Repensando el Value con Rentamarkets Narval

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Los seguidores habituales de este blog saben que con frecuencia insisto en la importancia de repensar el Value. Algunos dicen que soy un hater de la Inversión en Valor pero, en realidad, soy un lover. Y como enamorado del Value, creo que es esencial que sus seguidores le demos vueltas a sus principios fundamentales para mantenerlos vivos, actualizados y en buena forma. Mantengo una actitud crítica con el Value, es cierto, pero es una crítica cargada de respeto -por lo que para mí ha sido -, de cariño -por lo que para mí es - y de ilusión - por lo que para mí será -. Pensar que soy un hater es no entender nada de esto.

Durante los últimos años, la práctica  del Value ha tomado una deriva siniestra. Su mensaje ha quedado atrapado por sus formas: frases de Warren repetidas sin filtro, clichés vacíos, posturas forzadas... todo para parecer Value, pero sin ser Value. En una disciplina en la que el conocimiento, el pensamiento crítico, la lógica y la razón juegan un papel tan importante, sus partidarios han optado por aceptar los dogmas y abrazar lo accesorio sin reflexión. Esta molicie intelectual es una condena a muerte para la Inversión en Valor. Esas actitudes son las que señalan a los verdaderos haters, por mucha cita de Warren que empleen al hablar. No cansaré de decir esto.

Ningún método de inversión es perfecto, pero ser imperfecto no es lo mismo que ser malo. El Value es un buen método y, aún así, dista mucho de ser perfecto. Su falta de evolución le está rezagando respecto a la realidad y, fruto de esa obsolescencia, surgen errores donde antes no los había. Es responsabilidad de cada inversor adaptarlo a su forma de ser, encontrar sus debilidades para proponer soluciones y señalar sus fortalezas para potenciarlas al máximo. Ese es el objetivo que tengo con esta serie de podcast y artículos que llamo Repensando el Value, en los que explico mi crítica y mi propuesta.

Hace unos meses tuve la oportunidad de hablar de estas cosas con Juan Such. Os dejo aquí el link. Si os conectáis por Youtube podréis seguir una pequeña presentación que acompaña al audio. En esta entrada del blog copio un extracto del informe anual 2020 de Rentamarkets Narval -fondo que co-gestiono con Juan Díaz-Jove - en el que explicamos nuestra particular evolución del Value después de repensarlo.  Pueden leer el informe íntegro pinchando aquí.

Filosofía del fondo – Repensando el Value

En 2020 muchos comentaristas del mercado repitieron que el Value había dejado de funcionar. Nosotros no estamos de acuerdo con esta afirmación. Su principio básico — pagar por un activo menos de lo que realmente vale aumenta el retorno potencial y las probabilidades de éxito de una inversión — es y será siempre cierto, pero su aplicación práctica está sujeta a las mismas leyes de la competencia que el mercado y debe evolucionar junto a la realidad económica en la que actúa. La forma en que gestionamos Narval tiene sus raíces teóricas en la Inversión en Valor, pero difiere sensiblemente en algunos aspectos clave de su implementación. Es lo que explicaremos en esta sección.

Una transacción se analiza en base a dos conceptos: el precio — que es una magnitud objetiva, concreta y cierta — y el valor — que es una entidad subjetiva, intangible e incierta. En la estimación del valor, las consideraciones sobre la potencialidad del negocio tienen un efecto determinante. Algunos, los inversores en valor, la excluyen de su cálculo y no están dispuestos a pagar por ella. Para éstos es más relevante el descuento del negocio que su potencialidad, por lo que suelen invertir en empresas de múltiplos bajos. Otros, los inversores en crecimiento, la incluyen en su valoración y pagan por ella.  Para los segundos, tiene más importancia la potencialidad del negocio que la prima de la acción y por eso suelen invertir en empresas de múltiplo alto. En ambos casos el método es el mismo — análisis de la empresa y respeto del margen de seguridad — pero definen valor de manera diferente y esperan que aflore por motivos dispares: por la reducción del descuento, en el primer caso, y por la materialización del potencial del negocio, en el segundo. 

Dominar este método de inversión común permite buscar ideas en los dos universos. En 2020 se pudo apreciar el diferente comportamiento entre las empresas de Crecimiento y las de Valor, antes y después del anuncio de las vacunas de la Covid19: cómo el mercado alcanzó extremos máximos y mínimos en cada caso y cómo se invirtió esa tendencia bruscamente. Para nuestro capital preferimos movimientos menos bruscos, por lo que combinamos varios tipos de empresas dentro de la cartera de Narval. Para analizarlas empleamos un mismo método basado en el análisis del negocio y en el margen de seguridad; la única diferencia es que si la empresa tiene menor potencialidad la compramos a partir de un descuento mínimo y si tiene mayor potencialidad estamos dispuestos a pagar hasta una prima máxima. Los múltiplos de las acciones son una característica más de los negocios subyacentes y aportan poca información sobre la rentabilidad futura de la acción. Tener una definición amplia de valor permite combinar empresas diferentes en una cartera, dotándola así de la mayor estabilidad que buscamos. 

A nosotros la volatilidad no nos gusta. Preferimos que nuestro capital crezca de la manera más estable posible. Sin embargo, la volatilidad ofrece oportunidades de inversión que podemos aprovechar para hacer crecer el capital. Para que esto sea posible es necesario no perder demasiado en periodos de caídas. El planteamiento tradicional de celebrar las pérdidas con alegría y comprar más conforme éstas se van acumulando nos parece insatisfactorio. Promediar a la baja no puede ser la ventaja competitiva de una estrategia de gestión activa. En lo referente al riesgo es donde más nos apartamos del Value tradicional.

La cartera de Narval tiene una estructura diversificada, con 44 empresas a cierre de 2020. Para el Value tradicional, convicción es igual a concentración. Para nosotros, la convicción se demuestra con la inclusión de una empresa en la cartera, pero su peso dependerá de la gestión del riesgo. Esta diferencia se debe al papel que ocupa el conocimiento en cada estrategia de contención de riesgos. Para el Value tradicional, el riesgo surge cuando un inversor no sabe lo que está haciendo[1] y por eso cree que el conocimiento es todo lo que necesita para limitarlo. Para nosotros, en cambio, el conocimiento es útil para gestionar determinados riesgos, pero no todos. Hay riesgos que se escapan al conocimiento — como el de una pandemia mundial mortal — capaces de hacer saltar por los aires todos los cálculos previos. Estos riesgos impredecibles existen a nivel macroeconómico, sectorial y corporativo. Si el valor pertenece a la parte invisible de una inversión, su riesgo también. Nosotros diversificamos para evitar que una pérdida individual sea tan grande como para lastrar el resto de la cartera, pero sabemos que la diversificación tiene sus límites. Es útil para luchar contra un riesgo que se materializa en una posición concreta, pero no sirve cuando éste afecta a todas ellas. Cuando la mayor parte de acciones cotizadas se comportan igual, la diversificación es insuficiente para proteger el capital. Sólo la caja y las coberturas sirven para reducir las pérdidas en los periodos de caídas generalizadas y por este motivo forman parte de las herramientas de gestión de Narval. Su aportación durante el primer trimestre de 2020 fue muy significativa. 

Por otro lado, vemos con escepticismo la importancia que está alcanzando el Behavioral Finance — o la Psicología de las Finanzas (PF) — entre los partidarios de la Inversión en Valor. Tradicionalmente, el Value ha responsabilizado a Mr. Market y a su locura de las divergencias entre valor y precio, por lo que no extraña que se muestre receptivo con la PF. Sin embargo, nosotros opinamos que como herramienta de inversión está sobrevalorada. Pocas disciplinas son tan vaporosas como la psicología y usarla para explicar ineficiencias de mercado da pie a un sinfín de arbitrariedades que erosionan la robustez de un buen método. Nuestros mayores recelos son los siguientes: 

  • La PF permite crear una narrativa conveniente capaz de justificar casi cualquier postura ante una acción. La selección de sesgos a posteriori diseña una realidad de laboratorio muy convincente a toro pasado, pero de escasa utilidad en tiempo real. 
  • La PF proporciona argumentos subjetivos pero difíciles de refutar, puesto que se mueven en el terreno de las creencias, de la vivencia personal y del instinto. Ofrecen una salida fácil en la que un inversor se puede enrocar para defender su postura más tiempo del debido. 
  • La PF permite al ego tildar de irracional todo movimiento de los precios en su contra. Gracias a ese supuesto conocimiento superior sobre el ser humano, no extraña que un inversor mire con condescendencia a una realidad que considera equivocada por no encajar en sus creencias[2].
  • La PF asume que el inversor es capaz de tener una mirada equilibrada al localizar, analizar y aprovechar los sesgos que afectan a otros, manteniendo su propio proceso alejado de intoxicaciones cognitivas que lo debiliten. Es una forma de ver la paja sólo en el ojo ajeno. 

El estudio de sesgos psicológicos es útil para conocer el funcionamiento de la mente con mayor profundidad, pero no existe materia capaz de eximirnos de nuestra condición de humanos. Sin embargo, estudiar las trampas que nos tiende la mente es útil para anticipar los errores que vamos a cometer al invertir, como seres humanos que somos. Al diseñar nuestro método de inversión introdujimos barreras de seguridad para frenar automáticamente los fallos predecibles de la psique. Junto al uso de herramientas como checklists y cuestionarios, es conveniente también tener un reglamento con normas fijas sobre la gestión. Por ejemplo, sabemos que como seres humanos tendemos a tolerar y sobreestimar el valor de las propias ideas pues producen una sensación de control y confianza placentera. En la práctica esto se traduce en concentrar las carteras dando mucho peso a las principales posiciones, en comprometer capital adicional conforme el precio va cayendo y en aguantar durante mucho tiempo las pérdidas. Una regla sencilla como limitar el tamaño máximo de cada posición ayuda a luchar contra el efecto nocivo de los sesgos — en Narval la mayor posición no supera el 3,0% de peso y las principales 10 representan el 26% del capital. Tener un método bien diseñado, con un proceso detallado y preciso, soluciona de una forma sencilla la mayor parte de los errores que señala la PF. 

Anteriormente señalamos que, a pesar de que los principios teóricos del Value son permanentes en el tiempo, su aplicación práctica debe actualizarse junto a la realidad en la que opera. Sin embargo, la mayor parte de herramientas de valoración siguen ancladas en John Burr Williams y de Ben Graham — hace casi un siglo — y se están quedando obsoletas[3].  En aquella época el mundo era tangible y hoy es intangible. Cuanto más intangible es el valor de algo, peor lo refleja la contabilidad. Por este motivo, hasta que el sistema contable sea capaz de valorar los activos intangibles tan eficazmente como hace con los tangibles, el análisis cualitativo será superior al cuantitativo. Eso es un punto a favor de una estrategia de gestión activa, basada en fundamentales y con un planteamiento ecléctico, como la de Narval.  

Los gestores de Narval hemos adaptado el Value a una forma de entender las inversiones más estable y menos volátil, pero manteniendo la coherencia con sus poderosos principios teóricos. La Inversión en Value exige una revisión permanente para conservarse viva y en forma. De esta reflexión nacen visiones alternativas y modelos de gestión diferentes, como el de Narval, para ocupar un lugar antes vacío en el mapa competitivo del sector. 


[1] Risk comes from not knowing what you are doing (Warren Buffett).
[2] En este artículo explicamos la influencia de las creencias en el proceso inversor.
[3] No es la primera vez: la casi total ausencia de net-net en la actualidad demuestra que las ineficiencias, con el tiempo, desaparecen. 


  1. en respuesta a Fernan2
    #9
    13/02/21 13:23
    Hola Fernando, has hecho una gran pregunta. Para responderla en su globalidad habría que tratar temas como la estructura de cartera, la concentración individual y la metodología de rebalanceo y rotación. Todo ello tiene que ser coherente con la estrategia de inversión y, por tanto, con los objetivos particulares de cada uno. Es un tema demasiado amplio, así que permite que me centre en la concentración pues, de todos los elementos, es el más cercano a tu pregunta. 

    El nivel de concentración de una cartera es la consecuencia de tres aspectos: el objetivo de retorno de un inversor, su expectativa de riesgo y su ratio de acierto -Joaquim, en su comentario, ya dejó caer que por ahí tendrían que ir los tiros. Elegir el grado de concentración de la cartera es un dilema porque, como toda decisión estratégica relevante, lleva consigo un sistema de contrapesos por el que fortalecer un aspecto implica debilitar otro. Así que no hay una decisión universal correcta sobre esta cuestión, sino que cada inversor debe encontrar el punto de equilibrio que consiga la mayor coherencia con su estrategia de inversión.

    Narval tiene una estructura de cartera con un nivel de concentración moderado, como consecuencia de sus objetivos estratégicos: por la parte de la rentabilidad, obtener buenos retornos absolutos en periodos de subidas (primer objetivo) y ser más resistentes en los años de bajadas (segundo objetivo); por la parte del riesgo, que ninguna pérdida individual pueda lastrar significativamente al conjunto de la cartera (tercer objetivo). El mecanismo de contrapesos está claro: si incrementamos la concentración podríamos maximizar el primer objetivo, pero a costa de los otros dos. Por otro lado, si reducimos la concentración podríamos potenciar los dos últimos objetivos, pero a costa del primero. Se trata de una cuestión de equilibrios y, en el caso de Narval, tener posiciones con pesos medios del 2%-3% nos parece el más adecuado teniendo en cuenta nuestros objetivos estratégicos.

    Dicho esto, hay que tener una cierta flexibilidad a la hora de gestionar una cartera de acciones porque éstas fluctúan. Para beneficiarnos del crecimiento compuesto, como apuntas, es necesario dejar correr los beneficios. Si dos o tres posiciones suben mucho más que el resto y llegan a los pesos del 6% que señalas, hay que analizar si son negocios fundamentalmente correlacionados o no. Si no lo son, por debajo de ese nivel cumpliríamos con los objetivos estratégicos del fondo, pero por encima no. Si son empresas del mismo sector -o si en la matriz de gestión de Narval están en la misma categoría-, recortaríamos los pesos por considerarlos una única fuente de riesgo. La reinversión del capital deberá respetar, a su vez, los límites marcados por los objetivos estratégicos del fondo. Así es como gestionamos Narval y esa es su lógica. 

    Entiendo el atractivo de pensar en el crecimiento compuesto de Amazon o Apple y lo bonito que es dejar que los precios multipliquen por diez o veinte veces el capital. Destacaría cuatro aspectos: primero, la existencia de empresas estelares no puede configurar la estructura de la cartera (la excepción no se puede tratar como la norma). Deben tener su hueco pero reconociendo su naturaleza (y frecuencia) excepcional; segundo, si un inversor asume que todas sus empresas serán Amazon, lo óptimo sería concentrar todo su capital en un reducido número de empresas estelares, pero esto incrementaría sensiblemente el riesgo de la cartera si una de ellas resultase un fiasco (la ratio de acierto, como comenté al principio, es un elemento importante a la hora de decidir cuánto concentrar); tercero, si la mayor parte de las empresas no son Amazon, no suele ser mala idea reducir un poco los pesos y hacer caja después de un periodo de fuerte apreciación (empresas diferentes se gestionan de manera diferente); cuarto, a largo plazo no espero alcanzar mis objetivos de rentabilidad por dos o tres posiciones, sino por la aplicación de una estrategia. Con la estructura de cartera de Narval tenemos capacidad para obtener rentabilidades altas de empresas como Amazon o Apple, aunque primemos la robustez del conjunto sobre la apreciación individual. Evidentemente, si un inversor espera generar la mayor parte de su rentabilidad a largo plazo con dos o tres posiciones estelares, su estrategia será diferente a la mía. Es cuestión de preferencias y objetivos. Personalmente, creo que actualmente abundan las famosas bagger, cuando por definición deberían no abundar. 

    He tratado de explicarte cómo gestionamos Narval sobre el tema que preguntas. No creo que haya una respuesta universal sobre la concentración de la cartera, sino que la clave está en mantener equilibrios entre la gestión y los objetivos estratégicos del inversor. A mi juicio, lo más importante en todo ese proceso, es entender el mecanismo de contrapesos existente y que, como en la mayor parte de decisiones estratégicas, elegir es rechazar. Como inversores estamos definidos tanto por lo que elegimos, como por lo que rechazamos. Hay que entender eso al diseñar cada estrategia de inversión. 

    Fernando, macho, la próxima vez que vayas a hacer una pregunta tan compleja, pregunta antes disponibilidad temporal para responderla. :-P El primer trimestre del año tiene siempre un pico de trabajo para mí. Es el más ajetreado del año, así que disculpa la tardanza. Bromas aparte, que vengan muchas discusiones de estas. 
  2. en respuesta a Joaquim
    #8
    08/02/21 15:17
    Se aventura usted bien. ;-)
  3. en respuesta a Fernan2
    #7
    08/02/21 15:16
    Tener lectores inteligentes es bueno por la calidad de las preguntas que hacen y por la paciencia que demuestran esperando por las respuestas. :-) 

    ¡Dame tiempo, Fernando! No contaba con que de este artículo iba a salir otro. 
  4. en respuesta a Fernan2
    #6
    07/02/21 18:44
    Interesante cuestión. Me aventuro a creer que la respuesta estará en función de los objetivos. Crecimiento vs preservación.

    Salu2
  5. #5
    07/02/21 10:16
    Muy interesante, Rebuzner.  Muchas gracias.
  6. en respuesta a Fernan2
    #4
    06/02/21 22:14
    Me ha pasado dos veces empezar una empresa con el 5% de mi cartera, convertirsr en una 5 bagger y ocupar el 25%

    Al final vendo porque sino el riesgo es total, pueden subir todas que si esa baja tu cartera baja y al reves. Es decir un empresa con tanto porcentaje dictamina el curso de tu cartera. 

    Por ejemplo Xpel fue una decidi vender parte, ya tiene per 90 etc

    Aunque la empresa sigue siendo magnifica l averdad

  7. en respuesta a Fernan2
    #3
    06/02/21 00:34
    Fernando, me lees la mente. He pensado exactamente lo mismo. Si algo he aprendido despues de 15 años invirtiendo por mi cuenta es mantaner la apuesta de las empresas que van haciendolo bien.
  8. #2
    05/02/21 23:37
    En lo de limitar el riesgo limitando el capital expuesto en cada posición, me surge una duda... ¿dais el mismo peso al capital expuesto por dinero invertido que al capital expuesto por ganancias subyacentes? Con un ejemplo: se invierte un 2.5% en una buena empresa en un buen momento para comprar, y dos años después esa empresa pesa un 6% porque su evolución ha sido excelente, y tiene pinta de que lo va a seguir siendo así que sus fundamentales no se han deteriorado pese a la subida... ¿Vendes la mitad porque pesa un 6%? Si haces eso, nunca pillarás el recorrido de una Apple o Amazon mas que con una parte marginal... reduces el riesgo pero a un precio muy alto, ya que nunca podrás disfrutar de las grandes subidas, aunque las grandes caídas sí que las podrás "disfrutar". Y en realidad, sólo estás arriesgando el 2.5% del capital de los inversores históricos, aunque para el que entra nuevo al fondo sí que es un riesgo del 6%.
  9. #1
    05/02/21 18:17
    Excelente,muchas gracias

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