Ayer jueves 13 de Octubre vivimos una de las jornadas bursátiles en el mercado americano más increíbles de los últimos años (y ya es decir). Era el día en que se daban a conocer los datos de la evolución de los precios del consumo (CPI por sus siglas en inglés; en España lo llamamos IPC). Vamos, los datos estadísticos con los que se mide la inflación, y el mercado esperaba ansioso los datos que se fueran a facilitar, pues en función de cómo de "buenos" o "malos" fueran, era previsible un gran meneo en las cotizaciones.
El día de autos
La narrativa previa a la sesión era la siguiente: si los precios no crecían tanto como lo esperado, entonces es que la inflación habría tocado ya techo, y por tanto la FED no tendría que seguir aumentando mucho más los tipos de interés, por lo que las cotizaciones bursátiles se verían beneficiadas.
Por contra, si los precios crecían más de lo esperado, iba a significar lo contrario: inflación aún descontrolada, o al menos sin haber tocado techo, y por tanto más aumentos de los tipos de interés en el horizonte, por lo que las cotizaciones bursátiles deberían de verse seriamente perjudicadas.
Bien, como digo, ese era el relato previo. De hecho, éstos eran los escenarios previos que planteaban unos tipos tan listos como los de Goldman Sachs:
Las predicciones de los que saben (o eso venden)
O sea, que si el dato del IPC americano era superior al 8.2%, el índice SP500 perdería más de un 3%, si estaba entre el 8 y el 8,2%, las pérdidas serían entre el 1 y el 2%. Valores del IPC entre el 7.8 y el 7.9 supondrían unas ganancias entre el 1 y el 2%, y valores por debajo de 7.8%, ganancias por encima del 3%.
Entonces llegó la realidad, y como suele ser habitual, acabó pasando lo inesperado, lo que nadie preveía y todo lo contrario a lo previsto.
El dato del IPC interanual fue del 8.2%. Además, los datos del IPC intermensual y de la inflación subyacente fueron también peores de los esperado.
¿Y qué ocurrió? Ocurrió esta tremenda locura:
Cotización del SP500 el 13 de Octubre de 2022
Los datos del IPC se comunicaron a las 14:30 (hora CMT europea). En ese momento, los mercados aún no habían abierto (lo hacen a las 15:30), pero los futuros avecinaban una debacle, con caídas superiores al 2%.
Tras abrir los mercados a las 15:30, la cotización efectivamente abrió a la baja, llegando a perder un -2,5% durante los primeros minutos.
Pero tras esos primeros minutos, donde parecía estar cumpliéndose el "guión" a la perfección, los mercados se dieron la vuelta de forma inesperada, para acabar la jornada anotándose una subida (en el caso del SP500) de +2.64%. Es decir, un "swing", o giro desde el punto más bajo, de nada más y nada menos que del 5,2%
Se ha intentado encontrar (como siempre, a posteriori), una explicación a tan, aparentemente, errático comportamiento, y sobre todo, tan "fuera del guión".
Y esto..por qué?
Y se ha dicho de todo: que si se había tocado no se cual media móvil de nosecuantas sesiones (recuerden: siempre habrá una media móvil para justificar cualquier movimiento; basta buscar el número de sesiones oportuno y el timeframe correspondiente), que si los algoritmos y las maquinitas,..en fin...todo un compendio de (posibles) causas.
Seguramente ninguna de ellas sea la real, o quizá lo sean todas en mayor o menor medida, pero la que, para mí, tiene más visos de ser la que realmente fue el detonante de todo, es la que trataré de explicar en este post:
Los cierres de coberturas
Sí, como lo oyen. Y no, no me refiero a un cierre de cortos o a un short squeeze. Lo que (pudo) ocurrir ayer fue algo diferente.
Para tratar de entender lo que pudo ocurrir el jueves, vamos a echar un vistazo al VIX. Sí, ese índice que mide la volatilidad implícita de las opciones del SP500. Para los no familiarizados con las opciones, se suele resumir (de manera algo burda) en que el VIX es el "indice del miedo". Bueno, en fin..esto no es exactamente así pero vamos a dejarlo en que es un índice que puede dar una idea del grado de "nerviosismo" que hay en el mercado.
En definitiva, no es más que un índice que indica lo caro o barato que están las opciones sobre el SP500, y que no deja de ser un reflejo del nivel de la oferta y la demanda sobre dichas opciones: como en cualquier mercado o activo, cuando la demanda de algo crece, (si su oferta se mantiene), su precio se incrementa. Lo típico es que la demanda de opciones crezca ante una bajada pronunciada del índice SP500 (pues los participantes del mercado buscan cubrirse ante las pérdidas), pero también lo es cuando se busca una cobertura previa ante un evento que puede provocar una bajada en el índice.... van viendo por dónde van los tiros?
El VIX desde principios de trimestre tenía una pinta tal que así:
Indice VIX
Salta a la vista que desde principios de Octubre, el VIX había estado subiendo de manera inequívoca. Y eso quiere decir, simple y llanamente, que las opciones del SP500 se estaban encareciendo. No es muy descabellado suponer que se estaban encareciendo no tanto por la evolución (negativa) del índice SP500 del cual depende, sino más bien , por la cercanía del evento binario del 13 de Octubre. De hecho, es que era por eso.
Es decir, los participantes del mercado (aquí podemos meter a hedge funds, traders independientes, etc.) han ido aumentando su demanda de coberturas ante el evento del 13 de Octubre, previendo la posibilidad de que el dato del IPC fuera malo y llevara a los índices a los infierno, llevando el índice VIX desde los 28 hasta los 34.
¿De qué coberturas hablamos?
Pues básicamente, de compra de opciones put, que nos cubren las pérdidas en caso de bajada del índice. La compra de opciones put se puede asemejar a contratar un seguro, por el cual se paga una prima que nos garantiza que, pase lo que pase con nuestro índice, estaremos cubiertos o asegurados si dicho índice acaba desplomándose por debajo de un cierto valor. Más información en este post.
La teoría del cierre masivo y el delta hedge de los MM
Pues bien, nos encontramos entonces con un mercado "hinchado" de coberturas, que se ha protegido a base de bien ante lo que pudiera acontecer el día de autos, 13 de Octubre.
La teoría del cierre masivo dice entonces lo siguiente:
Una vez conocidos los (malos) datos del IPC, los índices siguieron el guión y cayeron sustancialmente durante el PreMarket y los primeros minutos de cotización. Entonces, una vez conocido el impacto en % que los datos del IPC habían causado a los índices, los participantes del mercado, decidieron cerrar esas coberturas para "hacer caja" . ¿Y cómo se cierra una cobertura, que no es más según hemos dicho, que una put comprada? Pues haciendo la acción contraria: venderla.
Y aquí entran en juego nuestros queridos amigos los Market Makers, que son los que, en mayor medida, han ido dando la contrapartida a todos nuestros queridos operadores de mercado según se iban cubriendo frente al evento del día 13. Es decir, han sido los que les han vendido todas esas puts que han ido demandando
Hemos hablado de ellos en varios post, y recomiendo encarecidamente la lectura de este otro post donde los analizamos en detalle.
Bien, según leemos allí,
Los Market Maker son entidades financieras que, contando con el permiso de los reguladores de cada mercado, tienen ganado el "derecho" de proveer de liquidez a dicho mercado, a cambio de poder llevarse una comisión en forma de "horquilla" o spread entre la oferta y la demanda
Los MM se han ganado ese derecho a sacar tajada de cada horquilla a cambio de proveer de liquidez al mercado, es decir, a cambio de ser la contrapartida en cada operación sobre un contrato de opciones.
Y finalmente
los MMs de donde sacan el dinero es del diferencial en la horquilla, no quieren estar posicionados de ninguna manera en el mercado. ¿Y qué hacen con esa cantidad de puts y calls que han tenido que vender y comprar para dar la contrapartida a nuestros operadores?
Pues sencillo: "cancelar" el riesgo, quedarse neutrales en el mercado, o dicho de manera técnica, hacer un "delta hedge":
Los MMs suelen hacer esta cobertura de manera inmediata en mercados mucho más líquidos que el de las opciones. ¿Y cual es el mercado más líquido al que poder acudir?..pues, efectivamente, el contado: el propio índice SPX
Así, los MMs comprarán o venderán al contado proporcionalmente tantas acciones como sean necesarias para permanecer con una posición neta neutral. Lo que se conoce como una delta neutral.
En una operación como la explicada anteriormente, el MM de manera automática abre una operación análoga pero contraria para permanecer neutral en el mercado. Es decir, compra proporcionalmente el índice SPX para permanecer neutrales ante el cierre de coberturas de los operadores del mercado.
Este hecho, si se produce de manera masiva y coincidente en el tiempo, puede en sí misma servir de combustible para que el índice empiece a subir de manera "alocada".
Un momento...¿estamos seguros de esto?
¿Realmente hay tantos hedge fund y tantos operadores que estén haciendo uso de tantos derivados como para que su cierre genere un movimiento "anómalo" sobre los índices?
Bueno, en los post enlazados tenemos ya ejemplos de movimientos parecidos.
Pero vamos a ver un par de pistas que nos van a aclarar mucho las cosas.
Pista número 1. El VIX en las primeras horas del 13-O
Echemos un vistazo a lo que hizo el VIX durante los primeros instantes del jueves 13-O:
VIX en los instantes iniciales de la jornada del 13-O ¿Lo ven? El SP cayendo más de un 2% esos primeros minutos y el VIX ni siquiera llegó a alcanzar los 34. Es decir, con el subyacente bajando bruscamente , el VIX no estaba apenas subiendo, lo cual es containtuitivo no?.. Pues no. Porque de aquí podemos deducir que en esos primeros instantes, nadie buscaba ya cubrirse porque ya lo estaban, y lo que estaba empezando a gestarse por entonces era el cierre de esas coberturas.
Pista número 2. El tamaño del mercado de derivados.
La segunda pista es autoexplicativa y da miedo sólo verla. Ante la pregunta que nos hacíamos sobre si realmente hay tantos operadores haciendo uso de coberturas, la respuesta es el siguiente gráfico:
Tamaño de mercados comparados - Derivados- Bonos - Acciones- Criptos
Sí, los hay. Y mueven muuuuuuuucho más dinero que todo el mercado de bonos, acciones y cripto juntos. Casi nada.
Muchas gracias por la apreciación y su presencia en mi blog, señor Solrac.
Así es. Añadir además que dentro de los derivados de encuentran los futuros de todo tipo (commodities, Forex, etc.) así como otros instrumentos usados por institucionales (CDS, etc). Así que la montaña es muy grande, pero dentro hay mucha variedad.
Solo quería recordar para el lector despistado que el "inmenso" tamaño del mercado de derivados es muy engañoso. La gente piensa que todos los derivados van en el mismo lado de la balanza cuando, en realidad, está perfectamente equilibrado. Por cada futuro comprador hay uno vendido, por cada opción comprada hay otra vendida.
creo que el SPX y varios indices han teminado su onda bajista y ahora toca perder tiempo con un lateral o lateral-alcista. A largo plazo si siguen feos los indice en especial el dax y eustoxx con triangulos rotos a la baja, que daran oportunidad de cortos de bajo riesgo pronto
Creo que el VIX muestra que la guerra no va escalar, para mi lo de ese dia parece una caza de stops en pre-market de libro. El mercado no cae con noticias malas y estan por venir las buenas.
Una vela de esas que se ha formado es bien dificil que la borre en 2 dias, me parece que veremos rebotito o reboton desde estos niveles, no se la magnitud. Pero el riesgo al menos de corto plazo esta del lado corto, ya los hicieron picar ese dia, solo falta exprimirlos y limpiarlos con una subida.
Solo grandes maestros pueden adivinar estos movimientos y merecen un saikeirei. Y si el movimiento pinta a cierre de coberturas y lo del viernes reapertura de cortos para coger el siguiente tramo de bajada Por lo demás creo yerra usted en lo del honor El honor es mío y del resto de lectores poder leerle a usted
Sí, he leído lo del "VIX remolón" que no acaba de subir porque en teoría los operadores del mercado están "asumiendo" esta bajada. Dificil saberlo. La situación más parecida a la actual podría ser la crisis puntocom en 2000-2002, pero por entonces el VIX aún no exisitía, así que no es posible hacer una estimación o comparativa (teniendo siempre en mente que el pasado no se repite, y que conducir mirando por el espejo retrovisor no es el mejor método para conducir).
Mi punto de vista (jugando a ser adivino), es que en la situación actual, aún está por venir un evento catalizador que catapulte el VIX hasta valores por encima de 60. Llámele un Lehman Bro. v2.0, o algo parecido. Pero sí, no deja de resultar tremendamente curioso que en las minicrisis de Agosto de 2015 o el 4Q de 2018 el VIX alcanzara sin demasiada dificultad los 50, y ahora, con un señor bear market que dura ya 9 meses, con una guerra en Europa que amenaza con escalar y una crisis energética que no se veía en décadas, el VIX no haya superado en ningún momento el nivel de 39. Me da usted una idea para un próximo post. Gracias! Trataré de encontrar tiempo para escribirlo :-)
Así es. De hecho, tal y y como usted apunta, una tercera pista que nos puede indicar que el origen del anómalo movimiento del jueves fue este cierre masivo de coberturas es que ayer viernes, con todas las coberturas ya cerradas, el mercado volvió a caer a plomo y básicamente cerró donde tenía que haber cerrado el jueves de haberse seguido el "guión" inicial.
Y no puedo estar más de acuerdo con usted en que ésto no dejan de ser movimientos a cortísimo plazo, muy dificilmente previsibles (exceptuando a algún gran maestro de ésto). Mientras sigan los tipos altos (y sobre todo, perspectiva de mayores subidas) y las estimaciones de resultados empresariales sigan a la baja, el camino que seguirán tomando los mercados seguirá siendo hacia el sur. No hay otra.
Un honor tenerle entre mis comentarios, sr. Theveritas
#5
15/10/22 08:29
Si se me permite, mis "two cents" (como dicen los americanos). Según en oído por ahí otra de las explicaciones plausibles ante la negativa del VIX a subir es porque no hay necesidad de coberturas al haber niveles máximos de liquidez en los mercados. Los ejemplos de grandes subidas del VIX se han dado históricamente ante cisnes negros, es decir, en un entorno complaciente ocurre algo inesperado y pilla a todos con el culo al aire.
Otra de las explicaciones que pululan por ahí y que cada vez más sirve como referencia para marcar niveles es el, cada vez más famoso, Collar de JPMorgan, cuyo rollover trimestral se ha culminado hace poco y es tan gigantesco que lo tienen que hacer poco a poco y es capaz de mover los mercados. De hecho, el rebote del 13 se inició justo en dicho nivel. ¿Casualidad?.
Además de lo dicho hay que tener en cuenta que este "fenómeno" ya se ha producido (no puedo especificar con exactitud cuando) varias veces a lo largo del año.
Enhorabuena, muy buen artículo. Ojalá publicara más a menudo.
Yo estuve asistiendo en directo a la evolución de las cotizaciones el día de autos Era consciente desde hace semanas de la importancia del dato del día 13. Siempre digo que la bolsa baila al ritmo de fed, un dato malo traerá una subida de tipos de fed en noviembre y seguirán cumpliéndose mis profecías al respecto del ciclo económico y la bolsa El día se inició y zas todo se cumplía y la bolsa empezó a caer … pero de golpe y porrazo catapum, se empieza a dar la vuelta y finalmente no bajo sino que subió y mucho Ya sabe usted que nadie puede saber si una acción subirá o bajará o dará vueltas en círculos … el 13/10/22 fue una prueba Pero en realidad esto va de operadores de mercados y de expectativas racionales aliñado con el descomunal tamaño del mercado de derivados (tan grande que el día que se empeñen provocaran un día negro de esos en los que no hay contrapartida y las acciones no cruzan operaciones y se quedan en subasta horas) A mi modo de ver, esto de que la informacion del día 13 era importante lo sabían todos los operadores profesionales del mercado y solo el inversor medio Juan español, ese minorista que toma decisiones en base al expansión de ayer estaban al tanto Se habían preparado y usado el mercado de derivados para el evento El evento se dio y se ejecutaron sus operaciones y los del otro lado tuvieron que comprar para digamos cuadrar la contabilidad Una vez cuadrado todo al día siguiente la bolsa ya se comportó racional y para abajo Porque ella bolsa es completamente irracional e imprevisible en el corto plazo pero en el largo plazo sigue la lógica de que tipos altos serán resultados empresariales negativos y caída de las acciones Y en ello llevamos todo este año
en respuesta a
Borgeby
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#3
15/10/22 01:21
Jod.. claro 🤦♂️, los MM están comprando puts, no vendiéndolas!! No es bueno ponerse un viernes por la noche a pensar en estas cosas 😂
Gracias a ti Mikelone La verdad es que me gustaría disponer de más tiempo para poder escribir más posts, pero últimamente ando bastante escaso de ese bien tan preciado jeje. Con respecto a tu pregunta, cuando se cierra una cobertura (una put comprada), el que la cierra la vende, y quién le da la contrapartida (los MM) , por tanto se la compra. Así que para mantenerse neutrales (y proceder con el delta hedge), los MMs compran el equivalente en acciones del SP .
Un saludo!
#1
15/10/22 00:46
Buenas Borgeby, A ver si te animas a escribir más post de opciones que cada vez se leen menos, y se agradece leerlos de vez en cuando. Una cosa de lo que comentas, que creo que no es correcto. Si los MM están vendiendo puts, no se van a cubrir comprando el spx, en todo caso lo venderan, no?
