Apollo, el aliado inesperado de los minoritarios de Aedas
En la OPA de Neinor sobre Aedas, todo gira en torno a un solo número: el 90 %.
Sabemos que si Neinor alcanza el 90% de Aedas, podrá forzar la compraventa (squeeze out) del resto de las acciones de Aedas en manos de los minoritarios al mismo precio de la OPA (21,335€), excluir a Aedas de bolsa y fusionarla sin obstáculos. Neinor gana.
Pero si, tras liquidarse la OPA, Neinor quedase por debajo del 90% —por ejemplo, con un 85%— el equilibrio de poder cambiaría radicalmente: los minoritarios de Aedas que rechacen la OPA serán premiados con un escenario mucho más favorable.
Aedas seguiría siendo una sociedad cotizada independiente, aunque controlada por Neinor. Sin embargo, Neinor no podría absorber unilateralmente Aedas, necesitaría una valoración independiente de la ecuación de canje, etc.
Y, al valorar este escenario, no podemos olvidar que los accionistas de Aedas que no vamos a acudir a la OPA no estaríamos solos. A nuestro lado habría un socio de peso: Apollo, el fondo que ha financiado la OPA con 750 M€ en bonos garantizados por las acciones de Aedas.
El escenario base y la importancia de Apollo
[Como he explicado varios veces, mi escenario base es que, si Neinor queda por debajo del 90% de Aedas, será la propia CNMV quien obligará a Neinor a lanzar una segunda OPA sobre Aedas, esta vez a precio equitativo. Así lo mandan la normativa española y europea sobre OPAs. Sucede así tras verificarse el supuesto de hecho clásico de OPA obligatorio, que es la toma de control. La normativa de OPAs considera que hay toma de control cuando se alcanza el umbra del 30%, porcentaje que asegurado Neinor. En una OPA obligatoria por toma de control el precio tiene que ser precio equitativo, conforme a los criterios de valoración que establece la normativa, entre los que tiene un papel destacado el valor liquidativo. Por tanto, creo que el nuevo precio equitativo sería con una prima importante en la segunda OPA respecto al precio ofertado en la primera OPA. He explicado la fundamentación jurídica de este planteamiento en varios otros post.]
Ahora quiero enfocarme en otro aspecto importante: la fusión de intereses que existiría en dicho escenario (cuando Neinor queda por debajo del 90%) entre los minoritarios de Aedas y Apollo, que será decisivo más allá de lo que actúe CNMV.
Los fanboys de Neinor argumentan que, dado la CNMV está de su lado en la OPA [?], CNMV no va a exigir una segunda OPA, ni una mejora de precio.
Fanfarronean además con amenazas varias: que Neinor cortará inmediatamente los dividendos de Aedas, que Neinor hundirá la cotizacion en bolsa, para castigar a los minoritarios díscolos. Las penas del infierno.
La realidad es que basta con examinar y entender la estructura legal y financiera de la OPA para comprender rápidamente que los minoritarios de Aedas podemos estar muy tranquilos, y que que las bravuconadas de los fanboys de Neinor carecen de fundamento.
La razón es muy clara. Los minoritarios de Aedas contaremos con un aliado quizás más fuerte y persuasivo que la propia CNMV. Se llama Apollo y es el financiador principal de la OPA.
Si no actúa CNMV, será Apollo quien termine convenciendo a Neinor para que lance la segunda OPA para alcanzar el objetivo del 100% de Aedas, incluso si la CNMV se pone de perfil.
¿Cuál es el rol de Apollo en la OPA?
La OPA de Neinor sobre Aedas solo ha sido posible gracias a la intervención de Apollo, que ha financiado la OPA con 750 M€ a través de un bono senior emitido por una sociedad intermedia creada por Neinor: la BidCo (Neinor DMP BidCo).
En la práctica, esto significa que la deuda de 750 M€ con Apollo no está en la matriz Neinor Homes, sino “colgada” en esa filial.
La garantía de Apollo son las acciones de Aedas adquiridas a través de la OPA.
Así, si algo saliera mal, los activos actuales de Neinor quedarían protegidos: el riesgo de la financiación de Apollo queda “contenido” dentro de la BidCo, Apollo se quedaría como mucho con las acciones de Aedas, pero no podría ejecutar los demás activos de Neinor.
Desde el punto de vista de Neinor, esta estructura tiene un propósito jurídico-financiero muy concreto, como ha explicado el propio CEO de Neinor: aislar del balance individual de Neinor financiero el riesgo de la deuda emitida para financiar la OPA; y que así la OPA no perjudique los ratios de apalancamiento en el balance individual de Neinor.
Por otra parte, es una estructura típica de M&A en compras apalancadas.
¿Cuánto dinero necesita la Neinor BidCo?
Asumimos que el préstamo de Apollo será de tipo “bullet” a 4 años, con un interés del 7,5 % anual. Esto implica que durante 4 años la BidCo solo paga intereses y devuelve el principal íntegro al vencimiento (previsto en 2029).
Por tanto:
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Intereses anuales: 56,25 M€ x 4 años = 225 M€ en total
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Principal al vencimiento: 750 M€
En conjunto, la BidCo necesitará generar o recibir de Aedas unos 975 millones de euros de cash flow en cuatro años.
Y dado que la BidCo no tiene ingresos propios, ese flujo solo puede venir de los dividendos de Aedas (o de la entrega de acciones de Aedas propiedad de BidCo).
Pero si Neinor no controla el 100 %, parte de esos dividendos fluirán a los minoritarios, dejando menos caja para Apollo.
¿Cuáles son los intereses comunes de Apollo y los minoritarios de Aedas?
Aquí es donde los intereses de Apollo y de los minoritarios se alinean:
- ambos quieren que Aedas reparta buenos dividendos, solo así BidCo dispone de la caja necesaria para dar servicio al bono;
- ambos quieren que Aedas mantenga su capacidad de generar caja y no se destruya su valor, dado que las acciones de Aedas son la garantía de BidCo/Apollo;
- ambos exigirían en caso de que Neinor pretenda la fusión con Aedas, que el canje se haga por un precio justo que refleje el valor razonable de Aedas (previsiblemente, por tanto, muy arriba de los 21,335€ ofrecidos en la OPA).
- y, en definitiva, ambos quieren que Aedas como activo siga financieramente sólido, sin desplome de su cotización en bolsa, porque es la garantía del préstamo.
Queridos fanboys de Neinor: mucho cuidado con las tonterías que decís sobre los dividendos y el valor de Aedas; o en caso contrario, vais a tener problemas para pagar/refinanciar el bono y Apollo puede acabar quedándose con vuestras acciones de Aedas que tendrá pignoradas la Neinor BidCo en colateral de Apollo.
Para Neinor, en cambio, quedarse con un ej. 85 % de Aedas sería incómodo, ya que
- por un lado se necesitan buenos dividendos de Aedas para pagar a Apollo, pero por cada dividendo de Aedas existe “fuga” de cash correspondiente al 15% a compartir con los minoritarios de Aedas;
- fiscalmente es ineficiente para Neinor obtener dividendos de Aedas (los dividendos ya no están plenamente exentos y hay “fuga” adicional de cash por coste tributario en cada nivel de la estructura a la que se sube el dividendo), es mucho más eficiente fusionar;
- sin embargo, Neinor no podría fusionar Aedas sin pagar una ecuación de canje a un precio justo (necesitaría una tasación independiente, revisada por CNMV, no valdría ya el 21,335€ acordado con Castlelake).
- aunque con un 85% Neinor tendría el pleno control operativo de Aedas, asumiría costes importantes asociados al mantenimiento de una entidad cotizada, con juntas de accionistas, auditorías, cumplimiento de requisitos ante CNMV, amén de potenciales coste reputacional y de imagen en caso de conflicto con el activismo de minoritarios, etc.
En definitiva, todo lo anterior vuelve más compleja la refinanciación del bono, lo que perjudica a Neinor.
La salida logica y eficiente para Apollo y para Neinor sería lanzar una segunda oferta mejorada a los minoritarios para superar el 90 %, limpiar minoritarios y consolidar completamente Aedas antes de refinanciar el bono de Apollo.
Conclusiones
Mi escenario base es que CNMV obligará a Neinor una segunda OPA a precio equitativo, si no alcanza el 90% de Aedas en el primer intento.
Pero si CNMV no actúa, será Apollo quien convenza a Neinor de que necesita el 100% de Aedas, quien puede llegar a ser incluso más persuasivo que la propia CNMV.
Dado que el “colateral financiero” de Apollo son las propias acciones de Aedas que tiene la Bidco, Apollo se convierte en la mejor garantía de los futuros dividendos de Aedas y en el mejor escudo para garantizar una buena valoración de Aedas a futuro, por la cuenta que le trae.
Neinor tiene que contentar a Apollo si no quiere complicar la refinanciación del bono.
Lo que parecía una simple OPA ganada por goleada por Neinor puede transformarse, si Neinor se queda corta en la primera OPA (no llega al 90%), en un tablero más complejo que es muy atractivo para los minoritarios de Aedas —donde los intereses del financiador mayoritario Apollo y los minoritarios de Aedas se alinean perfectamente, por pura lógica económica.
A veces, en las OPAs, los aliados aparecen donde menos se espera. Y en esta OPA, la mejor garantía de defensa del valor de Aedas para los minoritarios podría ser, sorprendentemente, la firma Apollo.
Los minoritarios vamos a VOTAR NO A LA OPA DE NEINOR
El voto lógico para los minoritarios en esta OPA es un rotundo NO, dado que hay riesgo bajo con la oportunidad de una atractiva asimetría en cuanto a la potencial recompensa:
· Si Neinor supera el 90 %, el precio de 21,335 € quedará igualmente garantizado en la “repesca” de la compraventa forzosa (squeeze out).
· Y si Neinor se queda por debajo del 90%, se abrirá un escenario muy atractivo para los minoritarios, con alta probabilidad de segunda oferta mejorada (y jugosos dividendos asegurados en el camino), quien sabe si por mandato de CNMV, o por "sugerencia" de Apollo.
