El sector de las refinerías, muy castigado
Los precios de la gasolina marcaron máximos en mayo-junio de 2007, y desde ahí se han mantenido más o menos igual; sin embargo, los precios del crudo han seguido subiendo, y cuando uno tiene que comprar el crudo más caro pero no puede vender la gasolina más cara, se reducen sus márgenes. Y por eso es por lo que hemos visto que la cotización de Valero, en línea con el sector, ha caído desde los máximos de $78 a mínimos de $50... ¡como si la reducción de márgenes fuera a ser permanente!Los márgenes de refino son muy volátiles, debido a lo inelásticos que son tanto la oferta como la demanda; por mucho que suba el precio, poco se puede hacer para aumentar la producción de unas refinerías que ya van a tope o para que la gente gaste menos gasolina. A veces se encadenan unos pocos parones de refinerías, y el margen de refino se dispara, como ocurrió hace medio año; y otras veces, como ahora, ocurre lo contrario: las reservas de gasolina y destilados empiezan a aumentar, semana tras semana, y los márgenes de refino se reducen... aunque a diferencia de lo que ocurría con las subidas, en las bajadas la oferta no es inelástica, y llega un punto en que el margen baja tanto que empiezan a parar las refinerías menos rentables, como ocurrió a principios de mes, pues a diferencia de lo que ocurre en China o India, a Valero no la pueden obligar a producir a pérdida. Pero los que conocemos un poco este mercado, sabemos que volverán a haber subidas fuertes del margen de refino, seguidas de nuevos retornos al punto bajo, lo que hace que los beneficios de un trimestre al siguiente sufran variaciones espectaculares. Y sin embargo, los analistas siguen tomando como referencia el punto bajo, dado que la subida fue "por un hecho puntual"... sí, un hecho puntual que se viene repitiendo año tras año!! De ahí que veamos a empresas como Valero con un PER de 6: Están descontando que los subidones de los márgenes de refino no volverán. Y se equivocan.
La ventaja de Valero
A veces me dicen que debería cogerme un ETF del sector, en vez de una empresa suelta, y así reduciría el riesgo. Esta es una afirmación con sentido en muchos casos, y el palo que me han dado con Seabird (-50%) es la prueba; pero por el contrario, Valero es la prueba de que si se encuentra una empresa buena es mejor que un ETF de su sector: para el cuarto trimestre, se esperaba un BPA (Beneficio por Acción) de 64 céntimos, y ha dado más de un dólar, disparándose más de un 10% su cotización.Y es que aunque el margen de refino se reduzca, al estar Valero especializada en refinar petróleos de menor calidad (más difíciles de refinar), también gana por el descuento de "sour crude", y este es un factor mucho más estable que el margen de refino; de ahí lo buena que es Valero. Además, está vendiendo las refinerías que no soportan los crudos más ácidos, para poner en valor la parte menos estratégica de la empresa.
Sour crude: El precio del petróleo se suele dar para el Brent y el West Texas, que son dos calidades estándar; pero hay muchos otros petróleos, con mayor contenido en azufre y más difíciles de refinar (de menor calidad, por tanto, y que se venden con un descuento), y requieren instalaciones más especializadas en las refinerías. La tendencia global es que la cuota de los petróleos con alto contenido de azufre va aumentando de forma sostenida, y por eso el descuento por "sour crude" aumenta: cada vez hay más petróleo "malo" para refinar, y las refinerías que pueden utilizarlo son las mismas.
Los números de Valero
Según los datos de Forbes, en 2006 Valero tuvo un beneficio neto ordinario $5.461 millones, y en 2007 de $5.234 millones, con una capitalización (tras la subida) de $33.350 millones; para una empresa que cotiza a $60 (ayer cotizaba a $55, y hace una semana hizo un mínimo en $47,80), e incluyendo también algunos extraordinarios por venta de refinerías que probablemente se repitan en 2008, el BPA 2006 fue de $8,94, y el BPA 2007 ha subido $9,27 (en las estimaciones de Yahoo! para 2007 todavía sale hoy una previsión de $7,72 ). Y para 2008, que dan en Yahoo! una estimación de $7,86, veo más probable pasar de $9 que quedar por debajo de $8. Y no lo digo yo, lo dicen los propios directivos de Valero en su comunicado:For the coming year, Valero officials said they expect gasoline markets to return to more seasonal patterns, with margins improving during the summer driving season. Diesel margins were expected to be strong because inventories are lower than last year and demand remains strong, officials said Tuesday.
We continue to see wide discounts to WTI for the sour and heavy crude oils.
Margenes de refino con "seasonal patterns", lo que significa picos al alza; descuento por crudo ácido con tendencia alcista; y la empresa líder del sector en el mayor mercado del mundo. Calidad, por PER 6. Yo acepto que el PER tiene una validez muy limitada, pero en casos extremos como este me da la impresión de que sí es una señal fiable.
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