Hoy traigo una cuestión preocupante que pone en solfa nada menos que la credibilidad de todo Wall Street. Lo normal a lo largo de la historia, vamos, ya advertía de una problemática similar el gran Ben Graham en su obra maestra clásica El Inversor Inteligente.
Nada nuevo bajo el Sol.
Y es que llevo dándole vueltas un buen tiempo a la credibilidad, o más bien a la ausencia de ella, de las cuentas que presentan las empresas cotizadas americanas, en particular las que aglutina el índice más importante del país, el S&P 500. Tengo la mosca detrás de la oreja desde que analicé una empresa en la que creo poco o nada y cuyas cuentas no me trago, como es Alibaba (BABA), ver enlace. Estoy francamente sorprendido de que una empresa con más trampas que una película de chinos no haya visto caer su cotización hasta ahora mucho más abajo, razón por la que mis cortos me lo hicieron pasar regular nada más. Si visitan el post del enlace anterior, comprobarán mi asombro al constatar que, en mi humilde opinión, la empresa ha realizado ingeniería contable para no decepcionar a los accionistas, para no tener que admitir que su ritmo de crecimiento no es eterno ni inmutable y que va a menos, o que incluso los beneficios empiezan a menguar (por no decir cosas más drásticas que me podrían buscar un lío en un momento dado).
Para procurar fabricar la ilusión de que el crecimiento de los beneficios va a buen ritmo se está recurriendo a varias artimañas contables, entre ellas presentar cuentas non-GAAP en lugar de las GAAP, meter demasiados conceptos en las cuentas "adjusted", extraer conceptos extraordinarios de forma recurrente, poner aparte programas de compensación como si no detrayeran capital de la empresa y una pléyade adicional casi infinita de argucias contables que, sinceramente, creo que empiezan a entrar en el terreno de lo ilegal o al menos lo alegal.
Consultada esta cuestión con un amigo experto en estas lides la respuesta me dejó frío por las consecuencias que tendrá este asunto (de nuevo, esto ocurre de forma recurrente en la historia económica) en la credibilidad en el sistema capitalista: "No creo que se atrevan a sacar cuentas que no cumplan con los principios contables, hay muchos ojos mirando". El caso es que sí, hay millones de ojos mirando los informes y notas de prensa sobre las cuentas corporativas de las empresas cotizadas más señeras de los Estados Unidos de América. Y la inmensa mayoría de los analistas mainstream está tragando con esto, ya sea por desconocimiento, por exceso de trabajo, por poseer un estómago agradecido o por simple ineptitud ¿Cuántos anslistas están escrutando, analizando y realizando un auténtico análisis crítico sobre las cuentas? Yo diría que muy pocos están haciéndolo de verdad y muchos menos están dando la voz de alarma sobre una cuestión bastante preocupante y que podría ser el motor verdadero de la caída, o al menos un notable estancamiento, de la bolsa americana durante los últimos trimestres.
Y quien sabe si el motor de futuras caídas adicionales.
Para entender rápidamente de que va este críptico post que, como de costumbre, empieza a eternizarse pues el autor está faltito de magia literaria el pobrecito mío, les dejo con una sola imagen.
Fuente: WSJ
En la imagen se observa como el beneficio contable pro-forma o non-GAAP es prácticamente estable, mientras que los beneficios interpretados según los principios contables generalmente aceptados, de ahí viene el acrónimo de GAAP, Generally Accepted Accountability Principles, están decreciendo de forma alarmante, presentando un nivel similar al del año 2012.
En 2012 el S&P 500 cotizaba en el entorno de los 1.400 puntos. Hoy está muy cerca de los 2.000.
Lo que se ha venido a llamar el GAAP gap no es sino la constatación de que las empresas cotizadas americanas están haciendo ingeniería contable para que los beneficios corporativos aparenten seguir por la senda del éxito. ¿Por qué? Pues puede haber muchas razones, desde el mero prestigio hasta la pasta gansa. Y si hablamos de pasta debemos siempre recordar que muchos esquemas de incentivos corporativos a ejecutivos se basan en compensaciones, ya sea en efectivo ya sea en acciones de la propia empresa, ligados a objetivos de beneficios. Así que, si un CEO o un CFO desea seguir cobrando un pastizal de una empresa que empieza a dar agotamientos en los beneficios, cuando no directamente clamorosas pérdidas, nada mejor que emitir una nota de prensa triunfante sobre la evolución de los beneficios contables, dejando para el final un pequeño y casi nunca leído apartado titulado non-GAAP reconciliation, donde a base de jugar con los EBITDAs, extraordinarios, planes de compensación de empleados (y directivos) y resultados pro-forma, se obra el milagro de los panes y los peces de dar los beneficios contables que se necesita dar.
Nunca me cansaré de recordar que el beneficio es una opinión, pero el flujo de caja un hecho.
La primera vez que observé este tipo de maniobras contables fue con mi bautismo como analista con Abengoa en julio de 2014. Luego he ido encontrando esta pauta en varias empresas más del ibex-35, la última la he advertido en Sacyr (SYV), donde me parece un auténtico escandalazo que pasen a extraordinarios conceptos que probablemente se repetirán o perdurarán en el tiempo para decir, con toda la jeta posible, que están dando beneficios de 370 millones de euros mada menos.
Y el caso de Chesapeake Energy (CHK) es aún más vergonzoso. Una compañía prácticamente quebrada que está siendo pumpeada en todos los foropillados de Estados Unidos, cuyas cuentas "ajusted" pintan un mundo color de rosa donde Barbie y Ken pasan unas vacaciones en la Granja de Pin y Pon montando a lomos de los Pequeño Ponies. El gráfico reciente de CHK con su monumental rebote es calcado al que describió Abengoa en Noviembre de 2014 tras el primer aviso o al de Carbures cuando se reanudó su cotización a primeros de 2015. Con ambas empresas he sido altamente crítico en Rankia por como presentaban sus cuentas. Hoy ambas empresas cotizan como cotizan, una de ellas a duras penas y abocada a la quiebra.
Confieso que no esperaba encontrarme con esta práctica de una forma tan extendida y popular en pleno corazón capitalista del planeta a estas alturas de la historia, en pleno año 2016 y con todo lo que hemos vivido ya. Sin embargo, el escándalo ya está tomando proporciones difíciles de disimular. No se trata ya sólo de que en medios tradicionalmente críticos con el sistema afines a la filosofía Zero Hedge del vamos a morir cienes de veces venga recogido, lo que suele ser normal (ver enlace a artículo muy bueno en The Burning Platform), sino que ya tenemos artículos muy currados por parte de buenos analistas en Seeking Alpha e incluso en el Wall Street Journal y, ojo, ¡un aviso por parte de nada menos que el abuelo en su última carta a los accionistas de Berkshire Hathaway! [1]
It has become common for managers to tell their owners to ignore certain expense items that are all too real. “Stock-based compensation” is the most egregious example. The very name says it all: “compensation.” If compensation isn’t an expense, what is it?
And, if real and recurring expenses don’t belong in the calculation of earnings, where in the world do they belong? Wall Street analysts often play their part in this charade, too, parroting the phony, compensation-ignoring “earnings” figures fed them by managements. Maybe the offending analysts don’t know any better. Or maybe they fear losing “access” to management. Or maybe they are cynical, telling themselves that since everyone else is playing the game, why shouldn’t they go along with it. Whatever their reasoning, these analysts are guilty of propagating misleading numbers that can deceive investors…. When CEOs or investment bankers tout pre-depreciation figures such as EBITDA as a valuation guide, watch their noses lengthen while they speak.
Compensaciones que no cuentan, gastos extraordinarios que consumen capital pero no se asumen, conceptos extraordinarios que en realidad son recurrentes, beneficios proforma que se justifican de forma inverosímil a poco que se rasque, valoraciones fantasiosas de inventarios, discrepancias notables en el valor de las existencias, etc. El caso es que la fiesta no decaiga, que hay mucho incentivo para el board en juego. Y no quiero meterme en el jardín de los programas de recompra de acciones justo cuando más caro cotizan a cargo de deuda contraída por la empresa a tipos muy bajos gracias a la coyuntura de represión financiera actual, pero da mucha grima, ver cita del artículo mencionado en The Burning Platform.
Based on fake reported earnings per share, the profits of the S&P 500 mega-corporations were essentially flat between 2014 and 2015. Using real GAAP results, earnings per share plunged by 12.7%, the largest decline since the memorable year of 2008. Despite persistent inquiry it is virtually impossible for a Wall Street outsider to gain access to the actual GAAP net income numbers for all S&P 500 companies. With almost $500 billion of shares bought back in 2015, the true decline in earnings is closer to 15%.
The increasing desperation of corporate CEOs is clear, as accounting gimmicks and attempts to manipulate earnings in 2015 has resulted in the 2nd largest discrepancy between reported results and GAAP results in history, only surpassed in 2008. The gaping 25% fissure between fantasy and reality means the S&P 500 PE ratio is actually 21.2 and not the falsified 16.5 propagated by Wall Street and their CNBC mouthpieces. True S&P 500 earnings are the lowest since 2010. Corporate profits only decline at this rate in the midst of recessions.
La comparación con 2008 me produjo escalofríos, pero mucho más cuando encontré en el artículo del WSJ por Justin Lahart que esto también se dio en 2001 y 2002, justo en plena explosión de la burbuja puntocom.
Indeed, outside of 2008, the only other times the GAAP gap was as wide as last year was in 2001 and 2002. That was back when companies wrote off billions of dollars worth of dot-com bubble-era investments.
Y me encanta como Mr Lahart apunta a los sectores que más caerán, no es ningún secreto, pero ahí están las razones y apunta a partidas contables concretas que están vaporizándose.
Pro forma reporting again gained prominence in recent years. That was especially the case in tech and biotech as the latest boom got under way. Even in banking, firms in recent years have tried to ease their struggles with superlow interest rates by pointing investors to returns on tangible equity. That pro forma figure flatters returns by excluding from equity things like goodwill.
Hay que llevar a misa, a toda costa, los números "adjusted" y pasar de los otros como si no existieran. Pero existir, existen. Y algún día de leve contracción financiera o pequeño susto en general se revelarán en todo su esplendor desvelando la verdad al desnudo y afectando de lleno a la cotización de TODO el mercado americano.
Conclusión
La inmensa mayoría de los analistas-lemmings no están avisando de que los beneficios contables obtenidos por las principales empresas cotizadas americanas no reflejan el deterioro que llevan sufriendo desde hace varios trimestres, pues se están fiando de ajustes contables más que discutibles. Este fenómeno no es nuevo ni mucho menos y siempre suele pasar en los picos de los ciclos bursátiles. Cuando la cuestión sea evidente puede que sea demasiado tarde para reaccionar, y es que preveo que esta "moda" puede ser un signo más de que se aproxima una corrección bursátil en Estados Unidos, no sé aún si espoleada por causas macroeconómicas generales.
[1] Aprovecho para recordarles que lean las lecciones condensadas de dicha carta en el magnífico blog de Gfierro, que para algo es bilingüe.
