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La historia

Hace unos años, Eroski emitió unas obligaciones subordinadas perpetuas que aún cotizan en el mercado; la emisión ES0231429038 ("la mala") paga euribor + 2.5%, y la emisión ES0231429004 ("la buena") paga euribor + 3%. Posteriormente hubo un canje voluntario, que incluía una quita, una parte en efectivo, y una parte en una nueva emisión que también cotiza, la ES0231429046, a la que llamaremos "la mejor" porque paga euribor + 3% y además no es perpetua... para el 2028, si no ha quebrado antes, Eroski devolverá el 100% del nominal.

Estas emisiones no sólo tienen una buena rentabilidad, sino que también se pueden comprar con un abultado descuento, por lo que podrían ser una inversión interesante. Sin embargo, cuando las cosas rentables se venden con descuento, siempre es por algo, por lo que habrá que darle una buena pensada antes de meter ahí nuestro duramente ganado dinero...

El emisor

El principal riesgo (pero no el único) es el riesgo de quiebra del emisor. Eroski no es el emisor más solvente del mundo... En plena burbuja, en 2007, Eroski compró Caprabo a precio de burbuja y tirando de crédito, y desde entonces esa deuda ha sido un lastre muy, muy pesado para Eroski (1). Normalmente las empresas solucionan estos problemas con una ampliación de capital y dilución del accionista (2), pero al ser Eroski una cooperativa y no una empresa, no tenemos esta opción... en lugar de eso, Eroski ha tenido que recurrir a una dieta de adelgazamiento (venta de tiendas y activos) y reestructuración del crédito; una vía larga y dura, pero que está funcionando de momento: se han salvado vencimientos de deuda importantes, y ya hay previsión de que Eroski vuelva a beneficios (3). Aunque aún queda mucho camino por delante...

El activo financiero

En caso de quiebra, el que tenga subordinadas estará al final de la cola de acreedores, por lo que con toda probabilidad no va a cobrar nada. Pero si no hay quiebra, las subordinadas pagan su cupón, tanto si la empresa va bien como si no; de hecho, los últimos años no ha ido bien y ha pagado los cupones. Por eso, las subordinadas son mejores que las preferentes (que pueden no pagar cupón si hay pérdidas) y más seguras que las acciones (que reducen el dividendo o lo suprimen no ya si hay pérdidas sino incluso si el beneficio se reduce de forma duradera). Por lo tanto, mientras que Eroski no quiebre, a los que inviertan en subordinadas no les preocupará que la empresa vaya mejor o peor, ya que ellos van a cobrar lo mismo.

Nota: Para el que no tenga una mínima idea de cómo invertir en renta fija, hice un webinario en donde se explicaban desde cosas básicas hasta conceptos más avanzados: Preferentes: from zero to hero

La rentabilidad

La emisión "mala" (euribor + 2.5%) anda cotizando a un precio alrededor del 25% del nominal, es decir, que con 1000 euros de inversión nos darían 4000 euros nominales de subordinadas. Este es el verdadero atractivo de esta emisión: que se compran con un descuento brutal.

Y esto se traduce en una rentabilidad muy alta: para un euribor del 0% (rentabilidad sobre el nominal del 2.5%) se convierte para nosotros en una rentabilidad del 10%, porque esos 4000 euros nominales pagan 4000*2.5% = 100€, pero 100€ sobre una inversión de 1000€ es... pues eso, el 10%

La emisión "buena" está en unos niveles de rentabilidad similar: cotizando al 30%, con 3000 euros podemos comprar 10.000 euros nominales de subordinadas, que pagarían 300€ anuales de cupón, un 10% sobre los 3000 invertidos.

Para "la mejor", la rentabilidad es más baja, ya que a cambio nos garantizan la devolución del 100% del nominal en 2028. Cotiza sobre el 42%, pero redondeando al 40%, con 1000 euros compramos 2500 euros nominales, que pagan un cupón de 75 euros, así que nos sale un 7,5% sobre los 1000 euros invertidos (a lo que habrá que sumar la revalorización asegurada).

Estas rentabilidades son muy atractivas, incluso con el euribor al 0%; pero... ¿y si el euribor algún día vuelve a subir? es fácil imaginar que la rentabilidad se dispararía! Hagamos por ejemplo un escenario de euribor al 3%:

Malas: 5.5% sobre el nominal -> 22% sobre el efectivo
Buenas: 6% sobre el nominal -> 20% sobre el efectivo
Mejores: 6% sobre el nominal -> 15% sobre el efectivo

Como vemos, la rentabilidad se dispara... pero ¿es razonable que se mantengan estos niveles de rentabilidad? Pues no, probablemente lo que pasaría sería que las emisiones subieran de precio... ¿hasta cuanto? Pues si pensamos que deberían seguir dando un 10%, que ya es bastante alto, las malas se irían al 55%, y las buenas al 60%... hablamos de más que doblar el dinero, además de cobrar una rentabilidad por cupón del copón (valga la redundancia).

[Lechera mode on] Llevando esto a una simulación a 12 años (plazo de amortización de las mejores): Si invierto 1.000 euros hoy y me tiro 6 años con el euribor al 0% y otros 6 años con el euribor al 3%, y luego las vendo al 55% (malas) o 60% (buenas), ¿cuanto gano?

Malas compradas al 25%: Cobro 1.839,08 € de intereses, y las vendo por 2.200,00 € -> Beneficios de 3.039,08 €
Buenas compradas al 30%: Cobro 1.753,82 € de intereses, y las vendo por 2.000,00 € -> Beneficios de 2.753,82 €
Mejores compradas al 42%: Cobro 1.267,61 € de intereses, y las vendo por 2.380,95 € -> Beneficios de 2.648,56 €

¿Es esta la rentabilidad que realmente sacaré? Pues no se sabe, esta es la rentabilidad que saldría para el escenario que yo he pintado, pero hay muchos escenarios posibles, desde quiebras hasta una amortización al 100%, pasando por euribor permanentemente a cero o por una Eroski saneada que hiciera subir las cotizaciones

¿Y para qué lo he pintado, si no es lo que pasará en realidad? Pues en primer lugar, para hacernos una idea del potencial de rentabilidad de esta inversión... y en segundo lugar, para ayudarnos a decidir en qué emisión puede ser mejor invertir:

 - Si no contamos con subidas de precios ni con subidas de intereses, que es un escenario realmente negativo, las "mejores" son las que darían más rentabilidad, ya que al cabo de 12 años nos devuelven 100 por lo que compramos por 42.
 
 - Si suben los tipos, si se revalorizan o si hay amortización, será con las "malas" con las que más ganaremos, ya que al comprar tan barato, vamos a conseguir comprar con el mismo dinero más euros nominales.

¿Y yo qué creo que va a pasar? Pues lo que creo es que Eroski no va a quedarse permanentemente en la cuerda floja... podría caer, y en ese caso todas las emisiones perderían por igual (cosa que no me parece lo más probable, pero entra dentro de lo posible), pero si no cae, se acabará saneando... y acabará bajando su prima de riesgo, con lo que su cotización subiría, quizá incluso bastante (las cotizaciones de emisores saneados con interés de euribor+2.5/3 no cotizan a 25/30, sino por encima del 80%).

La liquidez

Se suele decir que en una inversión tienes que elegir dos de estas tres opciones: rentabilidad, riesgo y liquidez. En el caso de las subordinadas de Eroski, la rentabilidad/riesgo es en mi opinión muy buena, pero el tema de la liquidez es harina de otro costal... hay muy pocos compradores para emisiones como esta, y la falta de demanda puede hacer que los precios tarden muchísimo en reflejar su valor "justo", por lo que un inversor que necesite vender en un momento en el que los compradores escasean tendrá que malvenderlas. El caso actual es un buen ejemplo: las "malas" cotizaban sobre 40 hace un par de años, y ahora que la situación de Eroski ha mejorado, en vez de estar a 50 están a 25... y eso es lo que cobra el que necesite vender ahora. Por lo tanto, el que se esté planteando invertir en Eroskis, que no meta un dinero que pueda necesitar a medio plazo... las prisas son malas amigas de las inversiones poco líquidas.

Conclusión

Como todo el mundo sabe que las subordinadas y las preferentes son lo peor, y como encima Eroski es prima hermana de la quebrada Fagor, todos quieren (mal)vender y casi nadie quiere comprar, lo que nos da la oportunidad de comprar duros a tres pesetas a los carroñeros que olfateamos en busca de oportunidades. No es una emisión apta para todos los públicos, por su falta de liquidez y por ser de un emisor con problemas; pero es una oportunidad de sacar una rentabilidad muy alta con un riesgo limitado... y eso no abunda en el mercado. 

Disclaimer

Como fácilmente habréis deducido del post, llevo un buen paquete de las "malas" en cartera. No obstante, no escribo esto con intención de "calentar" la cotización... no las he comprado para venderlas un poco más arriba y sacarles un 20%, así que me da igual que estén a 25 que a 30.

Por otra parte, he dejado claro que es una emisión con un fuerte riesgo de liquidez y con un posible riesgo de pérdida total, por lo que cada uno debe pensar pero que muy bien si esos riesgos le encajan con su perfil inversor. Esta inversión puede salir muy bien, pero también puede salir muy mal, y es vuestro dinero el que se perderá si sale mal... 

s2


(1) De hecho, las emisiones de Eroski y Fagor (de características similares) solían cotizar a precios similares, y Fagor quebró... eso da una idea de los apuros por los que ha pasado Eroski.

(2) Las ampliaciones de capital diluyen al accionista, pero al que tiene bonos, subordinadas o preferentes no le causan ningún perjuicio... al contrario, se refuerza la solvencia del emisor sin que baje la rentabilidad.

(3)
Eroski vuelve a obtener beneficios tras ocho años de pérdidas
Caprabo obtiene un beneficio de 7,3 M, a pesar de las desinversiones de Eroski

  1. en respuesta a Fesaiyan
    #90
    12/01/21 13:03
    Si Eroski sigue cumpliendo sus compromisos de reducción de deuda y sigue dando beneficios, lo normal es que en 2024 le refinancien sin problemas. Si de aquí a entonces la gente solo compra en Amazon, pues convertirán la deuda bancaria en acciones, los bancos y fondos acreedores se la quedarán, y nosotros palmaremos... aunque para entonces, ya habremos recuperado vía intereses cobrados casi todo lo invertido.

    Cara gano mucho, cruz no pierdo, jajaja!
  2. en respuesta a Fernan2
    #89
    12/01/21 12:47
    Según tengo entendido Eroski tiene un acuerdo de financiación hasta 2024. Los últimos resultados anuales son de beneficios, ya ha vendido varios inmuebles. Solo me queda la duda de que pasará en 2024, supongo que llegarán a otro acuerdo, por lo que el camino debería estar despejado.
  3. en respuesta a Fesaiyan
    #88
    12/01/21 10:14
    Sinceramente, en el momento en el que escribí el artículo el riesgo de quiebra era muy real, pero lo peor ya ha pasado y a fecha de hoy la quiebra parece lejana; es por eso que cuando escribí el artículo yo llevaba un poco de Eroski, y hoy sin mi mayor posición con diferencia.
  4. en respuesta a Fesaiyan
    #87
    12/01/21 10:11
    AFSE (Aportaciones financieras subordinadas Eroski) es el nombre que le dió Eroski a sus emisiones de deuda. Si no lo entiendo mal, se refiere a las dos emisiones perpetuas, ( las dos primeras que describe el post de Fernando: la emisión ES0231429038 "la mala" y ES0231429004 "la buena". En su momento Eroski oferto la conversión voluntaria de las emisiones perpetuas a una emisión con vencimiento, que son las O.S. con vencimiento 2028. (la "mejor" ES0231429046. Como no todos los titulares de emisiones perpertuas acudieron a la oferta, quedan de las 3 emisiones.
  5. en respuesta a Tararot
    #86
    12/01/21 00:23
    Gracias por aclararme, desconozco que eran las AFSE.
    La rentabilidad es sorprendente, desconozco la contabilidad del grupo, por lo que quizás peque de ingenuo, pero me cuesta creer que el grupo Eroski quiebre. 
  6. en respuesta a Fesaiyan
    #85
    11/01/21 19:30
    Hola Fesaiyan,

    No lo estás interpretando bien. A vencimiento (2028) las O.S. se amortizarán por el nominal , si Eroski no quiebra antes. Por tanto te darían 13,75 por título.
    El párrafo que transcribes se refiere a la oferta de canje de AFSE  por O.S. que se produjo en su momento, fue voluntaria y ya pasó. No afecta a los que tienen O.S.   Tampoco a los que tienen AFSE (las perpetuas) , sólamente como referencia del canje que una vez ofreció Eroski y lo podria volver a ofrecer, o no. 
    La rentabilidad es como dices sorprendente, si no tienes en cuenta el riesgo de quiebra de Eroski. Fagor estaba en una situación, que según indicaban los mercados, era parecida a Eroski y quebró.  A mi me parece una inversión interesante, de hecho tengo algunas O.S. y he estado tentado de comprar más, pero la rentabilidad que ofrece ya da una idea de su alto o muy alto riesgo.
  7. #84
    05/01/21 11:27
    Hola @fernan2

    Me pareció muy interesante tu artículo, no tengo experiencia ni conocimientos de este tipo de inversión y me sorprenden esas rentabilidades, así que me he puesto a investigar.

    Veo que en la web del grupo Eroski, en el apartado de inversores
    https://corporativo.eroski.es/quienes-somos/informacion-para-inversores/
    Indican lo siguiente:
    "La alternativa de canje consistió en el canje de las AFSE por Obligaciones Subordinadas de nueva emisión por valor del 55% del nominal de las AFSE, con vencimiento inicial a 12 años y una remuneración en forma de intereses anuales de Euribor más 3 puntos; más el cobro en efectivo del 15% del valor nominal de estas AFSE canjeadas, junto, en su caso, a los intereses anuales correspondientes al último ejercicio; y la aceptación de una quita del 30% del valor nominal de las AFSE canjeadas, teniendo en cuenta que la remuneración ofrecida por las AFSE ha estado ligada a su condición de título sin vencimiento, condición que no aplica con las nuevas Obligaciones Subordinadas EROSKI. "

    Entiendo según esto que para comprar un título de las buenas  ES0231429046, ahora que cotiza a unos 25, dado que el valor nominal son 13,75 serían necesarios 13,75 x 25%, es decir 3,5 € por título.
    Ese título me daría un cupon anual del euribor +3 sobre 13,75 €, aproximadamente un 12% anual, lo cual no es moco de pavo.
    Y el 01/02/2028 obtendría la devolución del nominal, pero según el parrafo anterior entiendo que el 15 % de 13,75, es decir unos 2€ de los qua tendría una quita del 30%, se quedaría en aprox. 1,5 € por título.

    Si no me equivoco, al no recibir el 100% del nominal la inversión no es tan sorprendente, según mis cálculos aprox. 4% anual
  8. en respuesta a Fernan2
    #83
    15/09/20 14:10
    Al fina he podido comprar este septiembre. Para quien lo necesite, en Laboral Kutxa es posible comprar al menos "las mejores".
  9. en respuesta a Fernan2
    #82
    23/06/20 17:06
    Gracias por responder Fernando! Lo seguiré intentando pero lo veo complicado.
  10. en respuesta a Atxuriondo
    #81
    23/06/20 12:29
    Si consideran compleja la "Renta fija de interés variable", entiendo que eso incluye a las "mejores", ya que su interés es euribor + 3%, y por tanto sí que varía. Probablemente el banco tenga razón en lo que te dice.

    Evidentemente, considerar "compleja" la "Renta fija de interés variable" es una gilipollez, todo el mundo entiende lo que es un bono que paga euribor + 3%; pero eso hay que decírselo a la CNMV, no al banco, que no deja de ser un "mandao" que tiene que cumplir lo que dicta (nunca mejor dicho) el regulador.

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