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Blog Iberdealer
Análisis desde un punto de vista fundamental

Tesis de inversión en Correios de Portugal CTT (ELI:CTT),

 

Correrios de Portugal (CTT) es una empresa portuguesa cuyas actividades están centradas en el correo postal, servicios de logística y banca posta,l fue privatizada en 2013 por el gobierno  portugues dentro de los acuerdos de rescate por parte de la troika para reducir el endeudamiento del sector público. Centrada la mayor parte de su negocio en Portugal, también desarrolla su actividad en España con la empresa de mensajería Tourline Express, y en las antiguas colonias portuguesas en África.

Su estrategia se desarrolla en preservar el valor del negocio de correos aunque vemos que esto es difícil ya que se encuentra en franco declive, aprovechar sus oportunidades en el crecimiento en mensajería y paquetería y expandirse en el negocio de servicios financieros a través del banco postal.

 

SECTOR

 

El sector actualmente se encuentra en una fase de transformación por el avance del mercado electrónico y la caída en el correo físico por el proceso  de sustitución por la digitalización.

Este hecho lo comprobamos con  el continuo decrecimiento tanto  en volumen de envíos,  como en volumen ingresos, todo ello debido al incremento en  el uso tanto de particulares como de empresas y administraciones públicas de opciones digitales. Tal y como vemos en el siguiente cuadro

Concretamente centrándonos en Portugal no es una excepción y también se ve que tiene el mismo comportamiento que en Europa con una caída constante desde el año 2000 del correo postal. A pesar de la reducciòn de volumenes también ha conseguido aumentos en sus ingresos, pero no parece que sea algo sostenible en el futuro.

Por otro lado surge la oportunidad en el negocio de mensajería y paquetería se muestra un continuo crecimiento en con incrementos generalizados el volúmenes e ingresos,

Las previsiones para el futuro en  son positivas gracias al incremento en volumen de ventas por parte del comercio electrónico , esto es producido debido al aumento de ventas en webs y al incremento en la confianza del consumidor a adquirir productos online

Concretamente en el mercado portugués la tendencia sigue al mercado internacional y se ve un incremento en el mercado de mensajería y paquetería en los últimos años a pesar de la importante crisis que ha pasado Portugal, seguido del incremento en porcentaje del número de hogares con acceso a internet. Además la salida de la crisis y el consiguiente aceleración del crecimiento económico apoyado en el crecimiento en el consumo posibilita este crecimiento en las compras a distancia. También se observa que ha pesar de este incremento en volumenes CTT no lo ha sabido aprovechar  ya que ha tenido alrededor de un incremento en volumen de mensajeria del  7 % estos últimos añospero  su incremento de ingresos en este segmento solo ha sido de un incremento de poco más del 2% que es bajo, por lo que tiene que oportunidades en este sentido.

 

RIESGOS

 

El principal riesgo es el de disrupción tecnológica, ya que el correo postal es un negocio en declive por la sustitución digital, esto conlleva  una progresiva reducción en los volumenes  de entregas.  Por otro lado se  puede mitigar con el crecimiento en otras lineas de negocio sobre todo en el segmento de mensajería y paquetería ,todavía hay poca penetración del mercado online,  se preveen crecimientos en el  comercio electrónico de doble digito con previsiones de aceleración en el crecimiento..

Financiero, a pesar de debilidad del sistema financiero portugués con insolvencias y rescates de bancos incluidos, se aprecia una oportunidad en este segmento por la necesidad de entidades solventes además se aprovecha de su amplia red de  oficinas postales para ofrecer estos servicios y permitir  penetración del banco CTT en el mercado portugués.

 

LA COMPETENCIA

 

Ahora veamos cómo se encuentra CTT respecto a los pares de su industria, he procedido a ajustar sus números para incluyendo solo  el negocio postal y de mensajería ya que si incluyo los negocios financieros de CTT y de Poste italiane,  no se puede hacer una comparación adecuada ya que no todas las compañías disponen de estos segmentos.

La bajada en la cotización producida en este último año han hecho que CTT se la empresa con una menor valoración entre sus pares europeas, con unos bajos ratios 2,23 EV/EBITDA, 2,72 EV/EBIT y un per de 12,12 incluso en valor en libros no se encuentra entre las más caras, Además vemos que las valoraciones del mercado en general son bajas, por lo que el mercado estima un pesimismo general dentro de la industria postal y de transportes

DHL es la que mayor valoración muestra  ya que supo reinventarse y ahora  no depende del negocio tradicional postal y se ha transformado en un operador logístico global con DHL, por lo que el mercado no se muestra tan negativo

 

En lo que concierne al endeudamiento es un sector saneado sin endeudamiento y  con la mayor parte de las empresas con caja neta en el balance, por lo que no debería producirse hechos negativos por este lado y llevarnos sustos por la deuda. CTT es la empresa con mayor caja neta además de mostrar el mejor ratio corriente y ratio quick.

 

Los altos márgenes y rentabilidades a pesar del declive del correo postal y de la alta competencia que hay en el sector de mensajería nos muestran que hay una ventaja competitiva, esto se debe a que todas estas empresas fueron antiguos monopolios estatales y siguen conservando un importante efecto red dentro de sus respectivos países.

Tanto CTT como Bpost son las mejores compañías  con unos márgenes de doble dígito del 17,61 % y del 20,47 % en margen operativo y del 10,68 % y 14,18 % en margen neto  y rentabilidades con mucha diferencia respecto al resto con un ROE del 26,63 % y el 44,19 % y un ROCE del 17,42 % y el 21,60 % respectivamente

 

 

PROPIETARIOS Y GESTORES

 

El capital de la empresa a pesar de haber sido propiedad del Estado portugués se encuentra actualmente repartido en un 71 % en inversores institucionales, un 14 % en Family Office entre el que destaca con el 9,9 % del accionariado Manuel Carlos de Melo como  mayor accionista de CTT y un 15 % en accionistas minoritarios.

A pesar de las caídas su mayor accionista Manuel Carlos de Melo siguió aumentando su participación en la empresa de manera importante según muestran las cuentas anuales, demostrando su confianza en el futuro de la empresa.

Además la empresa se ha comprometido a continuar con su remuneración con el accionista de 0,47 céntimos por acción que suponen alrededor de 60 millones de euros que ha precios de principios de abril suponia una rentabilidad por dividendo del 9,2 %, siendo la empresa capaz de  pagarlos íntegramente con el beneficio y la sólida posición de caja neta que tiene.

 

ANÁLISIS FINANCIERO

 

Como vemos el declive en el sector postal se muestra en la cuenta de resultados de la empresa con constantes reducciones en sus ingresos a lo largo de todos estos años, a pesar de ello  y de la crisis económica tanto el EBIT como el EBITDA han aumentado gracias a la reducción de costes. Por el contrario en los últimos dos años se está produciendo una reducción en los beneficios, lo que ha propiciado la caída en el valor de la acción.

 

 

FLUJOS DE CAJA

 

 

La empresa demuestra que su negocio sigue  generando  caja aunque es bastante volátil esta generación de caja, en los últimos años los gastos en capital han sido más altos debido a la apertura de sucursales del banco CTT por lo que en el futuro el gasto en capital debe reducirse y provocar un aumento en los flujos de caja libre para la compañía.

 

DEUDA

 

Es una compañía saneada  sin endeudamiento y con caja neta todos estos años, por lo que no debemos temer sustos por este lado , tanto el ratio corriente como el Quick ratio aunque han empeorado en el último año pasando del 1,3 al 1,06  se  siguen mostrando positivos. La única parte que debería mejorar es  el ratio pasivo entre patrimonio neto que con 4,64 se hace un poco alto, pero como he dicho, al no tener deuda financiera se hace soportable este ratio más o menos alto.

CALIDAD DEL NEGOCIO

 

 

 

Las rentabilidades  son bastantes altas por encima del 20 % tanto en la rentabilidad sobre fondos propios (ROE) como en la rentabilidad sobre el capital empleado (ROCE), también los márgenes son altos por encima del 10 % en lo que se refiere a margen operativo y con un buen 8,88 % de margen neto en el año 2016,  por lo que la empresa cuenta con una ventaja competitiva, derivada de su posición dominante en el mercado portugués como antiguo monopolio estatal, y que se ve en el efecto red que ofrecen sus sucursales en todo el país.

 

VALORACIÓN

 

Aunque tenga un moat como el efecto red y muestre alta rentabilidad sobre el capital debemos considerar que el negocio de correo postal se encuentra en declive y puede que no se compense del todo los ingresos que genere por mensajería y paquetería y por tanto ser una trampa de valor, por ello considero el negocio roto y como razonable  usar un per de 9,75 veces y no un per medio como puede ser 15 veces, A pesar de estos problemas CTT es una empresa con solidez financiera y fuerte balance como lo demuestran sus más de 474 millones de euros de caja neta, una vez que descontamos el efectivo no disponible y que pertenece al banco, que en el balance muestra sino un efectivo de 618 millones que restando los pasivos quedaría una caja de 609 millones.

Por lo tanto  voy a considerar dos estimaciones ,si consideramos el escenario pesimista  con un beneficio medio de alrededor de 60 millones de €, que me parece razonable ya que es un beneficio mayor que el de hace 5 años cuando todavía seguía siendo importante el negocio de correo postal nos da un precio de 7,17 € y que al precio de recompra que efectué en 5,09 € es un potencial de revalorización y si tenemos en cuenta unas estimaciones no tan negativas y considerando un beneficio de 78 millones y medio el precio objetico es de 8,39 € y un potencial de revalorización de 64,76 %

 

Aunque tenga un moat como el efecto red y muestre alta rentabilidad sobre el capital, debemos considerar que el negocio de correo postal se encuentra en declive y puede que no se compense del todo los ingresos que genere por mensajería y paquetería y por tanto ser una trampa de valor, por ello considero como razonable  usar un per de 9,75 veces y no un per medio como puede ser 15 veces, A pesar de estos problemas CTT es una empresa con solidez financiera y fuerte balance como lo demuestran sus más de 474 millones de euros de caja neta, una vez que descontamos el efectivo no disponible y que pertenece al banco, que en el balance muestra sino un efectivo de 618 millones que restando los pasivos quedaría una caja de 609 millones.

Por lo tanto si consideramos el escenario pesimista  con un beneficio medio de alrededor de 60 millones de €, que me parece razonable ya que es un beneficio mayor que el de hace 5 años cuando todavía seguía siendo importante el negocio de correo postal nos da un precio de 7,17 € y que al precio de recompra que efectué en 5,09 € es un potencial de revalorización y si tenemos en cuenta unas estimaciones no tan negativas y considerando un beneficio de 78 millones y medio el precio objetico es de 8,39 € y un potencial de revalorización de 64,76 %

Así mismo si comparamos con los multiplos habituales de mercado a una cotización de 5,09 € nos da los siguientes potenciales de revaloración:

Excepto en precio valor en libros vemos que presenta un potencial de revalorizaciones su posición de caja neta hace reducir el valor de empresa y por eso nos da unos  múltiplos tan bajos como 2,23 veces EV/EBITDA y un EV/EBIT de 2,72 veces ,lo que demuestra un excesivo pesimismo por parte del mercado y  que los beneficios seran menores  en el futuro ofrenciendo unas valoraciones demasiados bajas, así pues el peor escenario parece que  ya se ha descontado y por ello deberíamos  tener un gran margen de seguridad. También respecto a PER cotiza 12,12 veces beneficios  con un descuento de casi el  40% respecto al resto de compañías pares del mercado.

 

CONCLUSIÓN

 

El negocio de correos de  CTT es un negocio en declive y las bajas valoraciones de la empresa nos pueden mostrar que estamos ante una "trampa de valor", a pesar de ello considero que las profunda caida en la cotización han sido exageradas y que descuentan ya el peor escenario para la empresa.

Es una empresa con una caja neta que suponía un valor del 60% de su capitalización, tiene una amplia red de sucursales que le hacen tener una posición dominante en Portugal y con unas rentabilidades muy altas por encima del 20 % en su ROE y ROCE.

Tiene además posibilidades de crecimiento en otras líneas de negocios,  como es el crecimiento en el negocio financiero y de paquetería, que compense la caída en los ingresos del segmento de correo postal.  Aunque  en estos primeros años el establecimiento del banco postal  requerirá de unas inversiones importantes iniciales hay que recordar que se  sirve de su localización en todo el territorio de sus establecimientos postales para poder emplazar su negocio bancario por lo que las inversiones en capital  se iran reduciendo en los próximos años.

Finalmente de acuerdo con mis estimaciones y al ver que todavía tiene un potencial mínimo de revalorización interesante que  de acuerdo con mi análisis del 40% decidi aumentar la posición que tenía en la compañia respecto del año pasado.

 

 

Los comentarios vertidos por el titular en relación con la publicación, que antecede, si bien son veraces a mi criterio, no suponen ninguna vinculación de terceros

  1. #1

    Solrac

    Buen análisis caballero.

    Tengo pendiente un análisis cualitativo de esta muy buena empresa, así que te agradezco el trabajado cuantitativo. Mi opinión es que CTT se parece más a Neopost que a la CTT de antaño. Mira la cotización de neopost y el turnaround vivido.

    A 5,04 las llevo yo. Que tu suerte sea la mía.

  2. #2

    tormarq

    en respuesta a Solrac
    Ver mensaje de Solrac

    Pues ya podría cumplirse la tesis de inversión y hacernos los mismo CTT el mismo movimiento que Neopost ))), de momento va bien la cosa si además sumamos el dividendo que ya repartió.

    Gracias por los comentarios

  3. #3

    Siames

    Gran analisis. LLevo un tiempo siguiendola y mis numeros son muy parecidos: a las malas deberia valer 7-8 eur. Además tengo la impresión que Portugal va a dar sopresas muy positivas.

  4. #4

    Spm0088

    Muy buen articulo. Veo perfecto q el managament haya decidido buscar nuevas vias de negocio, pero esta para vigilarlo de cerca.. empresas cn amenazas disrupticas es muy importante hacer una buena gestion de la caja generada y tener mucho cuidado cn nuevas inversiones o adquisiciones q se hagan. Muchas de estas empresas si se ven terminales optan por usar su FCF para repagr deuda,pagar dividendo y recomprar acciones,
    Te felicito por el ariculo, muy buen analisis!

  5. #5

    cifra

    Buena caída del valor, los resultados no han sido lo esperados y se rumorea con un recorte de dividendo. Yao la tenía en mi cartera de largo pero empiezo a tener dudas, cada vez gana menos dinero y no terminan de irse los problemas.

  6. #6

    tormarq

    en respuesta a cifra
    Ver mensaje de cifra

    Efectivamente han recortado el dividendo en diez centimos y no termina de arrancar el nogocio del banco postal,la verdad es que los gestores no lo estan haciendo muy bien, ya podrían usar parte de la caja que tienen para recomprar acciones, pero solo se centran en el dividendo

Autor del blog

  • tormarq

    Apasionado del value investing en particular y del mercado y la economía en general

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