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Análisis desde un punto de vista fundamental

Tesis de inversión Euronext (EPA:ENX)

 

Euronext  es un grupo de bolsas de valores pan-europeo que comprende los mercados de valores de   Ámsterdam, Bruselas, Lisboa y París.

Nace en el año 2000 con el inicio del euro y  es fruto de la fusión de las bolsas de valoras de Bélgica, Francia, Países Bajos , Portugal, en año 2006 acuerda con el grupo NYSE la combinación de sus negocios.

El 20 de junio de 2014 se produce la oferta pública de venta hecho por la compañía Intercontinental Exchange (ICE)  ya que  al adquirir NYSE Euronext, una de las condiciones exigidas por las autoridades para autorizar dicha adquisición es la separación del negocio de Euronext para no limitar la competencia dentro de la industria de operadores financieros.

El negocio comprende el listado o emisión de valores , bonos y derivados además de  su posterior trading,  de aquí proviene el 57 % de los ingresos

Otro segmento son los datos de mercado e índices que es alrededor del 21 % de los ingresos y el resto de ingresos proviene del post trade como es  la compensación, guarda y custodia y soluciones de mercado

 

El sector

 

El sector se caracteriza por ser oligopolístico en el que hay pocas empresas ,que  tienen ingresos recurrentes y robustos flujos de caja libre, dentro de él Euronext es líder en la emisión de compañías en la Europa continental. Por ello es un mercado muy apetecible que atrae a la competencia, a pesar de ello, el ser el  principal operador en sus bolsas de referencia hace que sea líder en la formación de precios de oferta y en la mejor ejecución con los spreads más reducidos comparados con su competencia.

A pesar de la competencia su cuota de mercado se ha mostrado estable en los últimos años incluso  manteniendo una posición de más del 60 % del volumen  de mercado dentro de su mercado de valores.

 

 

 

La mejora en las condiciones de mercado y de la economía  dentro de la eurozona  este año permitira  el incremento en el volumen de cotización de mercado y en la emisión de nuevas  compañías en el  mercado.

 

LA COMPETENCIA

 

A continuación veamos en que posición se encuentra Euronext respecto a sus principales pares. 

Euronext junto con BME son las compañías que menores múltiplos de valoración muestran, excepto al valor en libros. Tanto el EV/EBITDA 10,28 x, el EV/EBIT 10,88 x y el PER 14,82 x de Euronext es el menor de todos ellos, el EV/EBITDA del sector es bastante alto comparado con la media habitual del del mercado de 10 x, mientras que el EV/EBIT y el PER son bastantes más razonables si los comparamos con el mercado general . Los elevados valores en libros son debidos a que es un sector que necesita muy poco capital.

Como vemos todo el sector muestran unos grandes márgenes incluso los márgenes netos de doble dígito siendo los de Euronext los segundos mayores, solo superado por BME, con un 52,14 % de margen operativo y un 39,69 % de margen neto, lo que indica una alta capacidad de generar en beneficios los ingresos que consigue.

Respecto a la rentabilidad del negocio también es muy alta con un ROE del 35,95 % y un ROCE del 31,30 % en el último año, aunque no es la mayor respecto a sus competidores, tampoco es la más baja,  lo que nos indica que tiene grandes ventajas competitivas, como son que se encuentran en un sector que es casi un monopolio en los mercados que operan y que cuentan como ventaja competitiva el “efecto red”, en el que al haber más usuarios permite reducir las horquillas de cotización y tener más liquidez, lo que hace atraer a más usuarios.

Respecto a su endeudamiento excepto el Nasdaq e Intercontinental Exchange, debido a que la política de crecimiento en el sector es a través de la adquisición de otras compañías es un sector saneado y sin apenas deuda. Euronext destaca con una sólida posición gracias a su posición de caja neta en el balance y un alto ratio corriente de 2,19 veces y de 0,45 veces su Pasivo respecto a su Patrimonio neto.

El elevado fondo de comercio de Euronext es debido a  la adquisición de las bolsas de Ámsterdam , Bruselas y Lisboa, pero no deberíamos  esperar deterioros en él ya que fueron incorporadas en el año 2000 y en todos estos años no se ha modificado su valor.

 

Riesgos

 

Ciclicidad su negocio depende de las condiciones de económicas del mercado y de la economía, especialmente de Europa, influyendo en la confianza de los inversores a la hora de invertir,  por lo que unos beneficios altos podrían indicarnos que nos encontramos en la parte alta del ciclo y parecer que la compañía esta barata cuando en realidad no lo está. La economía europea y sobre todo donde opera principalmente Euronext que es en Francia ha estado estos últimos años con crecimientos muy pobres, por lo que no parece que estemos ante la parta alta del ciclo económico todavía, además las economías de la zona euro muestran signos de aceleración.

Competencia, es un mercado altamente competitivo especialmente en el segmento de opciones y derivados, ya que además de los mercados regulados se encuentran los mercados over the counter (OTC), por lo que los clientes podrían optar por operar en otras plataformas.

Cambios regulatorios. Los gobiernos pueden realizar cambios legislativos que perjudiquen la obtención de beneficios como la introducción  o incremento de nuevos impuestos a las transacciones financieras.

Todos estos riesgos pueden hacer reducir los volúmenes del mercado y la liquidez del mercado  y hacer menos atractiva la utilización de Euronext

A pesar de estos riesgos hay que recordad que Euronext cuenta con la ventaja competitiva del efecto red que hace que a medida que hay más usuarios reducen los spreads de las cotizaciones y se consigue una mayor liquidez  como he señalado anteriormente y que es un prácticamente un monopolio en los mercados cotizados de Ámsterdam, Bruselas , París y  Lisboa , por lo que si se quiere operar con en estas bolsas, debemos de pasar por Euronext para realizar para realizar las compraventas.

Por el momento en lo que llevamos de año no parece que le estén afectando mucho estos riesgos ya que no se aprecian caídas significativas en los volúmenes de contratación

 

PROPIETARIOS Y GESTORES

 

Desde la salida de la OPV el núcleo de accionistas es diverso siendo los principales accionistas con un 33,36% un conjunto de bancos e instituciones financieras.Siendo el resto capital flotante.

Los gestores cumplen los objetivos marcados  en la IPO de aumentar los margenes, su disciplina en la generación de caja permiten pagar el 50% del beneficio en dividendos, además el salario por objetivos para el management depende en el corto plazo en un 40 % de obtener los objetivos de margen de EBITDA y reducción de costes, otro 30 % de la implementación del plan estratégico y el 30 % restante de objetivos individuales

.Su plan de incentivos para el largo plazo depende del rendimiento de la cotización de Euronext respecto a sus pares LSE, Deutsche Bourse, BME y la Bolsa de Varsovia y de la media de margen de EBITDA que consigan . Asi podemos ver que entre las actuaciones del equipo directivo esta el mantener altos márgenes de EBITDA e incluso incrementarlos permitiendo así alinear los intereses del management con los accionistas.

 

ANÁLISIS FINANCIERO

 

A pesar de que el negocio es ciclico ya que depende del ciclo bursatil y de la economía y estos últimos años han sido duros para las economías de la zona Euro,  Euronext ha conseguido mantener sus ingresos e incrementar sus beneficios, Hay que tener en cuenta que la empresa no lleva mucho tiempo cotizando y los beneficios que presentan las cuentas anuales antes de 2012 representan a negocios que compartia con el NYSE por lo que no se pueden hacer una comparación ajustada

 

 

A pesar de la débil situación económica en Europa los ingresos más o menos han permanecido constantes estos años,la reducción de costes y su mejora de margenes ha permitido el incremento continuado de los beneficios, multiplicandolos  por más de dos desde la IPO desde los 88 millones de 2013 hasta los casi 200 millones de euros de beneficio neto del año pasado. Con la mejora de la economía de la eurozona y un mayor optimismo por parte de los inversores es esperado que los ingresos aumenten en el futuro y por ello también de sus beneficios.

Crecimiento

Ingresos

EBITDA

EBIT

Bº Neto

Grw (3-yr)

0,26 %

51 %

57,9 %

66,9 %

Grw (5-yr)

_

36,3 %

43,9 %

74,3 %

 

 

 

 

 

 

FLUJO DE CAJA

 

Como se ha dicho anteriormente se demuestra que este negocio tiene una gran capacidad de generación de caja, a lo largo de estos años el flujo se ha mostrado muy estable con un incremente importante este último año hasta los 166 millones de €. Es muy poco intensivo en capital por lo que el gasto en capital es reducido y más o menos permanece constate por debajo de los 20 millones de euros, toda esta generación de caja permite que el dividendo se entregue completamente en cash y se puede acumular para poder realizar posibles adquisiciones si se presenta la ocasión

 

SOLVENCIA

 

Empresa  saneada, con caja neta y con poco apalancamiento, por lo que no existen riesgos financieros o de solvencia .Con su capacidad de generación de caja se puede considerar que su caja neta aumentara en los próximos años.

Además puede aprovechar esta fuerte posición de balance para endeudarse y realizar adquisiciones que permitan aumentar los beneficios futuros.

Al ser negocio en el que no hay existencias o inventarios no es necesario realizar el quick test es igual que ratio corriente siendo un ratio alto de 2,19 veces.

 

CALIDAD DE LA GESTIÓN Y EL NEGOCIO

 

Las  constantes y grandes rentablilidades y  margenes que ha conseguido estos años nos muestra que es un gran negocio, que cuenta ventajas competitivas y que por tanto son duraderas, tanto con un ROE como con un ROCE por encima del 30 %, el ROE del año 2012 lo he tenido que normalizar ya que la empresa redujo su patrimonio neto al entregar un dividendo extraordinario a su compañia madre y por tanto daba un ROE muy alto. La evolución de los margenes han conseguido aumentar a lo largo de estos años debido  a las reducciones de costes pasando 33,26 % de margen operativo en 2012 al 52,14 %  y de un margen neto del 22,86 % al 39,69 %, por tanto aunque puden seguir mejorando parece dificil que pueden seguir incrementandolos, a pesar de esto como repetimos son muy altos parecen mostrarse sostenibles con el tiempo.

 

 

 

 

VALORACIÓN

 

Puesto que  a pesar de la ciclicidad del negocio nos encontramos con un extraordinario negocio, que no tiene riesgos financieros y que a lo largo de los últimos años a conseguido aumentar sus beneficios considero optimo utilzar como multiplo del beneficio normalizado 20,5  veces beneficios,que aunque puede parecer alto ya hemos visto que el resto de empresas comparables se encuentran a multiplos más altos, para ser moderado en mis previsiones no proyecte posibles aumentos de beneficios futuros en la empresa. Por tanto en el año 2016 cuando realice mi inversión considere un beneficio normalizado de 171 millones dandome un precio obejtivo de 50,72 € lo que me daba un potencial de revalorización de 46,6 %, que creo que otorgaba un margen de seguridad suficiente.

Ya en este año 2017 y con el aumento de beneficios, incremente el precio objetivo a casi 59 euros con  beneficio normalizado a 196 millones de euros ,por lo que a pesar del incremento de precio del último año y el dividendo repartido la compañia sigue contando con un interesante potencial de revalorización

 

 

También si realizamos la valoración con los multiplos habituales vemos que seguimos teniendo potencial de revalorización, en este año con un precio de 41,8 euros el  per de 14,82 veces que comparado con el resto de sus pares es una diferencia del 49 %, lo mismo que con un EV/EBIT de 10,88 veces y con un EV/EBITDA de 10,28 hay una diferencia del 43,28 %. Por tanto considero que un  precio de alrededor de los 59 € es razonable. Además podemos observar que estos múltiplos ya fueron ya  alcanzados en 2015 al año de comenzar a cotizar en el mercado.

Conclusion

 

 

Euronext es un gran negocio que opera prácticamente en régimen monopolístico, en el que es muy difícil la entrada de otros operadores, con la ventaja competitiva de efecto red y solo se puede crecer vía adquisiciones. Con gran capacidad de generar caja de manera recurrente y con un balance sólido y con caja neta en el balance.

La parte negativa es que los ingresos tienen una fuerte dependencia de los ciclos bursátiles, aunque en los últimos años se ha visto que a pesar de esto ha seguido aumentando el beneficio además la mejora económica y su posición holgada de caja le permite poder realizar adquisiciones que ayuden a incrementar sus resultados futuros.

Que no cotice respecto a su competencia puede ser debido a la introducción de impuesto a las transacciones financieras que haga se reduzcan los volúmenes de contratación y que se usen otros operadores alternativos, aunque existe este riesgo potencial a pesar de ello en Francia existe este impuesto y por el momento no se resiente en los volumenes de contratación .

También que es un conglomerado radicado en Holanda y que cotiza en Francia  por lo que puede ser otra razon para que cotice por debajo de sus pares al no encontrarse en su mercado de referencia.

Euronext es una posición que ya incorpore a mi cartera el año pasado a 34,6 € y a pesar del incremento en la cotización considero que sigue teniendo potencial de revalorización ya que pienso que su valor que se encontraba en  51€ ha aumentado hasta los alrededor de 59 € y cotizando en el momento de mi análisis a 41,8 € todavía da un interesante portencial de ravalorización,por todo ello se sigo manteniendo acciones en la cartera.

 

 

Los comentarios vertidos por el titular en relación con la publicación, que antecede, si bien son veraces a mi criterio, no suponen ninguna vinculación de terceros

Autor del blog
  • tormarq

    Apasionado del value investing en particular y del mercado y la economía en general

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