Caixabank es el tercer grupo bancario español, su volumen de inversiones son la mitad que las de BBV y una cuarta parte las del Santander. Desde Junio de 2016 hasta hoy, ha pasado de cotizar a 1,9€/Acc a 3,9€/Acc. Esto supone una rentabilidad por cotización del 100% en nueve meses.
Resulta complicado decir algo en contra de una empresa que está teniendo este comportamiento en bolsa, sin embargo, tengo algunas dudas y son preocupantes.
Muchos inversores no invierten en bancos por sistema. Dicen que sus cuentas son opacas y contienen muchos riesgos ocultos pero, no es correcto considerar al sistema bancario como un conjunto, ni es correcto juzgar a todos por los problemas que haya manifestado alguno de ellos. Cada banco es distinto del resto y hay que evaluarlos de forma independiente. Pero hay que evaluarlos y no simplemente decir que ocultan información.
Al hacer el seguimiento de Caixabank con la información de 2016, me ha sorprendido ver algunos movimientos en sus cuentas que no me han gustado nada, son exactamente los mismos que hizo el Banco Popular, si bien, éste los hizo de forma repetida (lo comenté en este post) pero le condujeron directamente al hoyo.
Veamos que ha pasado en Caixabank en el año 2016.
Los resultados de Caixabank (CABK) en 2016 han mejorado los de 2015 en un 28,6%. Es un gran crecimiento que tal vez puede justificar el aumento de la cotización que ha tenido la acción, pero aquí el problema está en, cómo se han obtenido estos resultados y en qué han tenido que hacer para obtenerlos.
El margen de intereses ha disminuido 200M€, como consecuencia fundamentalmente de haber obtenido un diferencial de tipos del 1,22%. En 2015 obtuvo un 1,27% y la mayoría de bancos, están en 1,8-2,5% en 2016. Recordemos que el diferencial es la diferencia entre los tipos medios que cobra por los activos (inversiones) y los tipos medios que paga por los pasivos (recursos ajenos).
Las mejoras obtenidas en el resto de partidas (Comisiones, Operaciones financieras, Seguros y Otros) hace que llegue al Margen Bruto con un aumento de 100M€ respecto al 2015.
Bajando por la Cuenta de Explotación, vemos una reducción de 500M€ en los Gastos de Administración que implican una mejora de 7 puntos en la eficiencia.
Luego, con una disminución de los costes por deterioro de 1.500M€ llegamos a un Resultado de Explotación que mejora el obtenido en 2015 en nada menos que 2.000M€.
A esta cantidad, antes de llegar al beneficio antes de impuestos, hay que enfrentarle unos costes que no tuvo en 2015 de 1.100M€ procedentes de la regularización de activos crediticios no corrientes en venta por -787M€ y -228M€ por deterioro del valor de activos no financieros en venta. Después de impuestos y minoritarios, CABK obtiene un beneficio neto de 1.047M€, superando en 232M€ los 814M€ obtenidos en 2015, lo que supone un crecimiento del 28,6%.
Bien, son buenos resultados y buen crecimiento, pero ahora entremos en materia conflictiva:
Este año 2016, todos los bancos han reducido los costes por saneamientos en mayor o menor medida, con estos menores costes han compensado algunos costes adicionales de última hora (clausulas suelo) y han mejorado los resultados obtenidos en 2015.
Todos los bancos han visto reducidos sus activos dudosos en 2016 respecto a 2015 y la tasa de morosidad ha mejorado, pero la mayoría, al reducir los costes por saneamientos, también han reducido las coberturas.
Es importante relacionar la reducción de costes por saneamientos con el nivel que mantienen en la tasa de cobertura sobre activos dudosos y en esto vemos diferentes situaciones en los distintos bancos. Mientras los bancos que han bajado el porcentaje de cobertura (algunos lo han subido) lo han hecho en una cantidad pequeña (2 o 3 puntos) que muy probablemente absorberán en 2017, simplemente por la mejora de la economía y en cualquier caso es una cantidad manejable, en Caixabank la tasa de cobertura ha bajado 9 puntos en solo un año, como consecuencia de que las provisiones para préstamos dudosos con cargo a resultados, en 2016 han sido solamente de 341M€ (en 2015 fueron 1.655M€). Son más de 1.000M€ que han reducido del coste en 2016 y es una cantidad importante para entender los resultados obtenidos pues, tengamos en cuenta que el beneficio neto ha sido de 1.074M€.
Haciendo números gordos, lo que han hecho es dar menos coste por deterioros en 1.500M€ (incluyen otros, además de los préstamos dudosos) y con esto han cubierto los costes extraordinarios por la regularización de algunos activos en venta por importe de 1.100M€ y han aumentado el beneficio neto en 230M€, pero como la contabilidad es muy lista y siempre hace que las cosas se puedan ver por varios sitios a la vez, podemos ver que esa reducción de costes ha provocado una bajada de coberturas y las ha dejado bastante tocadas.
En Caixabank, los dudosos totales han disminuido y la tasa de morosidad ha mejorado, pero como las provisiones totales han disminuido más que los dudosos, el porcentaje de morosos con cobertura ha bajado 9 puntos en un solo año, habiendo pasado del 55,6% que tenía en 2015 al 46,6% en 2016.
Este movimiento es similar al que hizo el banco Popular y consiste en dar buenos resultados, dando menos costes por saneamiento y como consecuencia, bajando significativamente las coberturas. Es verdad que el Popular lo hizo de forma repetida durante algunos años y Caixabank este el primer año que lo hace pero, cuando se inicia un camino se empieza por el primer paso y ese primer paso, Caixabank ya lo ha dado en 2016.
Una vez se ha comenzado a reducir costes en exceso, si no se corrige rápido, se entra en una espiral de la que es difícil salir pues, una vez bajan las coberturas, para reponerlas hay que imputar los costes normales de cada año, más los que hacen falta para compensar el déficit arrastrado de años anteriores y eso significa dar más perdidas, en una empresa que ha entrado en ese círculo vicioso precisamente porque quiere dar más beneficios de los que le corresponde.
Este es el camino que ha emprendido Caixabank en 2016, no sabemos cómo terminará. No necesariamente tiene que terminar en tragedia, nueve puntos son muchos, pero podría ser que generara tanto beneficio a partir de ahora como para revertir el problema sin tener que dar pérdidas o tener que bajar los resultados anuales en un futuro próximo. En cualquier caso debemos contar con que parte del beneficio futuro ya está comprometido para aumentar dotaciones y eso es un lastre, mayor o menor, para los resultados futuros.
El efecto de la excesiva reducción de costes se ve muy claramente en los refinanciados y es la parte en la que voy a entrar con cierto detalle.
Los refinanciados totales han disminuido 8.400M€ (han pasado desde 20.130M€ en 2015 hasta 11.733M€ en 2016) y eso en principio es muy bueno, pero mientras los refinanciados normales se han reducido 8.050M€, los refinanciados dudosos solo se han reducido 345M€ y sin embargo, la cobertura de los refinanciados totales se ha reducido en 930M€.
Esto es grave y lo voy a explicar de otra forma. Los refinanciados normales, son créditos que a pesar de que han sido refinanciados, se están pagando y no hay motivos para pensar que vayan a dejar de hacerlo, ¡estos son los que han disminuido 8.050M€!, pero los refinanciados dudosos que son los que, o ya son morosos, o hay dudas razonables de que vayan a incumplir sus obligaciones de pago, solo han bajado 345M€. Ante esta situación, Caixcabank ha reducido las coberturas en 930 M€, (800M€ en los dudosos y 130M€ en los normales), quedando los refinanciados dudosos con una cobertura del 32% en 2016 y debemos tener en cuenta que estos refinanciados dudosos (7.314M€) representan más de la mitad de los dudosos totales (14.351M€) con cobertura ahora mismo del 46,6%.
Creo que es evidente que, para mejorar resultados, han dado menos costes por deterioros de los deberían y en consecuencia han descuidado las dotaciones que han disminuido más de lo deseable y eso es insostenible en el tiempo.
No obstante, el efecto en el informe financiero anual es curioso pues, la información económica ofrece un crecimiento del 28,6 en los resultados, una mejora de 7 puntos en el índice de eficiencia, una mejora en la tasa de morosidad de 1,2 puntos, un CET-1 superior al de 2015, una bajada en los créditos dudosos de 2.255M€ y en los refinanciados de 8.400M€, el riesgo vivo inmobiliario ha disminuido 1.627M€, la compra de BPI, una presencia importante en los medios y todos los bancos subiendo. Con todo esto a favor, no es de extrañar que la cotización siga subiendo, pero el problema está ahí, es gordo y podría ser mortal. Toda la información económica presentada ofrece una visión de la empresa muy buena, pero hay un problema y solo lo está manifestando un único ratio: la tasa de cobertura. Esto es como si alguien va al médico y se hace un chequeo completo y cuando va a recoger los resultados el médico le dice, todo ha salido perfecto, no puede estar mejor y luego añade, bueno en realidad solo hay un problemita, pero solo uno y es pequeñito, tiene un pequeño tumor que no sabemos cómo va a evolucionar, pero insisto, es muy pequeño.
La pregunta que debemos hacernos ahora es
¿Qué puede ocurrir a partir de ahora?
La mejora de la economía no será suficiente para llevar las dotaciones hasta niveles por encima del 50% que tienen todos los bancos españoles. CABK para dejar las provisiones conforme las tenía en 2015 en el 55,6% le hace falta imputar al coste 1.300M€. Para dejarlas en un 50% justo le hacen falta 500M€. Esto significa que tiene un déficit acumulado (creado en un solo año) para compensar en años posteriores, además de cubrir las necesidades de cada año, por un importe de entre 500M€ y 1.300M€, entonces
¿Qué opciones tiene Caixabank para salir de esta? Por mi parte, veo tres opciones
1 – Mantener las provisiones en el nivel actual del 46,6%, sin aumentarlas ni disminuirlas y esperar a que la mejora de la economía vaya corrigiendo el déficit. En este caso no tendrán que compensar el déficit anterior, pero el año 2017 para no aumentar este déficit deberán dotarse adecuadamente, en caso contrario volverían a reducirse más las provisiones y tal vez llegarían a niveles, más que preocupantes, alarmantes. Esto supone aumentar costes en 2017 hasta la cantidad que debían haberse dado en 2016, es decir 1.500M€ más. Aunque teniendo en cuenta que seguramente la misma evolución de la economía hará que necesite menos, pongamos que pueda necesitar 1.000-1.500M€ de coste total por saneamientos en 2017 (en 2015 fueron 2.000M€ y en 2016 582M€) en el primer caso podría aumentar los resultados de 2017 en 350M€, en el segundo los resultados permanecerían sin aumentar en 2017 respecto a 2016 (recordemos que en 2016 ha compensado unos costes extraordinarios de 1.100M€), pero en ambos casos las provisiones seguirían estando muy bajas.
2 - Si siguen el camino que han emprendido y no corrigen esta circunstancia, es decir que, ni compensan el déficit, ni aumentan costes respecto a los dados en 2016 que han creado el déficit, las provisiones disminuirán hasta llegar a un nivel del 38-39% en 2017 y en ese nivel tendrán que ir pensando en dotarlas de golpe, dando pérdidas y aumentando capital para absorberlas. Aunque mientras tanto, sin dar 1.000M€ al coste, el resultado podría crecer en 2017 hasta unos 700M€ más que el obtenido en 2016. No veo viable esta opción por motivos evidentes.
3 – Si dotan en 2017, para situarse en un nivel similar al resto de bancos, significa que tendrán que dar mayores costes por deterioros que en 2016 y además, deberán imputarse los costes que no han dado 2016. Esto supone 1.000M€ para cubrir déficit, más 1.000-1.500M€ por el coste normal de 2017. Eso supone Beneficio cero en 2017 y esto no lo van a hacer.
Creo que optarán por la solución 1 y darán algo más de beneficios que en 2016 y destinarán alguna cantidad a aumentar algún punto la cobertura. Han obtenido un balón de oxígeno con la compra de BPI que, al parecer viene con poca morosidad y buenas coberturas, habrá que ver cómo afecta al conjunto debido a su tamaño relativo, además, si les genera algún apunte contable por fondo de comercio negativo o la consolidación de BPI les genera más beneficios (aunque la rentabilidad de BPI no es su fuerte), podría dejar a Caixabank en una situación aceptable, pero aún en estos supuestos de que todo les salga bien, creo que deberían utilizar la posible mejora, para aumentar las dotaciones por encima del nivel del 50%, incluso llevarlas al 53% o al 55% como tenía CABK en 2015.
En realidad ahora, viendo que ya han comprado BPI, se podría pensar que lo que han hecho en 2016 es adelantar los posibles beneficios de la compra de BPI, dando menos costes, aunque todavía no la habían comprado.
En definitiva que, en 2017 los resultados no pueden crecer de manera significativa, salvo extraordinarios y crezcan o no, hay que vigilar muy de cerca el nivel de provisiones porque, si siguen disminuyendo y optan por aplazar la solución al problema, se podría formar una especie de bola de nieve de consecuencias imprevisibles.
CABK está cotizando en estos momentos a 3,9€/Acc que supone un PER 22 sobre los resultados de 0,18€/Acc obtenidos en 2016 y estos resultados no los va a mejorar de manera significativa en 2017. No tiene sentido este precio, no veo posible justificar un precio por encima de 2,6€/Acc. Veo Caixabank muy cara y con riesgos importantes a vigilar en 2017.
Pero esto es mi sincera opinión, no es una recomendación. Cada inversor debe hacer su propia diligencia y tomar sus propias decisiones de inversión.
Saludos
@josemdurba
