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INVERSIÓN, ESPECULACIÓN... y cosas mías

Blog sobre bolsa, banca, preferentes, inversión, especulación y economía.

Preferentes Madoff Santander: Pelotazo, o 4% perpetuo

Cuando saltó el escándalo de Madoff, el Santander era uno de los que habían estado distribuyendo sus productos entre clientes VIP. Normalmente, Santander acostumbra a resolver estas cosas dejando que el cliente asuma pérdidas, pero habían clientes americanos afectados, y el regulador americano no baila al son del Santander igual que el nuestro... aunque por otra parte, tampoco podían devolver el dinero a los clientes, porque en 2009 los bancos iban más que justos de dinero. Así que encontraron una muy buena solución: devolver el dinero, pero no en dinero, sino en preferentes perpetuas con un cupón bastante bajo, un 2% fijo. Para el banco era un mal menor (*1), no había que desembolsar nada en el momento, y poco a futuro; y para el cliente afectado también era un mal menor, no es lo mismo que recibir el dinero pero tampoco es lo mismo que palmar lo invertido...

Como ya he dicho muchas veces, las preferentes son SIEMPRE deuda perpetua, pero normalmente al cabo de cinco o diez años se revisa al alza el interés que pagan, en caso de que no sean amortizadas; esto se hace para señalizar al inversor que el emisor, en interés propio, va a amortizarlas, y que si no lo hace... bueno, al menos serás razonablemente remunerado. Pero esto no ocurre con las preferentes Madoff del Santander: aquí el paupérrimo 2% se mantiene una vez pasada la opción de compra de los 10 años. Según lo publicado en prensa, lo que hubo aquí fue un "compromiso de recompra condicionado a que siguieran siendo buenos clientes":

se entiende que se compromete a recomprar esos títulos en 10 años a cambio de que los afectados no emprendan acciones legales y mantengan su negocio actual con el banco

Y ojo con lo de que "se compromete"... estos compromisos no son por escrito, sino de palabra. Como tantos otros compromisos de recompra que han roto una y otra vez el Santander y el resto de entidades financieras (*2)

Todo esto os lo cuento porque recientemente varias personas me han preguntado por estas emisiones, que parece que están despertando cierto interés de cara a la proximidad de su call de 2019. Si se compran a menos del 50% y luego las amortizan... pelotazo! Lo que decíamos de ir jugando a la lotería con las preferentes... ¿no?

No.

Las cosas han cambiado mucho desde que escribí el artículo de la lotería. Entonces, las preferentes eran una buena inversión con un buen billete de lotería de regalo. Pero ahora...

La inversión "sin lotería" consiste en cobrar un 4% fijo perpetuo (rentabilidad real obtenida comprando al 50% algo que paga un 2%). Que es bastante más que un depósito, cierto... pero es porque es una inversión con muchos más riesgos que un depósito. Y cuando los tipos suban y los depósitos paguen el 4%, ¿qué pasará con estas? Que su cotización bajará al 33%, para que su rentabilidad real sea un 6%... eso parece lo previsible, ¿no? Porque los intereses no van a bajar más... probablemente tardarán en subir, pero una subida es posible y una bajada no lo es. Y es deuda perpetua...

¿Y el billete de lotería? ¿Justifica la compra? En muchos casos hemos invertido buscando el billete de lotería, y nos ha ido pero que muy bien. Y en este caso tiene la ventaja de que, al comprar muy bajo, se gana mucho si toca... pero aunque en 2009 le llamábamos lotería porque íbamos a ciegas, después de tantos años ya sabemos que algunas entidades han sido generosas y han ido amortizando emisiones (La Caixa, Sabadell), mientras que otras no han amortizado sino que han hecho ofertas de recompra o canje con quitas más o menos importantes... y justamente el Santander se ha caracterizado por ser el más rácano en sus ofertas, al menos hasta la fecha. Y si a esto le sumamos las circunstancias especiales de estas preferentes... es posible, no sé si probable, que el Santander se sienta inclinado a liquidar las de sus grandes clientes que hayan permanecido fieles a la entidad durante estos diez años, pero ¿amortizar todas, y que los Malvados Especuladores den un pelotazo a su costa? Podría ocurrir, ojo... Llinares diría que quizá algún Botín o similar se hinche a comprar Madoffitas y luego las amorticen todas para traspasar dinero de los accionistas del banco al bolsillo de sus directivos; pero salvo jugada así, veo poco probable que amorticen para todos... como mucho, recompras selectivas a clientes VIP.

¿Vale la pena invertir en Madoffitas en estas circunstancias? Pues eso ya que lo valore cada uno... yo no he comprado, pero podría salir bien. Eso sí, puestos a meterse... Santander sacó tres emisiones de preferentes Madoff, con condiciones similares pero dos de ellas en euros y una en dólares. Y para la que va en dólares, el horizonte de subida de tipos se ve bastante más cercano; vale la pena elegir emisiones en euros, porque si la jugada sale mal, probablemente tendremos más tiempo para salirnos antes de ser "corneados" por una subida de tipos.

s2

(*1) Santander emitió 1.380 millones de euros en "Madoffitas" para indemnizar a los afectados, pero en sus cuentas anotó un coste de la operación de 500 millones, que es lo que se estimó como el valor real de las preferentes.

(*2) Todas las entidades han incumplido sus compromisos verbales de recompra de preferentes, pero no todas por igual... La Caixa o Sabadell es cierto que han amortizado al 100% sus preferentes, por lo que podrían decir que ellos sí que cumplieron, pero no es menos cierto que yo me he hinchado a comprar preferentes de La Caixa o Sabadell a precios de derribo, por lo que el que necesitó el dinero se encontró con un buen agujero en el bolsillo, y sólo el que podía esperar ha recuperado su dinero... y eso no fue lo que habían prometido al colocarlas a la gente.

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  1. #1

    Rickcafé

    Fernando, dices que "Santander emitió 1.380 millones de euros en "Madoffitas" para indemnizar a los afectados, pero en sus cuentas anotó un coste de la operación de 500 millones, que es lo que se estimó como el valor real de las preferentes."
    En un entorno como el actual de tipos 0, ¿ crees que la normativa contable permitirá al emisor tener esa deuda contabilizada por debajo del nominal?
    No sé, se me hace raro
    Mil gracias

  2. #2

    Fernan2

    en respuesta a Rickcafé
    Ver mensaje de Rickcafé

    Sin ser un experto en normativa contable, sí que sé que su actual valor de mercado está por debajo del 50%, y también sé que tanto el Santander como otros bancos han estado contabilizando acciones de Metrovacesa a precios de más de cinco veces su cotización (o diez veces su valor real). Así que... sí, sospecho que les permitirán contabilizar esa "deuda" por debajo del nominal. Y pongo "deuda", con comillas, porque en realidad no es ninguna deuda, ya que no hay obligación de devolver el capital.

    s2

  3. #3

    Pedroluisfer

    en respuesta a Fernan2
    Ver mensaje de Fernan2

    Pues, desde mi ignorancia contable, el que estas Preferentes el San las tenga contabilizadas al 50% es un factor desfavorable para su amortización en 2019. Eso significaría aflorar 700 millones de pérdidas, entiendo yo. Un dato favorable futuro sería que progresivamente las fuera subiendo el valor contable. Me deja esto con la mosca detrás de la oreja, aunque un 4% en el San no está nada mal con tipos bajos.

    Eso sí, como los tipos suban, estas, al ser de tipo fijo, sufrirían en su cotización,

  4. #4

    inversor despistado

    en respuesta a Rickcafé
    Ver mensaje de Rickcafé

    Aquellas preferentes se contabilizaron a un precio muy inferior a su valor nominal, y anualmente se va incrementando la provisión destinada a cubrir tal emisión. Con ello, lo que consigues es periodificar una pérdida certera en muchos ejercicios, diluyendo así el impacto. Lo que no se conoce es el periodo que Santander habrá escogido para acabar con esa dotación, y no se si ha sido publicado en las memorias anuales de la entidad. Dependerá de lo que tenga previsto hacer la entidad. Ese tema sólo conocen ellos, que conocen efectivamente a sus tenedores y el potencial comercial que pueden ofrecerles. Si les interesa, amortizarán. O a lo mejor ofrecen una recompra parcial, que podría incluso incluir algún tipo de descuento. En cualquier caso, cuando Santander haga algo de esto, seguramente ya haya completado las dotaciones de la partida para evitar dotaciones extraordinarias. Un saludo.

  5. #5

    Galileo80

    en respuesta a Fernan2
    Ver mensaje de Fernan2

    Si es cierto que las emisiones en dólares deberían ver más cercana la subida de tipos, pero supongo que por las mismas subirá su valor respecto el euro. Es decir, lo ganarás (o al menos no perderás tanto) por el cambio.

    Yo he comprado antes de leer este artículo. Tras leerlo, hemos aprendido:
    - Es muy posible que la recompra fuera selectiva. ¿para que pagar a todos cuando pueden recomprar solo a los buenos clientes o los clientes que se quejen mucho?
    - Habrá que vigilar como evoluciona el valor de la deuda y su provisión. Cada día me fio menos de los balances de los bancos (contabilizar por debajo del nominal... donde se habrá quedado el principio de prudencia?)

    Para mi un 4% con el Santander no es mala cosa para los próximos 10 años. Luego ya veremos. Yo soy de los que piensa que los tipos no subirán mucho próximamente. Ni siquiera en usa. Por muy bien que vayan allí, no van a revalorizar el dólar para hacerle el caldo gordo a los europeos.Ya cocinaran los datos. Pero si suben los tipos, yo no veo mucha diferencia en el ritmo entre usa y Europa.

  6. #6

    Pedroluisfer

    en respuesta a inversor despistado
    Ver mensaje de inversor despistado

    Buenas noticias

    He estado investigando y he conseguido encontrar en las cuentas anuales de Santander International Preferred (empresa emisora de estas preferentes en el 2.009) los siguientes datos.

    Tanto en las preferentes emitidas en dólares como las emitidas en euros tienen asignado un "valor en libros" del 100% del nominal emitido. Y tienen asignado una "valor razonable" del 85% del nominal emitido.

    Tanto miren el valor razonable como el valor en libros el porcentaje es mucho mayor que la cotización actual.

    Pero, claro, lo que harán en el 2019 con emisiones a solo el 2% no lo sabemos.

  7. #7

    inversor despistado

    en respuesta a Pedroluisfer
    Ver mensaje de Pedroluisfer

    Efectivamente, el emisor de las preferentes tiene que tener consignados esos valores en sus libros, en concreto, por el 100% del nominal emitido. Sin embargo, ten en cuenta que estamos hablando de como afecta a los beneficios y en definitiva, a las cuentas del grupo consolidado, que es lo que realmente nos importa a efectos de resultados del grupo.

    Ese valor asignado al 100% por Santander International Preferred (y desembolsado íntegramente) puede diferirse su provisión en el tiempo porque se trata de una dotación por una pérdida permanente (ya que los inversores "cobraron" todo el dinero) pero como son instrumentos teóricamente perpetuos (al formar parte de los recursos propios) y tener una remuneración fija muy por debajo de la remuneración que tienen los mismos activos en el mercado, lo que está haciendo Santander es devengar en los ejercicios futuros un interés "pagado" superior, del cual una parte va a pagar al preferentista y otra parte va a incrementar la dotación hasta alcanzar ese 100% de valor. Digamos que gracias a ese dinero que se ahorra el Santander con el preferentista, el banco consigue pagar la emisión. De ahí que puedas diferir el pago durante varios ejercicios, al tiempo que la dotación por pérdida no impacta en tus ratios de capital. Esta sin duda fue una operación de libro, ya que el banco dió solución pero sin dañar su estructura financiera ni perjudicar gravemente la cuenta de resultados de aquel año. Y de hecho, este apunte contable es el que delata que la maniobra del banco fue brillante porque arregló un problema serio con un coste bastante reducido, dando una solución muy imaginativa.

    Y sobre lo del 2019 y el vencimiento de esas preferentes, recuerda que ese es el primer "call", es decir, la primera opción que tiene el banco de cancelar, pero que no tiene porque ejercitar (y que en buena lógica no lo hará salvo que le interese por los motivos que ya comenté). Las preferentes son perpetuas y como tal, no hay ninguna garantía de que se amortizaran llegado ese hito.

    Un saludo,

  8. #8

    Pedroluisfer

    en respuesta a inversor despistado
    Ver mensaje de inversor despistado

    El valor razonable que indican en las cuentas anuales del Sant Preferents (a finales del 2015 el 85%) va creciendo aprox a ritmo de un 2,5% cada año. Yo creo que este porcentaje es el que debe marcar lo que les queda por provisionar. A este ritmo hablaríamos que aprox. para finales del 2021 lo tendrían todo provisionado.

    Curiosamente esa fecha coincide con la fecha que, según Basilea, dejan de contarles totalmente las preferentes para el Tier1 (o el ratio de capital que se llame como se llame ahora). Así que una fecha probable de quitárselas de encima puede ser el 2021, aunque tampoco sería tanta la pérdida si lo hicieran en marzo del 2019 (como les prometieron a los pillados Madoff)

Autor del blog

  • Fernan2

    Fernando Calatayud; bloguero aficionado a la bolsa e inversiones varias; rails web developer en Rankia y Verema

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