"Los PER por sí solos nos ofrecen una información irrelevante. Sólo analizan una pequeña parte de la empresa que, con frecuencia, poco tiene que ver con su valor real. Permítanme que explique esto con un ejemplo. Hace seis meses (en Octubre de 1999), un amigo me preguntó que cómo era posible que tuviera acciones de DELL en vez de acciones de Gateway (GTW), si las acciones de GTW tenían mucho más valor que las de DELL. Le pedí que se explicara un poco mejor y él me dijo: "bueno, GTW cotiza con un PER de 12 veces mientras el PER de DELL es de 35 veces, así que es obvio que GTW está mucho más barata que DELL. Yo le respondí proponiéndole dos negocios en los que invertir: en uno puede obtener un retorno del 200% sobre su inversión y en otro sólo un 40%, ¿cuál de los dos preferiría? Lógicamente, se quedó con el primer negocio porque es 5 veces más rentable que el segundo. Pues esa es, precisamente, la diferencia entre DELL y GTW. Mientras que DELL genera un retorno del 200% sobre el capital, GTW sólo gana un 40% y, a pesar de que el retorno de DELL es 5 veces superior al de GTW, su PER sólo es 3 veces mayor. Por tanto, DELL está mucho más barata que GTW."
"Legg Mason Opportunity", Kiplinger´s Magazine (Marzo del 2000)
DELL cotizaba a unos múltiplos relativamente altos porque sus beneficios ofrecían una altísima rentabilidad sobre el capital, debido a su profunda y sostenible ventaja competitiva como productor de bajo precio y economías de escala en el sector de fabricación de ordenadores. DELL podría presionar a sus competidores de forma constante recortando precios, cosa que ningún otro competidor podría hacer. A la vista del gráfico inferior, parece que Bill Miller tenía razón y que pagar un PER 35 no era ningún disparate.
Otra vez apreciamos lo que siempre digo: "la calidad se paga". Este principio económico tiene lugar en todos los aspectos de la vida. Pagamos más por un buen coche, pagamos más por un buen traje, pagamos más por una buena casa y pagamos más por una buena comida. Lo importante es la relación calidad/precio. En el mundo de las inversiones, este principio se aprecia con claridad en la renta fija: pagamos un precio mayor (menor rentabilidad) por un bono de calidad superior. El problema no está en pagar más por un bono mejor, sino en pagar más por un bono peor. Lo mismo ocurre cuando invertimos en renta variable.
La tabla inferior es una comparativa entre algunos aspectos clave de JKHY, FISV y ADP. La primera parte de la tabla muestra crecimientos y rentabilidades medias de los últimos 10 años. La segunda parte muestra los múltiplos de valoración actuales. La tercera parte muestra los múltiplos de valoración divididos entre crecimientos clave, para comparar valor y calidad. El primero es el PEG (PER/crecimiento), el segundo es el Ratio Precio/Ventas entre el crecimiento de las ventas, el segundo es el Ratio Price to Book entre el ROE y el cuarto es el Ratio Price to Cash Flow dividido entre el crecimiento del cash flow. Cuanto más bajos sean estos ratios, mejor (como ocurre con los ratios de valoración tradicionales). (Para saber más sobre el CAPEX).
Vemos cómo JHKY presenta la mejor lectura en todas las medidas de valor/crecimiento (excepto en el ratio de ventas) y con una ventaja bastante grande. Por otro lado, su crecimiento de ventas, su crecimiento de cash flow operativo, su margen neto, su ROA y el porcentaje de CFO por cada dólar de ventas son más grandes que esas mismas medidas en FISV y en ADP. Otro factor importante es que el apalancamiento financiero (riesgo financiero) de JKHY es menos de la mitad que el apalancamiento de sus competidores. Si su apalancamiento fuera igual al de FISV, el ROE de JKHY sería de un 47% (frente al 15,37% de FISV) y si su apalancamiento fuera igual que el de ADP, su ROE sería del 40% (frente al 20,66% de ADP). Debido a esta mayor calidad de JKHY, sus múltiplos son mayores. La calidad (mayor crecimiento, mayor rentabilidad y menor riesgo financiero)se paga y no por ello es más cara JKHY. Más bien al contrario.Supongamos un escenario negativo para el sector y que las tres empresas, dentro de 5 años, estén creciendo a unas tasas que sean la mitad de las actuales y sus márgenes sean la mitad de los actuales. El BPA de JKHY, FISV y ADP sería de $0.70, $1,76 y $0,81 respectivamente. Supongamos otro escenario para el sector en el que el crecimiento sigua el ritmo histórico y los márgenes históricos, el BPA sería de $2.48, $5.64 y $3.17 respectivamente.
En el primer escenario, a estos precios, estaríamos pagando por JKHY, FISV y ADP un PER de 27, 30 y 60 veces respectivamente; mientras que en el segundo escenario pagaríamos un PER de 8.61, 9.30 y 15.45 veces respectivamente. Por tanto, JKHY a estos precios, es la más barata de todas tanto en un escenario de recesión como de continuación en las tasas de crecimiento y márgenes. O, dicho de otro modo, gracias a los aspectos cualitativos de JKHY, su precio actual es el más atractivo a 5 años vista sea cual sea el escenario del sector.
Por tanto, ya hemos visto que, a pesar de tener unos ratios mayores, la compra de JKHY tiene todo el sentido para un inversor value. El truco está en combinar los aspectos cuantitativos (Ben Graham) con los aspectos cualitativos (Phillip Fisher).
