A río Yangtsé revuelto, ganancia de pescadores - Tesis de inversión en WYNN

Estas últimas semanas estamos asistiendo al severo castigo (justificado o no) de la práctica totalidad de las acciones e índices chinos y de todo lo relacionado con el país asiático.

Han corrido ríos de tinta debatiendo sobre las razones de dicho descalabro y, sobre todo, sobre aquellas (pocas) acciones chinas a las que se tiene acceso desde los mercados occidentales vía artilugios ad hoc, y en las que los inversores están sufriendo cuantiosas pérdidas.

Sirva como referente y prólogo a este escrito este genial post del siempre certero y puntiagudo  forero @theveritas.
En él, explica su punto de vista sobre la reciente debacle de acciones como BABA,  la que no hace demasiado era una de las favoritas del mundillo inversor aficionado y profesional, y ahora es una de las grandes apestadas del verano 2021.
Su conclusión (la cual comparto al 100%), es que no podemos aplicar las mismas tesis de inversión a las que estamos acostumbrados (empleando toda clase de múltiplos, analizando perspectivas de negocio presente y futuro, etc.), porque, simple y llanamente, las reglas del juego en China no son las mismas que en occidente. Sencillo de entender.

Así que hablando de ríos,  me he acordado del río Yangtsé en China, (que pasa por ser uno de los más largos del mundo), y  confirmar que sí, que anda muy muy revuelto.

Y el refranero castellano, tiene un dicho (como el título de este post), que dice "a río revuelto, ganancia de pescadores". En fin...el viejo adagio de que cuando hay turbulencias, sangre en las calles, o como quieran ustedes llamarlo, es cuando más y mejores oportunidades se pueden encontrar.

Pero entonces.. ¿podemos plantearnos pescar en ríos revueltos chinos?
Pues la respuesta, la vamos a encontrar en el desarrollo de este post.

La respuesta, según mi humilde opinión, es simple y llanamente NO.
Como decía, parto de la base de la idea expuesta por @theveritas en su post: mejor no jugarse los dineros en terrenos de juego donde las normas, aunque lo parezcan a priori, no son las mismas que las que nosotros conocemos y bajo las cuales basamos toda nuestra inversión.
Pero entonces, ¿a qué viene este post?
Pues porque una cosa es no invertir en empresas chinas porque no nos fiemos del terreno de juego, y otro muy distinta es aprovecharse de la situación para dar con empresas que, teniendo intereses en el país asiático y que se estén viendo envueltas en esta espiral bajista,  jueguen "bajo nuestras normas". Una empresa de capital occidental que opere en China, vaya.
Bien, así a primera vista, ésta idea parece una entelequia, sobre todo porque si algo caracteriza al país asiático es su total hermetismo hacia el exterior, una de cuyas consecuencias es que la inmensa mayoría de empresas que operan en China son, única y exclusivamente, chinas.
Así que parece complicado que podamos encontrar alguna empresa occidental que opere en China, que tenga allí intereses, y que la actual crisis le esté pasando factura.
Pero China es muy grande, y sobre todo, tiene muchas peculiaridades.
Una de esas peculiaridades es Macao.

 Macao es una región autónoma de la costa sur de China continental, al otro lado de Hong Kong del delta del río de las Perlas. Fue territorio portugués hasta 1999. 
Al igual que Hong Kong, tiene la peculiaridad de que, dependiendo política y administrativamente de China y de su omnipresente y todopoderoso PCC, debido a su muy reciente pasado colonial, tiene un régimen económico especial.
Sus centros comerciales y casinos gigantes le dieron el apodo de "Las Vegas de Asia". 
Mmm..vaya, esto nos puede ir dando una pista...seguro que hay empresas occidentales del sector del juego (casinos, etc.) que tienen alguna inversión en Macao.
Así que, haciendo un poco (muy poco) de investigación básica, me he encontrado con ésta "perla":

Wynn Resorts es una compañía norteamericana, con sede en Las Vegas, que gestiona y opera hoteles de lujo y casinos. Dispone de hoteles/casinos en Las Vegas, Boston....y... Macao
Bingo! Parece que hemos dado con una empresa occidental con intereses en China.

Pero..¿se habrá visto envuelta en la actual crisis china?
Sólo hace falta echarle un vistazo al gráfico de su cotización para darse cuenta de que sí, que le está afectando...y de qué manera. Vean:

Lleva una caída acumulada del -40% desde mediados de Marzo. Ayer viernes 20 de Agosto cerró en torno a los 88 (en Marzo andaba por los 140).
Vaya, parece una buena caída. Pero lo puede ser aún más, que nunca se nos olvide.
¿Y a qué se debe tanto castigo?
Mientras me documentaba para escribir este post, me ha hecho gracia encontrar gente en Twitter que no se explican cómo una empresa norteamericana que vive de gestionar hoteles y casinos se encuentra cotizando hoy en día  en los mismos niveles de Abril de 2020, cuando todos sus hoteles estaban cerrados por la pandemia de Covid y no se sabía muy bien durante cuánto tiempo iban a permanecer así.
Está claro que la variante Delta puede haber influido negativamente en la cotización de este tipo de empresas. Pero definitivamente, esto en sí mismo no justifica una caída del 40% de su cotización en 4 meses. Y por eso hay que mirar afuera.
Y resulta que ampliando un poco el punto de mira, nos encontramos con que los hoteles/casinos de Macao suponen ya cerca del 50% de la facturación total de Wynn, y subiendo.
Bien, vale, ya hemos encontrado la piedra en el zapato. Pero, ¿de qué manera afecta la crisis china a las empresas del juego?
Pues porque resulta que, en medio de toda la tormenta, algún medio chino ha deslizado la información de que el Gobierno chino se estaría planteando prohibir o limitar en cierta forma el juego, para luchar contra la sabida ludopatía del pueblo chino.
¿ Y cómo de factible es que esto pueda llegar a ocurrir?  Pues tratándose de China, dejémoslo simplemente en que es una posibilidad que puede llegar a darse. Allí sí. Por eso el mercado está anticipando ese escenario, que por cierto también ha castigado a gigantes del juego online (al que el gobierno chino clasificó en un alarde de saber estar como "opio espiritual")  como Tencent. Pero a ésta no la metería mano ni loco, pues al igual que BABA, es de capital chino.

Bien, una vez analizada la situación actual de Wynn Resorts, vamos a plantear una estrategia para invertir en ella.
Los seguidores de este blog ya sabrán de mi absoluta predilección por las opciones, y por supuesto en este caso, vamos a emplearlas con más motivo que nunca.
Aunque suene un pensamiento muy radical, siempre digo que existiendo la posibilidad de invertir vía opciones, no entiendo cómo la gente sigue invirtiendo al contado desde el principio.
¿Y por qué pienso así?
Pues porque las opciones son una herramienta excepcional para gestionar la incertidumbre de una inversión. Y en este caso (como en la gran mayoría), vamos a encontrarnos con bastante incertidumbre.
Vamos a echar unos número muy básicos para plantear la estrategia. Nada de usar múltiplos rarísimos, derivadas choriceras ni cálculos complicadísimos. Si al final todo es mucho más sencillo.
Veamos: hemos dicho que los casinos de Macao suponen ya el 50% de facturación de Wynn. Ok. ¿Qué riesgo podemos tener en el caso de que al PCC se le crucen los cables y prohíba el juego en China? Pues sencillamente, que Wynn tenga que echar el cierre a sus casinos de Macao. 50% (o más) de los ingresos a tomar viento.
Eso equivaldría entonces a que la empresa cotizase (a grandes rasgos, ya digo que no se trata de hacer números con tiralíneas) la mitad de lo que cotiza ahora. O sea, unos 45.
Casualidades de la vida, ese fue más o menos el mínimo que tocó Wynn en lo peor de la crisis del Covid en Marzo de 2020.
¿Es un escenario factible? Y tanto, y más hablando de unos activos en China. 
¿Que puede ocurrir también? Que dentro de unos días, o semanas, o meses, alguien del PCC filtre a la prensa que no va a haber ningún tipo de prohibición del juego. Y ante este escenario, de manera casi inmediata, Wynn puede dar un rebote muy considerable.

Uff...,mucha incertidumbre verdad?
Claro, por eso digo que invertir al contado en una empresa como Wynn ahora mismo no le veo el sentido, porque no tenemos ninguna herramienta para gestionar la incertidumbre. Imaginen, compramos un primer paquete de Wynn a 88. El martes, el PCC anuncia las medidas antijuego y Wynn desciende en un día otro -40%. La cara de pasa que se nos debe de quedar sería antológica. Que sí, que también puede ocurrir lo contrario y que la acción se dispare. O también puede que no ocurra nada durante meses y la acción entre en un "letargo de cotización" aburridísimo.
¿Qué estrategia planteamos entonces?
Pues emplear las opciones para posicionarnos ante todos los escenarios plausibles que somos capaces de vislumbrar. Algo que, al contado, no nos resultaría posible
Ojo, aquí es muy muy importante citar al grandísimo Pepe Díaz, @therebuzner, quien siempre nos avisa sobre lo que no sabemos que no sabemos: contra esto nada podemos hacer:  Aquellos escenarios que puedan llegar a darse y que desconocemos por completo y no somos conscientes ni que puedan llegar a existir.

En cualquier caso, admitiendo de antemano que sabemos realmente muy poquito, y que somos conscientes que desconocemos otro gran trecho, pero que "la parte realmente gorda"  es lo que desconocemos que no sabemos, y que muy probablemente de ahí nos vengan los capones, vamos a abrir un túnel alcista al vencimiento más lejano que encontremos disponible.

Un túnel alcista es la venta de una put y la compra de una call de manera simultánea. En los libros en inglés, también se le llama "risk reversal". 
Los strikes de las put y las call no deben de coincidir (de lo contrario, estaríamos creando un futuro sintético). Y la elección de dichos strikes no va a ser para nada aleatoria.
¿Cuánto hemos dicho que se podría llegar a caer la cotización de Wynn si tienen que cerrar sus chiringuitos en Macao? Hasta 45 o así no?. Pues por allí colocaremos nuestro strike de la put.
Recordamos que podemos entender la venta de una put como una "obligación de compra" de un determinado número de acciones, en este caso de Wynn, si para el vencimiento, la cotización se encuentra por debajo del strike seleccionado.

O sea, que si el PCC prohíbe el juego el China, es de esperar que la cotización de Wynn ronde esos 45 (igual bastante menos, eh?). Pero bueno, ante ese escenario, hemos adquirido el compromiso de tener que comprar acciones de Wynn a 45. No estaría mal, pues estaríamos obligado a comprar unas acciones que estarían ya "fairly valued", en precio. Ya lo que quisiéramos hacer después con esas acciones daría para otra serie de  posts (prometo escribirlas si se da el caso).

Al vender esas puts (u obligaciones de compra), estamos ingresando una prima. Y lo que vamos hacer con parte de esa prima es "invertirla" en comprar calls y acabar de "montar" el túnel. 
La compra de calls la podemos entender, igualmente, como una "opción de compra" de un determinado número de acciones. Esa opción de compra resultará interesante ejercerla si, para el vencimiento, la cotización se encuentra por encima del valor del strike de la call. Pero ojo, que no tenemos que esperar hasta el vencimiento: siempre podemos cerrar la posición en cualquier momento si hemos alcanzado unos beneficios objetivos
La diferencia entre lo ingresado por la venta de las puts y lo pagado en la compra de las calls queremos que resulte positiva, para así seguir ingresando en neto una cierta cantidad.

 Como acabamos de explicar, habremos abierto unos túneles "a crédito" (empleando terminología propia de las opciones). Es decir, que en el neto de vender una put y comprar una call, he seguido ingresando una cantidad. Esto lo hacemos  precisamente para cubrir el caso en que no pase nada y la acción se ponga a dar vueltas en círculos. Al final del periodo, la prima que hubiéramos ingresado al abrir los túneles pasará íntegramente a nuestro bolsillo.

En este idílico caso, en la que de alguna manera se dejase claro que no iba a haber prohibiciones de ningún tipo, es de esperar que las acciones de Wynn se vayan "to the moon", o al menos, regresen a un entorno de cotización en el que se encontraban en el primer trimestre de este año 2021, antes de que se supiera nada sobre los planes del gobierno chino de prohibir el juego. Es decir, de 140$ para arriba.
Bueno, pues para cubrir ese escenario, hemos comprado esas calls especulativas, que es de esperar se revaloricen sustancialmente.
Y como hemos indicado anteriormente, no tenemos que esperar a que finalice el periodo para embolsarnos los beneficios: bastará con cerrar la posición cuando hayamos alcanzado un objetivo de beneficio determinado.

Con toda estas ideas en la cabeza, acudimos a nuestro broker para intentar elegir la mejor relación de strikes put/call y el vencimiento más óptimo. Para ello, nos fijaremos en un par de parámetros básicos en la operativa con opciones: la volatilidad implícita (como de "caro" o "barato" está una opción) y el open interest (la cantidad de contratos abiertos que existen para cada strike y vencimiento).

Comenzamos eligiendo el vencimiento. Inicialmente, vamos a elegir el que sea más lejano, pues así daremos más tiempo y margen a que se desarrollen los acontecimientos. No sabemos si la situación se resolverá en una semana, un mes o un año, así que humildemente pienso que lo mejor es tirar por el vencimiento más lejano e ir viendo qué ocurre.

No obstante, vamos a analizar el nivel de volatilidad implícita de todos los vencimientos lejanos para ver si hay alguno especialmente interesante:

No aparece nada relevante a la vista de esta gráfica, así que elegimos el más lejano disponible: Enero de 2023.

Ahora vamos a analizar el open interest (el número de contratos abiertos) en los vencimientos más lejanos. Esto lo hacemos para ver si hay algún strike que destaque por tener un número inusualmente alto de contratos abiertos, lo cual nos podría indicar la presencia de alguna "ballena" en los alrededores.

Aquí vemos un número alto de contratos abiertos en el strike 100 (típico que haya muchos en los "números redondos"), pero también en 80 y en 55. No obstante, esta cantidad tan alta se da en otros vencimientos (sobre todo el más cercano, Ene 22), así que no lo miraremos demasiado por ahora.

Miramos ahora las cotizaciones de las opciones en el vencimiento de Ene 23, comenzando por las puts:

Dado que nuestro broker nos informa muy amablemente de la volatilidad implícita de cada strike, vamos a elegir de entre todos los strikes en torno a 45 cual es el que resulta más interesante por tener la VI relativa (teniendo en cuenta el skew de volatilidad) más alta (recordemos que a mayor VI, más "cara" es esa opción, y dado que estamos vendiendo, nos interesa que esté lo más caro posible). Y vemos que el  strike 47.5 se lleva la palma. Así que es el que elegiremos finalmente.

Por último, echamos un vistazo a las calls para terminar de montar el túnel:

Nos fijamos que aquí el skew de volatilidad, al contrario que en el caso de las puts, es más plano  (es decir, que la VI varía poco entre strikes). 
Como nuestra premisa principal es que queremos que la operación salga en neto "a ingresar", es decir, que ingrese más por la venta de la put de lo que voy a tener que pagar por la compra de la call, elegimos un strike más alejado. En este caso, 200.
Ojo, como ya he indicado anteriormente, no estamos esperando que WYNN llegue a cotizar a 200 (probablemente nunca lo llegue a hacer): simplemente queremos que esta call se revalorice si la acción se dispara a, digamos, 140.

Como se puede observar abajo del todo de éste último gráfico, para este túnel 200 - 47.5 nos sale una horquilla bid-ask de 1.85 - 1.07 (vamos a obviar el tema del signo negativo para simplificar).
Colocamos la orden a 1.75 y esperamos a ver si nos la hacen (cosa que no ocurrió el viernes).

Seguiremos observando a lo largo de esta semana y las siguientes y ver si podemos colocar la orden finalmente...