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Remarks by Vice Chairman Donald L. Kohn
At the Money Marketeers of New York University, New York, New York
October 4, 2006


Introducción (mía)

Puesto que los Estados Unidos siguen siendo la primera economía mundial, y su influencia es decisiva en el resto, me parece importante tener un ojo mirando al otro lado del charco... y ese ojo ha encontrado un artículo excelente, escrito por un miembro de la Reserva Federal. Por la importancia de su punto de vista (es uno de los que deciden subir o bajar los tipos), pero sobre todo por la calidad de su artículo, he decidido traerlo hoy a esta tribuna e irlo traduciendo/resumiendo/comentando párrafo a párrafo.

Por cierto, cada vez que leo uno de estos discursos de los miembros de la Reserva Federal (Bernanke y Greenspan también publicaron algunos buenísimos y muy famosos), no puedo evitar la odiosa comparación con lo que tenemos en casa... ¿Alguien se imagina algo así escrito por Solbes? Seguro que sería muy interesante, pero eso es algo que parece que nuestros políticos consideran que no estamos preparados para digerir. Y es que en cuestiones sociales estamos mucho más avanzados que los americanos... pero en cuestiones financieras, todavía somos una república bananera, dirigida por una CNMV que ni ve, ni oye, ni dice, y un Banco de España que no se sabe muy bien...

Me ha costado mucho traducir y resumir este ladrillazo, espero que lo valoréis tanto como yo... especialmente aquellos de vosotros que tengáis ya un cierto conocimiento del tema, pues puede ser algo pesado para los más nóveles. Pero en todo caso, creo que vale la pena irlo leyendo, aunque sea a ratos, y podeis preguntar sobre cualquier tema para que lo aclare.

Y sin más preámbulos, cedo la palabra a Mr. Donald L. Kohn...


Economic Outlook

I am pleased to be with you tonight to discuss my views on current economic conditions and the economic outlook. These have been challenging times for economic forecasters and policymakers. Since the summer of 2005, the economy has absorbed a wide variety of shocks--major hurricanes, ongoing geopolitical tensions, and substantial increases in energy prices--and has adapted to a rise in short-term interest rates to more normal levels. Yet real gross domestic product (GDP) increased a respectable 3-1/2 percent from the second quarter of 2005 to the second quarter of 2006, and the unemployment rate fell to 4-3/4 percent. At the same time, however, headline consumer price inflation has been quite high, and an upward movement in core inflation has raised concerns about the persistence in price pressures, a very worrisome development from the point of view of a monetary policy maker.


  • Situación hasta junio: economía fuerte, peligro inflación.

The economic outlook for the next few years will be importantly shaped by ongoing responses to these developments. Reflecting those responses, economic activity has slowed noticeably over the course of the year, and inflation, though down from its level earlier this year, remains uncomfortably elevated. However, I expect that the continuing adjustment will be relatively benign overall: The economy will grow at a moderate pace for a while, somewhat below the rate of increase of its potential, and then growth will begin to strengthen. In addition, as the cost pressures from the run-up in energy and materials prices begin to play out, or perhaps even partly reverse, and as pressures on resources ease slightly, I think we will likely see much lower headline inflation and a gradual diminution of core consumer price inflation.


  • Desde entonces: enfriamiento, con inflación algo menor pero todavía excesiva. Khon espera un aterrizaje suave, con un crecimiento algo por debajo de lo normal (lo normal debe ser alrededor del 3%, deduzco), para luego volver a acelerar. Y la inflación deberá reducirse, tanto por las bajadas de las materias primas y el petróleo, como por el menor crecimiento económico (de momento, así está ocurriendo, pero no tengo claro que vaya a continuar el petróleo barato).

I know that to some this story of a soft landing seems too good to be true--the triumph of hope over experience. One question is whether it is even feasible. Can inflation pressures decrease with only a modest shortfall of economic growth from potential? And is it possible that a modest decline in resource utilization will not cumulate into something more serious, as it has tended to do in the past--at least without a major adjustment of policy? My view is that this economy is capable of generating the type of favorable outcome that I have just sketched, but, as in any period of transition, policymakers must be aware of heightened risks on all sides of the forecast. I must emphasize that these views are my own and not necessarily those of my colleagues on the Federal Open Market Committee (FOMC).


  • Es consciente de que lo ve todo muy rosa, y de que hay peligro tanto de que se les vaya la inflación como de que el crecimiento se reduzca con fuerza, pero piensa que, gestionando bien la economía, podrán conseguirlo.


Economic Activity

Based on the data we now have, the growth of real GDP in the third quarter appears to have remained as subdued as it was in the second quarter and may well have slowed further. As we enter the fourth quarter, little in the way of hard economic data or anecdotal information suggests any sharp shift in the pace of economic activity. If that is so, the economy could be in the process of registering several consecutive quarters of growth below its potential rate, the first time it has done so since early 2003.


  • Se observa que este trimestre la economía sigue como el anterior en crecimiento débil, y podría seguir así varios trimestres, lo que no ocurría desde principios de 2003

After three years of growth above potential, some slowing was inevitable and desirable. Trees do not grow to the sky, and neither do the stocks of houses and durable goods held by households and businesses. In addition, the run-up in energy prices sapped consumers' purchasing power and cut into firms' profit margins. These hits to real incomes have restrained the growth of household and business spending. The effects of the high relative price of energy that we have experienced for much of the past year do appear to be reducing the demand for energy-intensive products. In particular, the major domestic automakers are cutting production to eliminate unwanted stocks of gas-guzzlers, and these cuts are exerting a further drag on the growth of real GDP in the second half of this year.


  • Después de tres años de crecimiento por encima de la media, un poco de enfriamiento es inevitable y deseable, no se puede crecer por encima de la media por siempre, ni en la economía ni en bolsa ni en vivienda. La subida del petróleo ha reducido los beneficios de las empresas y el disponible de los consumidores, frenando su gasto, lo que frena el crecimiento de la economía.

Spending is also being restrained by the removal of monetary policy accommodation over the past two years. Without these policy actions, the developing pressures of demand on potential supply would have added to inflationary pressures. As anticipated, higher interest rates have been felt most clearly in the market for residential real estate. The adjustment in these markets has proven to have been more rapid and deeper than many economists had predicted, and we have yet to see signs that indicate just how the process will work itself out. Given the importance of housing markets in the evolution of the economy, I will spend a bit more time discussing the performance of this sector over the past five years and the factors that are likely to shape the adjustment process that is now under way.


  • El gasto también se está limitando por la subida/vuelta a la normalidad de los tipos de interés en los dos últimos años, que han evitado más presiones inflacionistas:Estas subidas han tenido mucha repercusión en el mercado inmobiliario, con ajustes más fuertes de lo previsto, y aun no sabemos como acabará esto; dada su importancia, este tema lo trataremos más a fondo.

From a trough of fewer than 1.5 million units at an annual rate during the recession of 2000, starts of new single-family and multifamily homes rose to a post-World War II high of 2.2 million units last year. Sales of new and existing homes followed the same broad pattern, and the boom in residential real estate markets was a powerful force driving the post-2000 economic expansion. Monetary policy played an important role in these developments: Responding to the weakness in other sectors of the economy, the FOMC held short-term interest rates at unusually low levels over much of this period. With inflation expectations well contained, with investment weak relative to saving in other countries, and with investors requiring much less extra compensation for holding longer-term obligations, long-term mortgage rates also dropped to historically low levels. Housing affordability increased substantially, and the homeownership rate hit new highs. In addition, a speculative element may have emerged in this market as investors projected rapid price increases into the future.


  • Se ha pasado de construir 1.5M viviendas al año en 2000, a 2.2M en 2005 (record desde la 2ª guerra mundial). Las ventas de vivienda nueva y usada han seguido el mismo patrón, y esto ha tirado fuertemente de la economía desde el 2000. Y tienen mucho que ver en esto las fuertes bajadas de tipos que se produjeron en respuesta a la debilidad de otros sectores (puntocoms), que llevaron las hipotecas a niveles históricamente bajos, permitiendo a mucha gente acceder por primera vez a vivienda en propiedad. Y a esto se sumó un elemento especulativo, en la medida en que los inversores proyectaron hacia el futuro los rápidos incrementos de precios que se estaban dando en el presente.

And those price increases were considerable. Between the beginning of 2001 and the end of 2005, the constant-quality price index for new homes rose 30 percent and the purchase-only price index of existing homes published by the Office of Federal Housing Enterprise Oversight (OFHEO) increased 50 percent. These increases boosted the net worth of the household sector, which further fueled the growth of consumer spending directly through the traditional "wealth effect" and possibly through the increased availability of relatively inexpensive credit secured by the capital gains on homes. By the end of last year, however, the high price of houses and rising interest rates had begun to take a meaningful toll on demand for homes.


  • Y los incrementos de precio fueron considerables. Y estas subidas incrementaron mucho la riqueza neta de los propietarios, lo que alimentó el crecimiento del gasto del consumidor, tanto por la vía del "efecto riqueza" como por la disponibilidad de créditos baratos vía rehipotecas respaldadas por el mayor valor de la vivienda. Sin embargo, a finales de 2005, el alto precio de la vivienda y los mayores tipos han empezado a frenar significativamente la demanda.

Determining the exact timing of the recent peak in the housing market is difficult given the effects of last year's hurricanes, the volatility in the data, and timing differences in the evolutions of home sales and housing starts. That said, the fourth quarter of last year seems to provide a reasonable reference point: Since that time, housing starts have fallen about 20 percent, and home sales are down 10 percent. Home-price appreciation has also slowed dramatically since late last year, and some local markets have experienced outright price declines. Homebuilders report that cancellations have increased sharply, especially for second homes. Realtors note that existing houses are staying on the market longer, and sellers must increasingly make concessions to buyers.


  • El pico del mercado inmobiliario puede haber sido el cuarto trimestre de 2005, aproximadamente. Desde entonces, el inicio de nuevas viviendas ha caído un 20% y las ventas un 10%; las subidas de precio se han frenado mucho, y algunas zonas ya han visto indiscutibles caídas. Los constructores informan de fuertes incrementos de cancelaciones, especialmente en segunda vivienda, y las agencias inmobiliarias notan que se alargan los plazos de venta y que los vendedores cada vez hacen más concesiones a los compradores.

How much longer will the correction in housing last, and how much deeper will it go? I do not have a definitive answer but would venture four observations. First, the reported declines in new home prices in a number of areas should help to facilitate the rebalancing of supply and demand in those markets--though it may accentuate the adverse spillover of the housing market correction to other sectors. Deeper price cuts would allow builders to clear out their inventories of unsold homes sooner, helping to stabilize the pace of residential construction activity faster, but the near-term hit to household wealth presumably would also be greater. Second, calculations about the sustainable level of housing starts based on demographic factors, such as population growth and household formations, suggest that starts may be closer to their trough than to their peak. Although such calculations are, in general, not particularly useful for near-term forecasting, they do suggest that any overbuilding in 2004 and 2005 was small enough to be worked off over coming quarters at close to the current level of housing starts. Third, the Federal Reserve has returned short-term interest rates only to more-normal levels and long-term rates are unusually low relative to those short-term rates. This situation stands in sharp contrast to some past downturns in the housing market that followed actions by the Federal Reserve to tighten credit conditions significantly. And fourth, continuing growth in real incomes should underpin the demand for housing and, as home prices stop rising, help to erode affordability constraints.


  • ¿Cuánto durará la corrección, y cómo será de profunda? No se sabe con certeza, pero... (1) Las caídas de precios de algunas zonas deben facilitar el reequilibrio entre oferta y demanda, y permitir a los constructores reducir más pronto sus inventarios de viviendas no vendidas, para reemprender el ritmo de construcción normal. (2) Los cálculos del nivel sostenible de construcción de viviendas indican que estamos más cerca de la depresión que del pico, lo que no influye en el corto plazo, pero sugiere que los excesos de 2004 y 2005 pueden ser compensados en los próximos trimestres a niveles próximos al actual. (3) Los tipos a corto han vuelto a niveles más normales, pero los tipos a largo -que en USA sirven de referencia a las hipotecas, no como aquí que se referencian al euribor a 1 año- están inusualmente bajos, en fuerte contraste con lo ocurrido en otros pinchazos inmobiliarios que siguieron a subidas de tipos "oficiales" (a corto). Y (4), el crecimiento en los ingresos debe apuntalar la demanda de viviendas.

To date there is little evidence that this correction in the housing market has had any significant adverse spillover effects on other parts of the economy. The production of construction supplies has decelerated, but in general, resources freed up in the residential market appear to have been largely absorbed in nonresidential building or elsewhere. Indeed, after languishing for many years, the market for nonresidential structures seemed to revive around the time that the residential market was starting to show signs of slowing. This shifting of resources can likely continue for a while longer given the declines seen in office and commercial vacancy rates and the higher rates of capacity utilization in manufacturing.


  • Hasta ahora hay pocas evidencias de que la corrección en la vivienda haya tenido efectos adversos en otras partes de la economía; se han frenado los sectores relacionados, pero esto parece haber sido absorbido por otros sectores, especialmente la construcción no residencial. Este cambio probablemente continuará, dadas las altas tasas de utilización de capacidad en oficinas, locales comerciales y manufacturas.

Still, adverse spillovers will occur, and, as I indicated, their extent depends in part on the changing mix of prices and quantities as the housing market adjusts. In the past, outright declines in the nominal prices of houses have been relatively rare and localized. If something like this pattern prevails again, the decline in real housing wealth relative to incomes will be modest, and household saving rates should trend gradually higher. Such a rise in personal saving would not be an adverse outcome for an economy that generates relatively little saving domestically.


  • Sin embargo, pueden ocurrir efectos adversos, dependiendo de como sea el ajuste de la vivienda. Hasta ahora, las caídas claras han sido relativamente raras y localizadas, y de seguir así, la caída en la riqueza inmobiliaria será modesta, y las tasas de ahorro deberían tender a crecer, lo que no sería malo para una economía como la americana, que genera pocos ahorros.

One reason I expect the economic expansion to continue despite the retrenchment in housing markets is the recent declines in energy prices. Oil prices have fallen around $15 a barrel from their recent highs this summer, and because of abundant supplies and cooperative weather, the spot price of natural gas is down significantly as well. If sustained, these lower prices are likely to boost consumers' purchasing power and help to offset to some extent the adverse spillover effects from weakness in the housing market.


  • Una razón por la que espero que siga la expansión económica a pesar del frenazo inmobiliario son las recientes caídas del petróleo y gas. Si continuan, estos bajos precios probablemente estimularán el poder de compra del consumidor y ayudarán a compensar en parte los efectos adversos de la debilidad de la vivienda.

In addition, financial conditions remain quite supportive of borrowing and spending. Market interest rates are not high in nominal or real terms; credit spreads are narrow and equity prices continue to rise, conditions that keep the cost of business finance down and suggest investor confidence in the future course of the economy.


  • Además, las condiciones financieras siguen facilitando el crédito y el gasto. Los intereses no son altos, y las bolsas siguen subiendo, condiciones que mantienen bajo el coste de financiación empresarial y sugieren confianza del inversor en el futuro de la economía.

As the inventory overhangs in residential housing and automobiles are worked off, economic growth should pick up again to a rate closer to the growth rate of its potential. One potential pitfall in this argument is that, in the past, a noticeable and sustained shortfall of growth from its potential and an accompanying decrease in resource utilization have often cumulated into a full-fledged recession. Several features of the current financial situation, however, support my contention that "this time will be different." These recessions have often been triggered by a highly restrictive stance of policy and a generalized tightening of credit conditions through high long-term rates, wide risk spreads, and a pull-back of bank lending. Obviously, these conditions are not present today. Although one cannot rule out the possibility that a withdrawal from risk-taking could impinge on credit supplies and intensify downward pressure on activity, the preconditions for such a response do not seem to be in place. Business balance sheets are in very good shape and financial institutions are quite well capitalized.


  • A medida que se van reduciendo los excesos de inventarios en vivienda y automóvil, el crecimiento económico debería recuperar un ritmo más próximo a su potencial (sobre el 3%, creo). Un posible obstáculo es que, en el pasado, un importante frenazo del crecimiento con reducción en utilización de recursos con frecuencia ha acabado en recesión. Sin embargo, varias cosas de la situación actual refuerzan mi posición de que "esta vez será diferente". Las recesiones se han disparado con frecuencia por una política fuertemente restrictiva de endurecimiento de crédito, lo que obviamente no se da ahora. Aunque no se puede descartar que un incremento de aversión al riesgo pueda endurecer el crédito y frenar la economía, las precondiciones para esto no se dan: Los balances de las empresas están saneados y las instituciones financieras están bastante bien capitalizadas (aquí tengo yo alguna duda respecto a Fannie Mae y Freddie Mac, que son los "mayoristas" de las hipotecas, pero en general es así para los bancos).

To be sure, the risks to these expectations of a limited shortfall of growth from potential seem to me to be weighted toward a weaker outcome. The housing market is not yet clearing, prices are still elevated relative to rents, the overhang could be larger than I perceive, and the attendant readjustment could be more abrupt and destabilizing--and could possibly even overshoot on the downside. And spillovers from the housing market could extend well beyond wealth effects if households had been relying on easy access to rising housing equity to finance a substantial portion of their consumption spending. Consumer confidence could erode as job growth and income gains slow, thereby sparking a steeper rise in saving. But, given current information, including on consumer confidence and spending, I judge my more benign scenario the more likely outcome.


  • Reconoce que si fallan estas expectativas de enfriamiento suave, las probabilidades parecen inclinarse mucho más hacia una escenario más débil que hacia uno más fuerte. El mercado inmobiliario todavía no se ha depurado, y los reajustes podrían ser más traumáticos, pues incluso podrían llevar a un exceso en el sentido contrario. Y los efectos adversos podrían ir más allá del efecto riqueza si los propietarios confiaban en que continuarían las subidas para seguir financiando con rehipotecas una parte importante de su gasto (este es uno de los principales peligros). Y la confianza del consumidor puede resentirse si el empleo flojea, provocando un mayor ritmo de ahorro. Pero con la información que tenemos, considera su "escenario benigno" el desarrollo más probable.


Inflation

Would such an outcome for economic activity be consistent with an abatement of inflation pressures? As you know from our announcements, minutes, and public utterances, the members of the FOMC are very concerned about the rise in core consumer price inflation over the past year. From a pace of 2 percent in the twelve months ending in August 2005, the rate of core personal consumption expenditures (PCE) inflation has risen to 2-1/2 percent.


  • ¿Este escenario sería consistente con una reducción de las presiones inflacionistas? Los miembros del FOMC (el comité que decide las subidas de tipos) están muy preocupados con la subida de la inflación del último año.

One of the key issues in the analysis of core inflation is the role of the pass-through of energy cost increases into the prices of other goods and services. The pass-through turns out to be harder to find either econometrically or in the price data themselves than any savvy consumer might think. Turning first to the data, a detailed breakdown of the consumer price index shows that the prices of the most energy-intensive services, such as air travel or refuse collection, have picked up considerably, a result likely attributable, at least in part, to the run-up in fuel prices over the past few years. But these items represent a relatively small part of the core index; the small acceleration in many other nonshelter portions of the index, while consistent with a small pass-through of energy costs, could also be attributable to non-energy factors.


  • Una de las claves del análisis de la inflación subyacente es ver en qué medida se han pasado las subidas del petróleo a los precios finales de los productos; esto es más difícil de averiguar de lo que parece. Los precios de los servicios que dependen más del petróleo han subido bastante, pero suponen una porción relativamente pequeña del IPC subyacente; la pequeña aceleración de otros sectores del índice no relacionados con la vivienda, pueden ser atribuidos tanto al incremento del petróleo como a otros factores.

When we try to model energy pass-through econometrically, the results indicate that a break occurred in pricing patterns in the early 1980s: Pass-through is clearly evident before 1980 but it is difficult to find thereafter. I suspect this pattern has something to do with the monetary policy reaction to those shocks and its effect on inflation expectations. In the 1970s, monetary policy not only accommodated the initial shocks but also allowed second-round effects to become embedded in more persistent increases in inflation. Since the early 1980s, the pass-through to core prices has been limited or non-existent, at least in part because households and firms have expected the Federal Reserve to counter any lasting inflationary impulse that they might produce. This result reinforces the need today to keep inflation expectations well anchored. In addition, movements in relative oil prices were more persistent before 1980 and less persistent after--until recently. After 1980, households and firms probably expected deviations of energy prices from long-run averages to be largely reversed and saw less reason to try to adjust wages and prices in response to what they viewed as transitory changes in energy costs.


  • Cuando intentamos modelar en qué medida se han pasado las subidas del petróleo a los precios finales de los productos, se observa una clara relación hasta principios de los 80, pero es mucho menos evidente después. Esto podría deberse a las reacciones en política monetaria a estos shocks, y su efecto en las expectativas de inflación. En los 70, las políticas no sólo no contuvieron los shocks, sino que permitieron efectos secundarios que se tradujeron en incrementos más persistentes de la inflación. Pero desde que Paul Volcker impuso la mano dura en la lucha contra la inflación (¡que gran trabajo hizo! en su día fue muy criticado, porque los tipos subieron a niveles estratosféricos, pero los efectos beneficiosos han llegado hasta nuestros días, 25 años después), las presiones inflacionistas son menores porque la gente espera que la FED tomará medidas para atajarla (y las expectativas se convierten en parte del resultado). Esto refuerza la NECESIDAD de mantener ancladas las expectativas de inflación y la credibilidad de la FED. Por otra parte, desde los 80 hasta ahora, los movimientos de los precios del petróleo no habían sido persistentes, por lo que se veía menos razón para ajustar los salarios y precios a lo que consideraban cambios transitorios en los costes energéticos.

In the final analysis, I think we probably saw some pass-through of higher energy costs into core inflation once price and wage setters came to believe that the rise in energy prices would not soon be reversed. But the magnitude of the effect has been small--perhaps on the order of a cumulative 1/2 percentage point or less since the end of 2003. If crude oil prices hold at close to current levels over the next few years, the resulting absence or even partial reversal of these energy cost shocks should, all else equal, put some modest downward pressure on core inflation.


  • Probablemente vimos algún efecto de la subida del petróleo en la inflación subyacente una vez que todos empezaron a percibir que esta subida no sería fácilmente revertida; pero en todo caso, es una subida pequeña (0.5% o menos desde finales de 2003). Si el crudo se mantiene en los niveles actuales los próximos años, la ausencia de esta presión debería, a igualdad de todo lo demás, presionar ligeramente a la baja la inflación subyacente. (En todo caso, ya sabéis que yo creo que el crudo seguirá subiendo; los moros ya han dicho que nada de bajar de $60).

Consumer energy prices have already flattened out according to the August data, and we will probably see a big decline in September's report. This decrease will not erase the increases of the past few years, but I believe that it will contribute to a lessening of consumers' fears that continued energy-price increases will lead to a ratcheting up of inflation in the long run. Indeed, the most recent readings on inflation expectations from the University of Michigan Survey Research Center showed a noticeable decline in September, especially in the inflation rate expected twelve months ahead. In financial markets, the spread of nominal over indexed yields has also retreated substantially at the near end of the yield curve. To a monetary policy maker focused on the evolution of inflation expectations, these developments are indeed steps (albeit small) in the right direction.


  • La gasolina ha dejado de subir en agosto, y ha caído mucho en septiembre. Esta caída no compensa las subidas de los últimos años, pero contribuye a reducir los temores del consumidor de que subidas continuadas del petróleo lleven a incrementos permanentes de la inflación. Para una política monetaria centrada en la evolución de las expectativas de inflación, esto son pequeños pasos en la dirección correcta.

Another major force driving up core consumer price inflation over the past year has been shelter costs, especially tenants' rent and owners' equivalent rent. Together, these two components account for a substantial part of the core price indexes--38 percent for the consumer price index (CPI) and 17 percent of PCE prices--and as a result, small shifts in price trends in these areas can have a noticeable effect on core inflation. For example, after running at about a 2-1/2 percent pace for several years, increases in owners' equivalent rent stepped up to an annual rate of 5 percent in the six months ending in August. As you know, these prices are imputed from the rental housing market, and quite possibly this acceleration resulted from a shift in demand toward rental housing as higher interest rates and home prices, along with reduced expectations of capital gains, made the owner-occupied market increasingly less attractive. In response to greater demand, the supply of rental housing should increase over time, in part by drawing from the overhang of owner-occupied units; hence, I do not expect rents to be a major influence on core inflation a year or two from now, the horizon that is the focus of monetary policymaking. Clearly, however, the band of uncertainty about such a forecast is rather wide.


  • La vivienda se considera inversión y no gasto, y por eso no computa en el IPC; en su lugar, en los USA emplean el "coste equivalente de alquiler", que es algo así como lo que los propietarios estarían dispuestos a pagar por el alquiler de su vivienda... dato muy sintético y fácil de manipular, que además pesa muchísimo en el IPC subyacente, y que años atrás manipulaba artificialmente a la baja dicho IPC. Pero ahora, debido a que la compra de vivienda ha perdido interés (en favor del alquiler), los alquileres (reales o "sintéticos") están subiendo, y el coste de vivienda está tirando mucho al alza del IPC. Aquí, Khon espera que en el horizonte de uno o dos años, los alquileres ya no tiren significativamente del IPC, aunque reconoce una banda de incertidumbre bastante amplia al respecto. Personalmente, coincido bastante con la apreciación de Khon, pues si venimos de un exceso de viviendas, lo lógico es que aumente la oferta de alquileres y por tanto tiendan a no subir.

Not only should the contribution of energy and shelter costs to underlying inflation be diminishing over coming quarters, but the generalized pressure of demand on supply should also decrease if, as I am anticipating, economic growth falls short of potential for a time. I would not expect modest changes in the output gap to exert more than a marginal influence on inflation. But the anticipated slower pace of growth will result in an environment in which firms will be less able to pass on increases in costs.


  • No sólo los costes de energía y vivienda deberían disminuir en los próximos trimestres, sino la presión general de la demanda sobre la oferta debería disminuir si, como anticipa, el crecimiento de la economía es reducido durante un tiempo.

One potential source of higher costs comes from the labor market. I would not be surprised to see a gradual rise in labor costs as workers capture a greater share of the productivity gains of recent years. However, compensation per hour, a measure derived from unemployment insurance tax records, indicates that labor costs accelerated sharply, to a pace of 7-3/4 percent from the second quarter of 2005 to the second quarter of 2006. In contrast, readings from the employer cost index (ECI), which is derived from a probability sample of firms, shows labor costs decelerating. Some of the divergence appears to be the result of an increased volume of stock option exercises in early 2006--an occurrence captured by the compensation per hour measure but not by the ECI--and these option exercises should not represent costs that firms actually internalize when calculating their marginal cost of production. Thus, in my own thinking, I have tended to discount, though not dismiss, the latest readings on labor costs. However, I acknowledge that rising labor costs are an upside risk to my inflation outlook, especially if they occur under product-market conditions in which firms can readily pass costs through.


  • Una fuente de inflación potencial son los costes de mano de obra, pues no sería extraño que los trabajadores quisieran una mayor parte de las ganancias de productividad obtenidas en los últimos años (y que se están llevando completamente las empresas, bajo amenaza de deslocalización). Según algunos datos, el coste por hora se ha incrementado notablemente en el último año, un 7.75%; sin embargo, otros datos muestran justo lo contrario, y la diferencia parece estar en si se consideran o no las stock options... o sea, que los incrementos son en los jefazos, y mientras, los currantes seguimos puteados!! en eso están como nosotros. Pero a lo que vamos... el coste de las stock options suele ir contra beneficios, y no contra incrementos de precio del producto, por lo que el impacto en la inflación se espera limitado, aunque no deja de ser un riesgo alcista para la inflación, sobre todo si las circunstancias de mercado permiten a las empresas pasar a los precios los incrementos de coste.

In sum, I think that the odds favor a gradual reduction in core inflation over the next year or so, but the risks around this outlook do not seem symmetric to me: Important upside risks to the outlook for inflation warrant continued vigilance on the part of the central bank. I say that not only because of the questions about underlying labor costs and about the future direction of energy and shelter prices but also because our understanding of the inflation process is limited, and I cannot rule out the possibility that the upward movement earlier this year reflected a more persistent impulse that I cannot now identify. Although I believe I have offered plausible explanations for the acceleration of inflation this spring and summer and reasonable rationales for expecting inflation to moderate, I would feel much more confident about where we are heading if I had a more accurate bearing on the direction from whence we have come. In addition, in my view, if inflation failed to abate it could impose considerable costs on economic performance over time, a concern that brings me to the topic of monetary policy.


  • En resumen, Khon piensa que lo más probable es que la inflación afloje en cosa de un año, pero con peligro de que se acelere, no sólo por los costes laborales, ni por costes de vivienda o energía, sino porque nuestra comprensión de los procesos de inflación es limitada y no puede descartar que la subida de principios de año refleje un impulso más persistente que ahora no puede identificar. Y si la inflación se dispara puede imponer costes considerables al crecimiento económico en el futuro, una preocupación que nos lleva al tema de la política monetaria...


Monetary Policy

Even if my relatively favorable forecast comes true, the level of short-term interest rates that will produce this forecast remains uncertain. Obviously, as my FOMC voting record indicates, I believe that, for now, the current level of short-term rates has the best chance of fostering this outcome. Looking ahead, policy adjustments will depend on the implications of incoming data for the projected paths of economic activity and inflation. I must admit I am surprised at how little market participants seem to share my sense that the uncertainties around these paths and their implications for the stance of policy are fairly sizable at this point, judging by the very low level of implied volatilities in the interest rate markets.


  • Incluso si esta relativamente favorable previsión resulta cierta, el nivel de tipos a corto resultaría incierto. Obviamente (pues él ha votado a favor) Khon cree que por ahora el nivel actual es el más apropiado para alcanzar este resultado, pero más adelante, los ajustes de tipos dependerán de si los datos que reciben coinciden con los proyectados en materia de crecimiento e inflación. Y admite su sorpresa de que los mercados no compartan sus temores a los posibles riesgos, a juzgar por los bajos niveles de volatilidad implícitos en los niveles actuales de los bonos. Y añado yo que también las bolsas valoran poco los riesgos, a juzgar por los niveles que están alcanzando...

As I have outlined tonight, I think that the risks to my outlook for economic activity may be skewed a bit to the downside, while those to my forecast of gradually declining inflation are tilted to the upside. In my view, in the current circumstances, the upside risks to inflation are of greater concern. Although to date inflation expectations have remained contained, failure to check and then reverse the greater inflation pressures of earlier this year would risk embedding those higher inflation rates in the decisions of households and businesses, an outcome that would be costly to reverse and would impinge on the economy's long-term performance.


  • Según Khon, los riesgos en su previsión están un poco desviados hacia el lado negativo, siendo más preocupante el tema de la inflación, pues si no logran contenerla antes de que afecte a las expectativas de inflación futura, los consumidores y empresas empezarán a actuar según un patrón de mayor inflación (subidas de precios y salarios) y será mucho más costoso detenerlo.


Conclusión (mía)

Desde hace varios años he venido leyendo mensajes de este tono optimista, tanto por parte de Greenspan como por muchos otros del "sector oficial"; también he venido leyendo muchos otros que son justo lo contrario, alarmistas y catastrofistas, en artículos igualmente muy buenos y bien argumentados, como por ejemplo "La calma que precede a la tempestad", de Jim Puplava, que en su día comenté aquí. Normalmente he dado más crédito a los segundos, pues veía que la versión optimista era poco objetiva, y más bien ponían lo que querían que pase que lo que creían que pasaría.

Pero el tiempo es el juez implacable que da y quita razones. La burbuja inmobiliaria del Reino Unido no ha reventado, sino que con una ligera subida de tipos han vuelto las aguas a su cauce; y la economía americana tampoco ha visto el desastre que anticipaban como consecuencia de los múltiples desequilibrios que arrastran. Y ahora que viene el enfriamiento, coincide con una moderación en los precios del petróleo y de los tipos a largo, factores de mucho peso para evitar que el enfriamiento pase a mayores. Así que me parece que Donald Khon va bien encaminado, y que aunque los riesgos existen y son serios, el escenario positivo tiene las máximas posibilidades de salir adelante. Esperemos por el bien de todos que así sea... sobre todo, porque el escenario español es similar pero con uno o dos años de retraso, y probablemente lo que les pase a ellos será lo que nos pase a nosotros más adelante. Por cierto, que en los comentarios de la gente sobre la economía española, también se le da mucho más crédito al escenario catastrofista tras el fin de la burbuja inmobiliaria, y yo también pensaba así hace un tiempo... pero como en USA, yo creo hoy que se puede encontrar una salida no traumática a este escenario; al menos, el gobierno español cuenta con un arma poderosa: Su bajo endeudamiento y su superávit, que permitirán incrementar el gasto público y/o bajar impuestos, estimulando la economía para contrarrestar el frenazo de la construcción.

Y por último, no hay que olvidar el poderoso arsenal de que dispone la Reserva Federal; en muchísimas cosas, hacen y deshacen a su antojo. Y así, son capaces de intervenir el precio de la gasolina, parar las caídas de la bolsa en niveles críticos, y quien sabe cuantas cosas más... según el famoso discurso del helicóptero de Bernanke, hoy jefe de la Reserva Federal, no tendría nada de raro que si el pinchazo inmobiliario pasara a mayores la propia Reserva Federal se pusiera a comprar inmuebles...

  1. #3
    Anonimo

    Considero prudente el comentario anterior, la economía americana tiene un gran potencial para superar esta crisis y no caer en la recesión

  2. #2
    Anonimo

    Los enlaces que aportas son muy interesante, en particular..la manipulacion de los mercados...es algo que yo llevo sospechando desde incluso antes 11-M y desconocia la amplia serie de persona que sostienen las mismas tesis.

    A largo plazo...toda la reserva que tengan no sera suficiente para contrarestar la parada o disminucion secular en compra de Bonos del tesoro USA por Bancos Centrales asiaticos algunos de los cuales ya han anunciado intenciones para apreciar sus monedas frente al dolar..no solo China

  3. #1
    Anonimo

    Muy interesante el artículo. Respecto a la conclusión final de optimismo/pesimismo, decía Kostolany que no conviene apostar contra los que mandan porque tienen las mejores herramientas. Otra cosa será que nos oculten mucha información, en cuyo caso la apuesta la haríamos mal.

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