1. DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA
Deutsche Telecom (DT) es la compañía telefónica de Alemania. Su negocio se desarrolla en tres grandes áreas: 1) Banda Ancha y Telefonía Fija (36,4% de las ventas), 2) Telefonía móvil (47,9% de las ventas) y 3) Servicios a Empresas (15,2% de las ventas). Por regiones, las ventas en Alemania suponen el 57,4%, en Europa (sin Alemania) es el 22,3% y de Estados Unidos el 19,8%.
Su estrategia es clara: controlar los gastos, sanear sus cuentas y centrarse en negocios de alto crecimiento a largo plazo. La piedra angular de su crecimiento es T-Mobile (telefonía móvil) con un potente mercado en Europa (crecimiento del 16% en 2005) y fuerte posicionamiento en USA (crecimiento del 27% en 2005). Durante el pasado año, la compañia se ha centrado en reducir su deuda (un 3,2%) y en reestructurar la compañia (con un coste de 1.200 millones de euros). Su objetivo es que el 2006 sea el comienzo de una nueva etada de crecimiento sin precedentes. Para ello, seguirán las inversiones en fibra óptica, se centrarán en la atención al cliente e incrementarán su eficiencia.
2. RIESGOS
Debido a la increible capacidad de DT para generar Cash Flow, la deuda parece no ser problema. Sin embargo, si dicha capacidad disminuye en el futuro, va a tener graves problemas de solvencia. Otra grave riesgo, común a todas las empresas tecnológicas, es el quedarse obsoletos. Las inversiones en fibra óptica son enormes y si en el futuro aparece una tecnología mejor y más barata, es probable que dichas inversiones se pierdan. Ahora bien, el mercado de las telecos tiene unas barreras de entrada enormes, por lo que en caso de aparecer una nueva tecnología es muy probable que sea la propia DT quien la explote. Otro factor a tener en cuenta es la intensa regulación que existe sobre el sector. Cualquier cambio legislativo puede afectar decisivamente al sector. Por último, el Gobierno alemán aun controla un porcentaje importante de la compañía y, para cumplir con la normativa comunitaria, deberá desprenderse de él. Esto puede suponer un descenso en el precio de las acciones aunque, si miramos un poco más allá, puede ser el momento perfecto para una alianza con otras empresas europeas.
3. LA CALIDAD DE LA EMPRESA
DT es una máquina de generar Cash Flow. De hecho, la relación histórica entre Free Cash Flow y activos fijos supera el 10%, mientras que el del gigante americano AT&T no supera el 7%. Su margen operativo es de un 15% frente al 17% de AT&T. También su ROE es menor al de la americana, con un 11% de DT frente al 13% de AT&T. La diferencia es pequeña y DT ha comenzado ya su costosa y esperada reorganización para mejorar el nivel de eficiencia. Por tanto, no veo esta situación preocupante (cada uno que la valore!!!).
Un grave problema de todo el sector de telecos es la enorme necesidad de inversión que requieren para su subsitencia. Frente al 7,83% histórico de Free Cash Flow por euro de venta, la empresa destina un 20,85% por cada euro de venta a su mantenimiento. Debido a esto, su ROIC (Retorno sobre el capital invertido) es muy bajo: 4,53%. Este ROIC tan bajo es una constante dentro del sector. Fíjese, a pesar de ello, en la enorme capacidad de producir Cash Flow de DT (común también a todas las grandes telecos del mundo).
4. VALORACIÓN
Al ser una empresa tecnológica que desea abrirse camino en un sector nuevo para ella (el mercado multimedia) debemos extremar las precauciones y ser especialmente cautos. Por ese motivo voy a emplear el mayor factor de descuento en mi modelo analítico: un 15%. Así mismo, voy a basar mis proyecciones en la mitad de sus distintas tasas de crecimiento (en este caso voy a emplear una anormalmente baja tasa de crecimiento anual del 4%).
Pues bien, según mi modelo de proyección de ratios y de descuentos de flujos de caja, el valor intrínseco estimado de DT ronda los 20€ por acción. Para no correr riesgos innecesarios vamos a establecer nuestro punto de compra entre los 10€ y los 1o,50€. De esta forma tenemos un margen de seguridad cercano al 50%. A dichos precios, la rentabilidad por dividendo sería de un 7,05%.
Muchos analistas comparan la rentabilidad por BPA que ofrece un valor frente a la rentabilidad que ofrece el bono libre de riesgo a 10 años. Sin embargo, debido a lo fácil que es manipular el BPA, yo prefiero emplear la rentabilidad por Free Cash Flow. Dicha rentabilidad es del 12,47% frente a la rentabilidad del 4,76% del bono americano a 10 años. Es una rentabilidad 2.62 veces superior a la del bono sin riesgo. Incluso la rentabilidad por dividendo es muy superior.
5. ¿POR QUÉ INVERTIR EN DT?
El sector de las telecos es un sector muy especial: está muy regulado, exige grandes inversiones para su mera subsistencia, necesita estar al día en su tecnología, su ROIC es bajo, los márgenes son bajos... no parece, a priori, una buena inversión. Sin embargo, hay algunos aspectos que hacen muy atractiva la inversión en DT:
- Las malas noticias están muy descontadas y la valoración es bajísima.
- El mal comportamiento de todo el sector (especialmente en Europa) ha hecho que cunda el pánico y exista un enorme pesimismo.
- El proceso de concentración europeo es imparable y DT juega un papel esencial en él.
- DT ha realizado un enorme proceso de reestructuración que pronto empezará a dar sus frutos (cuando ya dé frutos, el precio no será tan bajo).
- Durante los últimos años ha mejorado notablemente en márgenes y en rentabilidad y ha reducido mucho su deuda.
- Es una empresa muy bien gestionada, enfocada al crecimiento del valor del accionista a largo plazo.
- La rentabilidad por dividendo y por cash flow es muy superior a la del bono sin riesgo.
Por todo ello, un inversor a largo plazo podría estar interesado en la compra de acciones de DT a precios nunca superiores a 11€, teninedo en cuenta que su valor intrínseco ronda los 20€. También debería esperar una gran volatilidad en la cotización a medio plazo.
Como siempre, estómago y paciencia.
PD: con todo mi cariño para la gente de Guadalajara ;-)
Recuerda que siempre hay que operar a largo plazo y que las fluctuaciones a corto plazo en el precio de cotización no reflejan la realidad económica de la empresa. Un descenso en la cotización nunca puede ser motivo de venta a menos que el proyecto A LARGO PLAZO de la empresa se haya visto dañado. Este artículo sólo es mi análisis sobre DT, por lo que antes de decidir si vas a comprar o vender acciones de DT deberás analizar la compañía por tí mismo y determinar si te conviene o no esta inversión. Recuerda que tú eres el responsable último de tus inversiones.
