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Toros, osos y borricos

Value Investing, Contrarian Investing y GARP (Growth at Reasonable Price)

EL PER NORMALIZADO - Aprende a utilizar el PER correctamente

El PER es el ratio de valoración más conocido y, seguramente, el peor utilizado de todos. Más que un ratio de valoración, hoy en día es un “atajo” para los analistas de bajo nivel que lo reducen todo a: “si el PER está bajo compro y si está alto vendo”. En este artículo vamos a comentar algunos trucos que nos permitan utilizar de una forma más eficiente e inteligente este famoso ratio.

Una de las técnicas más sencillas de utilizar el PER es comparando el ratio actual de la empresa con sus propios ratios históricos. Esta técnica nos ofrece la siguiente información: 1) la valoración por PER en distintos momentos del ciclo económico, 2) el PER al que normalmente se valora la empresa por parte del mercado y 3) las zonas de PER máximo y mínimo históricas. Con esta información, podemos saber si el PER actual está en la zona de compra o si está en la zona de venta y si el PER actual está por encima o por debajo del PER medio. Sin embargo, la pregunta es obligada: ¿el PER de hoy es comparable al PER de hace 5 años?

Para responder a esta pregunta hay que tener claros dos aspectos de la empresa que estamos analizando: ¿ha cambiado el mix de producto o la actividad de la empresa? ¿la situación financiera actual es parecida a la situación financiera pasada? No podemos comparar los múltiplos de Nintendo cuando fabricaba barajas de cartas que los de ahora que fabrica consolas y videojuegos. Por otro lado, si el riesgo financiero es hoy mucho menor que el de hace unos años, sería lógico esperar que el PER actual sea más alto y eso no significaría que la empresa hoy es más cara.

Lo que yo hago para responder a esas dos preguntas es analizar la actividad de la empresa por segmentos. Si el segmento principal sigue siendo el mismo, podremos comparar el PER. Sin embargo, si ha cambiado, tendremos que valorar los dos segmentos por separado. Como podéis imaginar, no es lo mismo valorar Philips hoy (con el enorme peso que tiene en su cuenta de resultados la división de diseños médicos) que hace 15 años. Sin embargo, durante ese mismo periodo, poco ha cambiado el mix de producto de Coca-Cola. Es importante tener en cuenta que esto no quiere decir que Philips sea una peor inversión que Coca-Cola, sino que, simplemente, el método de valoración varía.

Después de analizar el mix del producto, una forma sencilla de analizar el riesgo financiero es con el ratio Deuda Largo Plazo / Fondos Propios. El porcentaje de deuda debería ser parecido y en caso de aumentar deberíamos esperar un PER menor y en caso de disminuir deberíamos esperar un PER mayor. Dichos cambios en el PER son consecuencia de un cambio en la percepción del riesgo de la compañía y no de cambios en el componente “valor”. Pongamos un ejemplo.

La empresa XXX tenía entre 1995 y 2002 un ratio Deuda LP / FP medio de 2.00. Su PER, en ese mismo periodo, se movió entre el mínimo de x8 y el máximo de x16. A finales del año 2002, la empresa decidió transformar su capitalización y el ratio Deuda LP/ FP pasó a ser de 0.50. Desde 2003 hasta el día de hoy, su PER se ha movido desde un mínimo en x13 a un PER actual de x17. ¿Quiere esto decir que la empresa está hoy más cara que nunca? Evidentemente no. Al cambiar de forma tan radical el nivel de riesgo financiero, el PER del periodo 95-02 ha quedado obsoleto y cualquier comparación entre el PER actual y el PER pasado sería un grave error en la valoración. Es, por tanto, imprescindible, comparar el riesgo financiero de forma paralela a la comparación del PER.

Algunas veces encontraremos que, aunque la empresa ha disminuido su riesgo financiero y sin haber cambiado el mix de producto, el PER actual está en la franja baja del PER histórico. Como inversor value (y eso que el PER no me gusta demasiado) esa situación me atrae como la miel a los osos. Sin duda, creo que encontrar esas situaciones es un buen punto de partida para buscar posibles inversiones.

Después de asegurarnos de que el mix de negocio sigue siendo el mismo (a grandes rasgos, claro) y que el riesgo financiero no ha cambiado de forma radical, el siguiente paso es normalizar el PER a los cambios en el ciclo económico. Esto es especialmente importante cuando estamos analizando empresas cíclicas.

Cuando analizamos empresas cíclicas, lo normal es encontrar un beneficio muy bajo (o incluso negativo) cerca del suelo del ciclo, y un beneficio muy alto cerca del máximo del ciclo. Esto hace que el PER sea muy alto cerca del suelo de mercado y muy bajo cerca del techo de mercado. Por eso invertir en cíclicas supone tantos problemas: los inversores, atraídos por un PER bajo en empresas que han crecido mucho en los años anteriores, compran las acciones de las cíclicas cerca de su máximo y, tras varios años de caídas en los precios y en los crecimientos de la empresa, deciden vender cerca del mínimo (con cuantiosas pérdidas) porque consideran que no tiene sentido mantener una acción con un PER tan alto y con unas tasas de crecimiento tan pobres. Este especial comportamiento del PER es lo que se llama el Efecto Molodovsky. Para solucionarlo, deberemos normalizar los beneficios, que no es otra cosa que calcular el nivel de BPA que la empresa podría alcanzar en condiciones medias del ciclo.

Existen varios métodos de normalización pero el que más me gusta es el que se basa en el ROE. El BPA Normalizado (BPAN) se calcula multiplicando al Valor Contable por acción actual por el ROE medio obtenido durante el último ciclo económico. Otro método muy interesante es multiplicar el Activo Total actual por una estimación del ROA a largo plazo, pero creo que eso es mucho más complicado para el inversor particular pues tendríamos que estimar un margen neto y una rotación de activos para el largo plazo. Cuantas menos estimaciones mejor, ¿verdad?

Vamos a normalizar el BPA de Reliance Steel & Aluminum Co. (RS), una cíclica pura. La tabla inferior muestra el ROE y el valor contable por acción de cada año. El ROE medio de todo el periodo es 14,75%.

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La siguiente tabla recoge el BPA tradicional (BPA) y el BPA normalizado (BPAN) de cada año. Para normalizar el BPA, tomamos el ROE medio y lo multiplicamos por el valor contable por acción de cada año.

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La última tabla muestra el PER tradicional (PER TRD) y el PER normalizado (PER NOR) de cada año. Al final de la tabla se muestra el PER medio de todo el periodo. A día de hoy, su PER tradicional es de 9,13 veces mientras que su PER normalizado es de 12,91 veces.

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Las diferencias en la interpretación son evidentes. Mientras que con el PER tradicional parece que la lectura actual de 9,13 veces es una clara oportunidad de compra (sobre todo si tenemos en cuenta que el PER medio es de 14,67 veces), nuestro PER normalizado nos dice una cosa bien distinta. La lectura actual de 12,91 veces muestra una clara sobrecompra por PER. No sólo está cerca del PER máximo histórico sino que, además, está muy por encima de la media (10,36 veces). Por lo tanto, aquellos que utilicen el PER como herramienta de análisis, no deberían plantearse la compra de RS bajo ningún concepto.

Un último apunte. Fijaos en las lecturas del PER tradicional en los años 2001-2002 cuando la cotización estaba en $12 (por poner un precio medio) y fijaos en las lecturas del PER normalizado. Mientras que el segundo nos manda comprar en $12 y vender en $45, el primero nos manda justo lo contrario: comprar en $45 y vender en $12.

Después de esto, ¿vas a seguir utilizando el PER como siempre lo habías utilizado? :)

16 comentarios

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  1. #1

    Anonimo

    Amigo Rebuzner,

    Disculpa mi ignorancia: ¿Que son el ROE y el ROA?

    Gracias. Es un placer leerte.

  2. #2

    TheRebuzner

    Hola Anónimo!

    ROE = Return On Equity = Net Income/Equity o en cristiano: Beneficio Neto/Fondos Propios

    ROA = Return On Assets = Net Income/Equity o Beneficio Neto/Fondos Propios

    Un saludo!

  3. #3

    Anonimo

    ¿Y los tipos de interes? ¿estaban igual en 2002 y en 2006? La verdad es que da miedo esto de las empresas cíclicas. ¿Cómo se puede saber la ciclicidad de una empresa? ¿Seguro que ahora la empresa que pones de ejemplo no es buena compra? Ya había oído eso de vender con el pico de producción y comprar cuando no se produce pero como dices, va un poco en contra del sentido común.

  4. #4

    TheRebuzner

    La ciclicidad de una empresa se conoce con su producto. Viendo a qué se dedica ya sabes si depende mucho del ciclo económico. Coca-Cola no depende mucho del ciclo, sí, en cambio, una productora de acero. La del ejemplo es productora de acero y, la verdad, yo no la compraría.

    Las cíclicas son muy difíciles de operar. Como norma, nunca compres una cíclica después de que haya subido mucho. X eso a estas alturas descarto las cíclicas. Se puede ganar dinero, xo no es prudente xq las probabilidades de caída superan a las de subida.

  5. #6

    Anonimo

    ¿Y que tal incluir analísis de éste tipo de empresas españolas tipo Inditex-Repsol-Tabacalera-El Corte Inglés etc....?

  6. #7

    Anonimo

    Os pego los PER de Tubos Reunidos durante el presente ciclo y los comentarios del autor (el gran forero Oraculo7436, Invertia).

    Creo que una dificultad para estimar el PER normalizado es que, además de la definición del producto, del riesgo financiero y de la ciclicidad del sector, en la vida de la empresa intervienen otras variables no cíclicas como, en el caso de TRG, el precio del petróleo.

    Este comentario no resta nada de valor al magnífico análisis de The Rebuzner, sino que simplemente apunta una variable imprevisible que yo no sabría como manejar.

    2002: TRG gana 13M. Cierra el ejercicio valiendo en bolsa 139 M. PER 10, que refleja las malas perspectivas futuras de beneficios.

    2003: TRG gana 4M. Al cierre vale en bolsa 131M. PER 32, que refleja la expectativa de volver al nivel de beneficios anterior.

    2004: TRG gana 12M. Cierra valiendo en bolsa 122M, PER 10. No se preveia que el petroleo subiera tanto y los beneficios se multiplicaran los siguientes ejercicios.

    2005: TRG gana 32M. Cierra valiendo 493M, 4 veces mas que el ejercicio anterior. PER 15. La cotizacion refleja el tremendo crecimiento de beneficios y las buenas perspectivas para el medio y largo plazo.

    2006: TRG gana 60M. Cierra valiendo 940M, PER 16. De nuevo un ejercicio fabuloso y buenas perspectivas.

    2007: TRG ha anunciado un 1Q record y un ejercicio de crecimiento de facturacion y, sobre todo, de margenes. Muy posible superar 80M de beneficio. Buenas perspectivas a largo.

  7. #8

    Anonimo

    Hola Rebuzner,

    muy interesante el artículo.

    ¿Podrías recomendarme algún libro de valoración de empresas? Aunque no haya que tomarlos al pie de la letra sí me gusta el analísis por ratios.

  8. #9

    TheRebuzner

    Coronel: puedes aplicar este análisis a todo tipo de empresas xo cuanto más cíclicas sean más sentido tendrá. X cierto, sobre el corte inglés, no encuentro sus cuentas anuales. si me consigues las cuentas anuales de los último 5 o 10 años te la valoro, ok?

    gavi: hay muchas cosas que se le escapan al PER (tanto al tradicional como al normalizado). si todo se resumiera a un único ratio, todos seríamos ricos. hay que darle su justa importancia (que no es mucha).

    anonimo: los que más estudian la valoración por ratios son los contrarios. x aquí se han comentado tres libros de este tipo:

    Contrarian Investing, Gallea and Pantalon III

    Contrarian Investing Strategiaes: The Next Generation, David Dreman

    John Neff on investing, John Neff.

    Un fuerte abrazo!!!

  9. #10

    Anonimo

    Muy interesante Rebuzner,

    ojalá fuera todo tan sencillo como comparar el PER sin más :).

    Aprovecho para felicitarte por el blog. Lo he descubierto hace poco y me parece de una gran calidad.

    S2.

  10. #11

    TheRebuzner

    Efectivamente, Atanor, al PER se le escapan muchas cosas. es un atajo y en bolsa los atajos no funcionan. Gracias x el cumplido!! :)

  11. #12

    Mariodi

    Amigos de Rankia, gracias por poner de nuevo en portada los artículos de nuestro amigo Jose María Díaz Vallejo. Un saludo!

  12. #13

    Berkaloff

    en respuesta a TheRebuzner
    Ver mensaje de TheRebuzner

    El roe es el rendimiento sobre fondos propios (pasivo). es la rentabilidad con el dinero de los accionitas. el roa (activo) es el rendimiento sobre todo el activo, para ver si la rentabilidad se hace aumentando la capitalización.

  13. #14

    Macross

    en respuesta a TheRebuzner
    Ver mensaje de TheRebuzner

    Hola TheRebuzner, andaba medio perdido con esto del per, pegue otro hilo aunque veo que debia comenzar por aqui. Pido disculpas si lo que pregunto es demasiado basico o es redundante con lo que has explicado.

    El tema es que confundia la ganancias con el dividendo, por lo que con un per de 3,5 en tres años y medio en VOW debía recuperar lo invertido, un chollo!!
    segui mirando y vi que pagó 3 euros por acción, (cotiza a unos 118 a dia de hoy) me imagine que pagaba varias veces al año! que mal que ando! y no, una cosa es el dividendo y otra es la ganancia de la empresa, estoy mas cerca ahora? cobrando 3 euros al año demoraria 39 años en recuperar mi inversion! esta bien que se supone que aumenten año a año, pero es posible calcular un retorno de la inversion aproximado? yo pensaba que con el per se podia.
    Muchas gracias por adelantado.
    un saludo

  14. #15

    Siames

    Siempre creo es mejor mirar directamente la serie de los beneficios y el free cash flow de la empresa...el multiplo ya esta en tu cabeza. Por ejemplo en el caso de RS lo que se ve es que la empresa (la desconozco) dio un cambio radical a partir de 2004-05, creciendo desde entonces muy rapidamente en beneficio. Así yo no utilizaria ni pers historicos a peslo o normalizados porque hay que entender bien porque crece tanto el beneficio y si eso es sostenible ya que no parece puramente el ciclo. Además mirando las cifras directamente y no con multiplos te puedes hacer una mejor idea de si algun dato desdibuja los promedios. No se si em he explicado muy bien...en cualquier caso gran post Rebuz

  15. #16

    Jose Mas

    Excelente blog de verdad enhorabuena, ojalá hubiese más blogueros cómo tú, que a mi en lo personal son los que me hacen aprender.

Autor del blog

  • TheRebuzner

    Soy seguidor del value investing, contrarian investing y GARP.

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