pesar de que el proveedor tiene ningún control ni relación con esa propiedad.
En estos momentos tenemos un ingreso que puede alcanzar los 3.300M€ y un gasto que puede ser de hasta 2.600M€ que pueden ser todos falsos y, en consecuencia, TRES podría haber dado un beneficio falso de 700M€ y la auditoría tiene suficiente justificación como para darlos por buenos.
TRE no tiene que dar todo ese resultado en la cuenta de explotación, estoy partiendo de que ese sería el importe máximo y también podría ir en parte a compensar pérdidas. Por ejemplo, podrían ser 300M€ de beneficio falso que, después de compensar unas pérdidas de 150M€ irían 150M€ a beneficios.
De momento, solo hemos visto que es posible, pero no sabemos con certeza si estas cifras son correctas o son falsas. Solo podemos sospechar y conociendo el historial de los últimos 10 años, es una posibilidad a tener en cuenta, pero hay algo más.
Pensemos ahora en cómo se podría montar algo así en la realidad. Esta “actuación” podría dar una margen EBIT adicional de algunos puntos, por ejemplo, si el margen real es un 2%, se podría mejorar el margen total en 2-3 puntos y TRE conseguiría un margen de explotación del 4-5% que es una margen creíble y razonable, pero es el doble del “real”.
Para eso solo tendría que aumentar los ingresos un poco en todas las obras y añadir unos gastos menores que los ingresos para mejorar el EBIT 2 o 3 puntos en cada una de las obras, pero aquí se nos presenta otro problema.
Todos los jefes de obra de TRE tendrían que estar al corriente de lo que se está haciendo en la empresa y tendrían que aceptar hacerlo ellos mismos. Por otra parte, no es bueno que estas cosas las sepa tanta gente. Al final todo se sabe. De hacerlo, tendría que hacerse en una o dos obras, pero tendríamos otro problema y es que esta obra tendría márgenes enormes.
Si nos fijamos en los segmentos, vemos que TRE tiene cuatro segmentos de negocio. Cada segmento agrupa un número de obras indeterminado relacionadas entre sí por sus características.
También podemos comprobar que los segmentos obtienen, en general, unos márgenes de explotación “normales” en el sector que suelen estar entre 4-5% pero hay uno que sobresale y eso es una pista por la que, podemos pensar que en ese segmento puede estar localizado la falsedad en los datos.
Petroquímica ha obtenido un margen del 14,6% en 2025 y en 2024 obtuvo un margen del 29,9%. Este segmento de negocio, en 2025, con unos ingresos del 19% aporta el 62% del EBIT y el año anterior, con unos ingresos del 13% aportó el 95% del resultado, eso no es creíble porque significa que este segmento es oro, pero sobre todo, significa que el resto de segmentos que son la mayoría de ingresos (87%) son basura, incapaces de ganar dinero.
Como seguramente os habréis perdido si no estáis familiarizados con empresas que dan ingresos por grado de avance, o porque no os habéis enterado de nada o porque no habéis llegado hasta aquí, o por lo que sea, voy a resumirlo.
RESUMEN:
Se trata de una empresa (TRE) que tuvo problemas hace tiempo y entre ampliaciones de capital, rescates, y aumentos de deuda ha sobrevivido durante más de 10 años.
Estoy con la hipótesis de que, hace un par de años aproximadamente, TRE se encontró con suficiente capital y se lanzó a hacer lo mismo que había hecho durante 10 años, pero esta vez no lo está haciendo para sobrevivir sino que, está controlando la situación ella misma.
¿Cómo lo hace?
Se da una producción falsa de una cifra indeterminada que podría llegar a ser hasta unos 3.300M€. Desde fuera de la empresa no se puede comprobar con certeza, incluso desde dentro solo puede ser comprobado por muy pocas personas. Desde fuera solo podemos comprobar la incongruencia de las cifras y sospechar en su caso. También podemos comprobar si es posible hacer la “trampa” basándonos en la información que se publica y conocemos.
La sospecha viene porque es difícil de creer que una empresa aguante con un pendiente de cobro de casi 8 meses de ingresos, incluidos en los cuales hay más de 6 meses que no pueden ser facturados ni cobrados durante muchos años.
A estos ingresos se les deben enfrentar sus correspondientes gastos, pero TRE consigue (o al menos eso dice) que los proveedores no le facturen 2.600M€ y que sean los propios proveedores y subcontratistas quienes asuman el riesgo de impago en una obra contratada por TRE sin intervención de los proveedores. Es decir, tenemos unas obras de TRES en la que el riesgo de impago por ejecutar obra fuera de contrato, la asumen los proveedores y no TRES. Eso es muy sospechoso y da que pensar que todo ese gasto no facturado por los proveedores es falso. Al menos, si facturan los proveedores, aunque se tarde más en cobrar, podrían negociar las facturas y conseguir liquidez, pero si no facturan, lo único que tienen los proveedores es, ningún dinero y todo el riesgo.
Para dar esos ingresos y gastos de más, hay que hacerlo de alguna forma, o se hace en todas las obras de la empresa, o se hace en una o dos obras de forma que haya poca gente de confianza implicada. Si se hace en todas, todo el mundo lo sabe y es un riesgo que no se puede correr. Si se hace en una el aumento del margen en esa obra tiene que ser enorme para que afecte a toda la empresa en 2-3 puntos de aumento del margen. Si podemos comprobar que TRE tiene una obra con márgenes escandalosamente elevados, como de hecho los tiene, el circulo se cierra y la sospecha cobra cuerpo. Comprobamos que es así y la obra con márgenes increíblemente altos está ahí, en Petroquímica. Aquí puede haber gato encerrado.
Desde fuera y con la información que publican las empresas no se puede demostrar que está haciendo “cosas raras” con las cifras y, si la empresa consigue convencer al mercado de que todo va muy bien, la cotización (si es una cotizada) se dispara y todos sabemos que, cuando una acción sube mucho, es indiscutible que es una buena empresa y nadie puede cuestionar la realidad de los precios.
Recordemos, situémonos en el tiempo, pasó con OHL, pasó con Duro Felguera, con Sacyr, con Talgo, con la propia TRE durante los últimos 10 años, pasó con el Banco Popular, Pescanova, etc… Durante un tiempo estuvieron de moda y todas cayeron por lo mismo, provisiones hinchadas que no se materializaron. Pocas salieron bien paradas, muchas murieron en el intento, otras quedaron ranqueando, incluso alguna ni nos enteramos que tenía problemas graves… cada una siguió su camino.
Recordemos, situémonos en el tiempo, pasó con OHL, pasó con Duro Felguera, con Sacyr, con Talgo, con la propia TRE durante los últimos 10 años, pasó con el Banco Popular, Pescanova, etc… Durante un tiempo estuvieron de moda y todas cayeron por lo mismo, provisiones hinchadas que no se materializaron. Pocas salieron bien paradas, muchas murieron en el intento, otras quedaron ranqueando, incluso alguna ni nos enteramos que tenía problemas graves… cada una siguió su camino.
Ya lo dijo el más grande (y no estoy pensando en Muhammad Ali) “Lo primero es no perder”.
Si no inviertes con tu dinero y lo haces con el bolsillo de otros, puedes arriesgarte. Si sale bien, sacarás pecho. Si sale mal, siempre podrás recurrir a aquello de… “era una trampa de valor”.
Si arriesgamos nuestro propio dinero y la sospecha tiene base, aunque no estemos totalmente seguros, no debemos invertir en esa empresa.
La historia está escrita por los que huyeron del peligro, los valientes que se arriesgaron, murieron en la batalla.
Saludos y buenos rendimientos.
