Merlin Properties (MRL)

Intermoney | Confirmamos nuestra recomendación de Comprar en Merlin Properties, a la vez que elevamos nuestro P.O. hasta 15 € desde 12 €, con fecha diciembre 26e. Consideramos en previsiones la Fase II de los centros de datos (CdD), lo que implica incrementos moderados de nuestras previsiones en 25e-27e, pero superiores al 30% en adelante; esperamos que este tipo de activo represente el 40% de las rentas en 2031e. Estimamos para los CdD un yield-on- cost superior al 13%, mientras que los ratios de deuda de Merlin considerando el GAV estimado por IMVe, no superarían el 42% pese a inversiones de 1.600 M€ en 25e-26e.

Consideramos a partir de ahora la aportación de la Fase II de los centros de datos, o 246 MW, además de los 64 MW de la Fase I. Pese a que esperamos que toda esta capacidad esté en servicio en 31e frente a 29e como espera Merlin, esperamos que este tipo de activo genere el 40% de las rentas ese año. No tenemos en cuenta las fases de Upsizing (426 MW) o el Pipeline (2.160 MW). Los incrementos de nuestras previsiones de EBITDA son modestos en 25e-27e (5-6%), pero muy superiores al 30% en adelante.

Centros de Datos: yield-on-cost del 14%

Hemos asumido unos ingresos anuales por MW en el entorno de los 1,3 M€ para ambas fases que, conservadoramente, esperamos que crezcan en línea con la inflación. Así mismo, hemos tomado las guías de capex de MRL, 3.100 M€ para las fases I y II; en conjunto, esperamos que la mitad de la inversión se lleve a cabo en 25-26e, para descender claramente en adelante.

Con estas previsiones, estimamos que el yield-on-cost de los centros de datos sea superior al 14 y 13% para las fases I y II, respectivamente, es decir, el doble que en el caso de activos inmobiliarios habituales, e incluso algo por debajo de la guía de Merlin.

EBITDA +10% en 24-27e; ratios de deuda contenidos en el 40%

No hemos hecho variaciones en el resto de activos, para los que esperamos crecimientos anuales del +4% en rentas, principalmente por repercusión de la inflación. Considerando unos costes directos no imputables menores de la media en los CdD, esperamos crecimientos anuales consolidados de EBITDA del +10% en 24-27e, y superiores a ese porcentaje hasta 2031e. Esperamos que la deuda neta se incremente en el bienio 25-26e en unos 1.500 M€; sin embargo, los ratios de deuda / GAV, considerando nuestra estimación para éste, debería tocar techo en el entorno del 40-42%.

Valoración: P.O. de 15 € pese a un WACC en CdD del 8,5%

Incrementamos nuestro Precio Objetivo de Merlin Properties hasta 15 € desde 12 €, ahora con fecha diciembre 26e frente a 25e anteriormente. Valoramos el activo de centros de datos en unos 3.300 M€, ligeramente por encima del capex esperado en las dos fases, frente a unos 900 Mn€ anteriormente. Hemos utilizado el método de DFC con un WACC del 8,5%, bastante exigente, considerando las fuertes inversiones en un tipo de activo novedoso. La
valoración independiente (900 M€) entendemos que no considera futuras inversiones. El incremento de P.O. se centra exclusivamente en este tipo de activo. Un WACC de 7,75% en los centros incrementaría el P.O. hasta los 16 €.