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El sector de las refinerías, muy castigado

Los precios de la gasolina marcaron máximos en mayo-junio de 2007, y desde ahí se han mantenido más o menos igual; sin embargo, los precios del crudo han seguido subiendo, y cuando uno tiene que comprar el crudo más caro pero no puede vender la gasolina más cara, se reducen sus márgenes. Y por eso es por lo que hemos visto que la cotización de Valero, en línea con el sector, ha caído desde los máximos de $78 a mínimos de $50... ¡como si la reducción de márgenes fuera a ser permanente!

Los márgenes de refino son muy volátiles, debido a lo inelásticos que son tanto la oferta como la demanda; por mucho que suba el precio, poco se puede hacer para aumentar la producción de unas refinerías que ya van a tope o para que la gente gaste menos gasolina. A veces se encadenan unos pocos parones de refinerías, y el margen de refino se dispara, como ocurrió hace medio año; y otras veces, como ahora, ocurre lo contrario: las reservas de gasolina y destilados empiezan a aumentar, semana tras semana, y los márgenes de refino se reducen... aunque a diferencia de lo que ocurría con las subidas, en las bajadas la oferta no es inelástica, y llega un punto en que el margen baja tanto que empiezan a parar las refinerías menos rentables, como ocurrió a principios de mes, pues a diferencia de lo que ocurre en China o India, a Valero no la pueden obligar a producir a pérdida. Pero los que conocemos un poco este mercado, sabemos que volverán a haber subidas fuertes del margen de refino, seguidas de nuevos retornos al punto bajo, lo que hace que los beneficios de un trimestre al siguiente sufran variaciones espectaculares. Y sin embargo, los analistas siguen tomando como referencia el punto bajo, dado que la subida fue "por un hecho puntual"... sí, un hecho puntual que se viene repitiendo año tras año!! De ahí que veamos a empresas como Valero con un PER de 6: Están descontando que los subidones de los márgenes de refino no volverán. Y se equivocan.

La ventaja de Valero

A veces me dicen que debería cogerme un ETF del sector, en vez de una empresa suelta, y así reduciría el riesgo. Esta es una afirmación con sentido en muchos casos, y el palo que me han dado con Seabird (-50%) es la prueba; pero por el contrario, Valero es la prueba de que si se encuentra una empresa buena es mejor que un ETF de su sector: para el cuarto trimestre, se esperaba un BPA (Beneficio por Acción) de 64 céntimos, y ha dado más de un dólar, disparándose más de un 10% su cotización.

Y es que aunque el margen de refino se reduzca, al estar Valero especializada en refinar petróleos de menor calidad (más difíciles de refinar), también gana por el descuento de "sour crude", y este es un factor mucho más estable que el margen de refino; de ahí lo buena que es Valero. Además, está vendiendo las refinerías que no soportan los crudos más ácidos, para poner en valor la parte menos estratégica de la empresa.

Sour crude: El precio del petróleo se suele dar para el Brent y el West Texas, que son dos calidades estándar; pero hay muchos otros petróleos, con mayor contenido en azufre y más difíciles de refinar (de menor calidad, por tanto, y que se venden con un descuento), y requieren instalaciones más especializadas en las refinerías. La tendencia global es que la cuota de los petróleos con alto contenido de azufre va aumentando de forma sostenida, y por eso el descuento por "sour crude" aumenta: cada vez hay más petróleo "malo" para refinar, y las refinerías que pueden utilizarlo son las mismas.

Los números de Valero

Según los datos de Forbes, en 2006 Valero tuvo un beneficio neto ordinario $5.461 millones, y en 2007 de $5.234 millones, con una capitalización (tras la subida) de $33.350 millones; para una empresa que cotiza a $60 (ayer cotizaba a $55, y hace una semana hizo un mínimo en $47,80), e incluyendo también algunos extraordinarios por venta de refinerías que probablemente se repitan en 2008, el BPA 2006 fue de $8,94, y el BPA 2007 ha subido $9,27 (en las estimaciones de Yahoo! para 2007 todavía sale hoy una previsión de $7,72 ). Y para 2008, que dan en Yahoo! una estimación de $7,86, veo más probable pasar de $9 que quedar por debajo de $8. Y no lo digo yo, lo dicen los propios directivos de Valero en su comunicado:
For the coming year, Valero officials said they expect gasoline markets to return to more seasonal patterns, with margins improving during the summer driving season. Diesel margins were expected to be strong because inventories are lower than last year and demand remains strong, officials said Tuesday.
We continue to see wide discounts to WTI for the sour and heavy crude oils.


Margenes de refino con "seasonal patterns", lo que significa picos al alza; descuento por crudo ácido con tendencia alcista; y la empresa líder del sector en el mayor mercado del mundo. Calidad, por PER 6. Yo acepto que el PER tiene una validez muy limitada, pero en casos extremos como este me da la impresión de que sí es una señal fiable.

Artículos relacionados:
Valero, PER de risa (medio año después, tras caer y caer los márgenes de refino, VLO ha bajado de $63 a $60)
Fundamentales del petróleo (1) - Refino
Fundamentales del petróleo (2) - Extracción
Ponga oro negro en su cartera
  1. #11
    16/02/08 02:04

    Pues me alegro de volver a leerte, aunque sea en comentarios. Y si retomas el blog, avísame!!

    s2

  2. #10
    Anonimo
    12/02/08 14:08

    Si soy yo, cambié de trabajo y la verdad que me absorve mucho y no podía dedicare el tiempo suficiente para mantenerlo vivo.

    No obstante, os continúo leyendo, la verdad que vuestro esfuerzo es encomiable.

    saludos,

  3. #9
    10/02/08 01:39

    Benjamin, aparte de eso el tema de las recompras parece que está haciendo "concentración de valor", en Valero el importe es muy elevado.

    Y por otra parte, las desinversiones en las refinerías más flojas podrían hacer mejorar su calificación crediticia, lo que siempre son buenas noticias...

    (gracias por la rectificación, ya lo he cambiado).

    s2

    PD: ¿Eres el Benjamin que tenía un blog cojonudo y dejó de publicar?

  4. #8
    Anonimo
    05/02/08 20:49

    Yo también sigo dentro de Valero, creo que puede generar gran valor a largo plazo, los fundamentales no han cambiado al igual que las limitaciones a nuevas refinerías en EEUU. Creo que en la actualidad, teniendo en cuenta el índice de complejidad de sus refinerías y el coste al que se están construyendo otras nuevas, Valero cotiza con un elevado descuento respecto a sus activos (valor de reposición), por lo que creo que es una clara entrada desde un punto de vista value.


    Un saludo, y ánimo con el blog.

    PD: Se llama "Sour Crude", "soar" es dispararse.

  5. #7
    01/02/08 22:41

    Marathon Oil no es una refinería "pura", está más diversificada... y no le he encontrado nunca nada destacable, ni para bien ni para mal, así que me gusta como me gusta todo el sector, pero prefiero Valero.

    Y Tesoro Corp, de la que ya escribí He encontrado un tesoro!! y desde ahí subió un 100%, tiene la ventaja de ser más opable por su pequeño tamaño. Aparte de eso, los margenes de refino varían por ubicaciones geográficas, y en 2007 la zona de Tesoro fué la mejor y por eso batió ampliamente al resto de competidoras, pero no veo que esto sea una ventaja sostenible, así que el dilema sería hoy como cuando escribí sobre ambas en septiembre de 2006: Valero más calidad, Tesoro más opable. Ambas son muy buenas opciones, aunque Tesoro sería de mayor riesgo.

    s2

  6. #6
    Anonimo
    01/02/08 14:37

    Que opinion te merece Marathon Oil o Tesoro Corp que tambine son refineras?

    Gracias por tus comentarios

  7. #5
    31/01/08 23:40

    Feísimo el gráfico de ING, estoy de acuerdo... menos mal que con un dividendo del 6,5% se puede esperar tranquilo a que vuelva a subir.

    Y si baja a mínimos, que no creo pero no digo que sea imposible, compraré más. Con dos cojones!!

  8. #4
    Anonimo
    31/01/08 20:56
  9. #3
    31/01/08 01:37

    Anónimo, sobre las compras de CEOs, si fuera una buena referencia tendría que venderlo todo y comprar sólo Chesapeake, donde Aubrey McClendon ha comprado otro medio millón de acciones, casi 20 millones de dólares, en los últimos quince días; pero no es algo puntual, este hombre siempre está comprando!!

    Pero yo sigo percibiendo a Seabird como una apuesta de riesgo, por el pequeño tamaño y por la poca información disponible, y con lo que tengo ya cubro mi dosis de riesgo. Si fuera otra, sí que promediaría a la baja, tal como he hecho con ING.

    Arbitragista, no he encontrado ninguno. Lo más parecido es el iShares Dow Jones US Oil & Gas Ex Index (IEO), pero no está especializado en refino.

    De todas formas, como digo, me da la impresión de que tampoco valdría la pena, si existiera...

    Por si quieres investigar más, en Yahoo! puedes consultar ETFs WITH VLO AS A TOP 10 HOLDING. El que te indico es con diferencia el ETF que va más cargado de VLO...

    s2

  10. #2
    Anonimo
    30/01/08 19:05

    Existe algún ETF específico del sector refino?

  11. #1
    Anonimo
    30/01/08 16:03

    A proposito de Seabird, la semana pasada el CEO Tim Isden compró en mínimos 200.000 acciones que añade a los 10 millones que ya poseía .

    Si el mandamás lo ve tan claro ¿no crees que sería un buen momento de promediar a la baja?.

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