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Por Alberto Díez de Dunas Capital:

El value investing, tradicionalmente, consiste en buscar acciones de compañías cuyo valor intrínseco sea superior a su precio de mercado. Si en la definición anterior, sustituimos la palabra “acciones” por “activos financieros”, tendremos una primera descripción de la filosofía de inversión de Dunas Capital AM. Y es que, si bien la renta variable es el activo por excelencia en una cartera a largo plazo que tenga un apetito de riesgo suficiente para soportar su volatilidad, mirando solamente una clase de activo estamos ya de entrada descartando el valor que existe también en otras, dentro de la estructura de capital de las compañías. 

Por eso, lo primero que hicimos al crear la gama Dunas Valor fue dotar de flexibilidad a los fondos que la componen, para poder invertir en diferentes clases de activos. El elemento diferencial de nuestras políticas de inversión es la limitación del riesgo de mercado, medido por volatilidad. La volatilidad nos permite convertir el riesgo de mercado de cualquier activo financiero (para el que existan precios de mercado de forma recurrente, como es el caso de las inversiones que nosotros realizamos en Renta Fija y Renta Variable) en unidades de riesgo únicas; es el nexo que permite la comparabilidad de las distintas clases de activos en términos de rentabilidad ponderada por riesgo.

Nuestra gestión persigue en primer lugar la preservación del capital. El modelo de gestión va desde el riesgo hacia la rentabilidad, no al revés. Todos los activos en cartera están modelizados de tal forma que, en todo momento, tenemos una estimación de la volatilidad exante de nuestras carteras. Es lo que llamamos el presupuesto de riesgo, que modificamos en función de nuestra visión del mercado en cada momento, siempre dentro de los límites establecidos en las políticas de inversión de la Gama Dunas Valor:

 

Categoría 

Volatilidad objetivo

Volatilidad máxima

Dunas Valor Prudente FI

Retorno absoluto

1%

2%

Dunas Valor Equilibrio FI
Dunas Valor Equilibrio FP

Retorno absoluto

5%

8%

Dunas Valor Flexible FI
Dunas Valor FlexibleFP

Retorno absoluto

10%

15%

Dunas Selección Europa FI
Dunas Selección Europa FP

RV EURO

N/A

N/A

Nótese que pese a estar categorizados como RV EURO, en los fondos Dunas Selección también aplicamos la misma metodología de gestión de riesgo e inversión cross asset, pero en este caso sí existe un mínimo de exposición a renta variable del 75% en todo momento.

Una vez establecido ese presupuesto de riesgo, y también de manera continua en el tiempo, decidimos en qué clase de activo y por supuesto en qué activos concretos dentro de cada clase, invertimos. 

La inversión en renta variable con filosofía value es una parte fundamental de nuestra cartera; no obstante mucho se ha escrito ya sobre el value investing en equity por lo que en este artículo trataremos de ver algunos ejemplos de valor en otras clases de activos, para ilustrar que la flexibilidad en la gestión puede permitir acceder a inversiones con retornos ajustados por riesgo muy atractivos.

Bancos: una gran inversion en la última década

No nos hemos vuelto locos; la inversión en bancos ha dado muy buenos retornos en estos últimos años. Eso sí, había que invertir en aquella parte de la estructura de capital de los bancos donde mejor estaba remunerado el riesgo: la deuda subordinada.

Eurostozz bancos vs fondos con deuda sub financiera

Fuente: Bloomberg

Este es el retorno de uno de los fondos gestionados por el equipo actual de Dunas AM, en una etapa anterior, comparado con el Eurostoxx Bancos con dividendos entre 2010 y 2017. El fondo excedió en un 97% la rentabilidad de dicho índice durante el periodo, invirtiendo fundamentalmente en deuda subordinada financiera. 

Si lo pensamos tiene todo el sentido; el entorno de bajos tipos de interés ha continuado estresando el negocio bancario tradicional. Ha sido muy difícil ganar dinero. Adicionalmente y de manera continua, gran parte del beneficio obtenido se ha ido destinando a reforzar los niveles de capital con dotaciones de provisiones de toda índole, dentro de un contexto regulatorio muy vehemente. Contablemente, una dotación no deja de ser menor beneficio contra mayor capital. Es decir, se resta retorno al accionista y se pone más capa de “cemento” sobre los deudores subordinados. De este modo la banca, en general, ha mejorado sus niveles de solvencia de manera sustancial en la última década. Si bien los precios tan bajos ya en el equity bancario pueden dar oportunidades de entrada a corto plazo, que también aprovechamos, creemos que el entorno de tipos de interés y de supervisión regulatoria de los próximos años va a seguir favoreciendo al inversor de deuda subordinada a medio plazo. Estas inversiones en deuda subordinada tienen además entre un 60% y un 80% menos de volatilidad que el equity, por lo que en un análisis de rentabilidad ponderada por riesgo, en estos últimos años las diferencias son aún más abrumadoras. A continuación otro cuadro ilustrativo, con retornos entre 2017 y 2020 del equity de varios bancos vs la deuda subordinada de los mismos:

Dunas Capital

Este mismo entorno de tipos de interés bajos, puede también dejar un panorama similar en el sector asegurador para los próximos años. Cada vez tienen más complicado conseguir rentabilidades para satisfacer sus obligaciones del pasivo y eso puede repercutir en el equity; pero la deuda subordinada en compañías solventes y de calidad, sigue siendo atractiva en nuestra opinión.

Lógicamente hay que analizar cada banco o aseguradora caso a caso y atender a los niveles de entrada y de salida en términos de precio; a la deuda subordinada financiera que mantenemos le pedimos rentabilidades a vencimiento de al menos 5-6% en LT2 y del 7-8% en AT1.

Petroleras: un buen refugio en medio de la crisis en 2020

Nótese que los titulares persiguen llamar la atención del lector precisamente para ensalzar el valor añadido que se puede generar con un análisis cross asset. Tanto en el caso de los bancos como de las petroleras, a la cabeza nos vienen los retornos del equity que han sido muy malos, pero también aquí el titular hace justicia a la realidad. En el siguiente cuadro podemos ver retornos entre abril y septiembre de 2020 en deuda senior de OMV y de BP vs retornos de sus respectivas acciones, con diferencias de retorno a favor de la deuda senior del 26% en el caso de OMV y del 44% en el caso de BP.

evolución petroleras

Fuente: Bloomberg

¿Cuál era el investment case cuando entramos en estas emisiones senior? Esta crisis ha puesto en duda el top line, el EBITDA o el crecimiento durante unos cuantos trimestres... En resumen, la rentabilidad presente y futura de determinados negocios como es el caso de estas petroleras. No obstante, en nuestra opinión la solvencia de las mismas no estaba en duda. Este año el mundo ha estado en modo supervivencia, más que en modo ganar dinero, lo que generalmente es un panorama más atractivo para la deuda, sobre todo de tipo senior, que para el equity.

¿Iban a tener estas compañías suficiente liquidez para continuar existiendo? La respuesta era que sí; son compañías de primera calidad crediticia, con facilidad de financiación en mercado, dentro además de una atmósfera de continuo apoyo a la deuda por parte de los bancos centrales. Y no olvidemos que para ganar dinero como bonista senior necesito que la empresa siga existiendo, que pague sus cupones, lo que ni mucho menos requiere que gane dinero para sí y para sus accionistas todos los años. En resumen, en esos niveles de unos 300 puntos básicos sobre la curva swap, pensábamos que la solvencia de estas compañías otorgaba gran valor relativo a estos bonos con vistas a un estrechamiento de esos diferenciales. A la postre efectivamente el diferencial exigido por el mercado estrechó unos 200 puntos básicos lo que con una duración de unos 10 años se tradujo en subidas del 20% en precio aproximadamente.

Como en este caso, hemos aprovechado muchas otras oportunidades para entrar en deuda senior de compañías de calidad y de elevado valor estratégico para los países donde operan (sectores como telecomunicaciones, energía o defensa) aprovechando las caídas en precio para comprar un riesgo de crédito que considerábamos muy bueno. Al fin y al cabo, en renta fija senior si tienes convicción respecto al riesgo de crédito siempre vas a obtener al menos un retorno igual a la rentabilidad de compra, porque los flujos que son los cupones y la amortización final, no están sujetos a estimaciones como sí ocurre en los modelos de valoración de renta variable, lógicamente.

Que no te den gato por liebre

Por último, como inversor en renta fija, en estos tiempos que corren de tipos de interés deprimidos es importante mantener el estándar de calidad en el análisis fundamental y no dejarse llevar por la corriente. Muchas veces nos llegan proposiciones de inversión en negocios jóvenes, con perspectivas de crecimiento ambiciosas, y que ofrecen rentabilidades de entre el 4% y el 5% para el bonista senior. Esto puede parecer atractivo si lo comparas con la curva libre de riesgo, pero tenemos que atender a la rentabilidad ajustada por riesgo. Este tipo de negocios suele tender a financiar el crecimiento con una mayor ponderación de deuda vs equity; el accionista busca apalancar la compañía con ROEs del 15-20% pagando muy poco al bonista en términos comparativos. Porque tengamos en cuenta que en este tipo de negocios, la diferencia de riesgo entre el bonista y el accionista se acorta sobremanera. Esto no quiere decir ni mucho menos que sean malas compañías, pero sí que son malas inversiones para el bonista, y que la posición en renta variable es una inversión superior en rentabilidad ajustada por riesgo. Como norma general, en inversiones a largo plazo como bonista senior es preferible un negocio maduro con alta predictibilidad  y estabilidad de ingresos y de flujos de caja, y con un alto componente de equity en la estructura de capital que proteja nuestra posición.

Gama Dunas Valor. Fondos de inversión y fondos de pensiones.

Os animamos a conocer nuestra gama de fondos, donde trasladamos a la práctica nuestra metodología de inversión fundamentada en la gestión del riesgo y el análisis cross asset.

Todo parece indicar que este será el último año en el que las aportaciones a planes de pensiones podrán desgravar hasta un máximo de 8.000 euros de la base del IRPF por lo que existe un incentivo fiscal para realizar aportaciones antes de que termine este 2020. Los fondos de pensiones que gestionamos bajo la filosofía pura cross asset son Dunas Valor Equilibrio FP y Dunas Valor Flexible FP. También el Dunas Selección Europa FP, pero en este caso invirtiendo siempre al menos el 75% del fondo en renta variable.

 

Este documento tiene carácter comercial /publicitario, se suministra solo con fines informativos y no constituye ni puede interpretarse, en ningún caso, como un elemento contractual, una recomendación, un asesoramiento personalizado o una oferta. Tampoco puede considerarse como sustitutivo de los Datos Fundamentales del Inversor (DFI) o de cualquier otra información legal preceptiva que deberá ser consultada con carácter previo a cualquier decisión de inversión. En caso de discrepancia la información legal prevalece. Esta información legal completa puede consultarse en la sede de Dunas Capital Asset Management SGIIC, SA, a través de la página web de Dunas capital, a la que se puede acceder pinchando en el siguiente link: www.dunascapital.com o en www.cnmv.es/Portal/Consultas/IIC/SGIIC.aspx?nif=A78953544www.cnmv.es.  Asimismo,  el receptor del artículo que pueda llegar a tener interés en los productos financieros que se pudieran citar en el mismo, debe ser consciente de que, (i) dichos productos financieros pueden no ser adecuados para sus circunstancias particulares y, más concretamente, para sus objetivos de inversión, su posición financiera o patrimonial, su perfil de riesgo y/o su clasificación como inversor (minorista, profesional o contraparte elegible) (ii) el tratamiento fiscal de cada producto financiero depende de las circunstancias individuales de cada inversor; (iv) las rentabilidades pasadas a las que se puedan haber hecho referencia, no constituyen un indicador fiable de las rentabilidades futuras.

  1. #1
    Hispanofondista
    Siguiendo el consejo que dan en el artículo me he animado a conocer uno de sus fondos, el Dunas Selección Europa, y lo que he visto es que en menos de dos años está más de 20 puntos por debajo del MSCI de la zona euro, que es donde invierte el fondo.

    Eso sí, el sartenazo del 2% anual que no falte. Si esto es value investing 2.0 tengo que decir que no aprecio mucho la diferencia con el 1.0 XDD
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