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blog Enrique Gallego
Consejos de inversión de un autodidacta que ha alcanzado la independiencia financiera.

Ampliación de Jazztel, más papel (2)

Al llegar a esta compañía, puse una sola condición: que todos los empleados tuvieran la oportunidad de poseer opciones sobre acciones, como yo, y al mismo precio que yo. Pongo la mano en el fuego: en el años 2006 y en 2007, van a duplicar su sueldo, pues sus acciones van a subir.

Leopoldo Fernández Pujals en 2005


La publicación del primer post ha tenido su correspondiente interactividad con los lectores a través de sus ideas, opiniones y solicitud de información.

Para responder adecuadamente prefiero hacerlo en un post por razones de extensión y visibilidad.

Pues éste es el que decía que su jefe no era el cliente, sino el accionista... y él mismo es el mayor accionista. ¿Significa eso que estaba en una situación tan desesperada, que esto era lo mejor que podía hacer para el accionista? Suena como si la alternativa fuera la quiebra...

Las alternativas eran:

1) el concurso de acreedores en 2010, desastroso para todos en un negocio dirigido al cliente particular en donde la imagen es muy importante ¿contrataría usted el teléfono con una compañía en suspensión de pagos? Esto aboca a la liquidación, pero liquidar forzadamente los activos tangibles (“zanjas y fibras”) e intangibles (cartera clientes, equipo humano) sería un desastre. En cualquier circunstancia lo sería, al haber muy pocos compradores potenciales, y más ahora.

2) el pase de la propiedad a los bonistas mediante la conversión de los bonos con una ecuación que les garantice la mayoría del capital.

3) el encontrar un banco o bancos dispuestos a dar un crédito a largo plazo, aunque fuera con altos intereses y aunque implicara el que un porcentaje de la deuda se amortizara mediante una ampliación de capital.

4) a falta de lo anterior, que el banco o bancos estuvieran dispuestos a dar un crédito puente a 1-2 años, para sentarse luego a discutir a la vista de la evolución posterior del negocio

Antes del “fin del mundo” financiero en septiembre de 2008 habrían sido posibles las opciones 3 o 4, sobre todo la 4, peor pero más realista, y que era la que yo consideraba a la hora de valorar los riesgos de la operación a principios de 2008. Ahora no.

La opción adoptada es la menos mala de las posibles, lo que no quita para que sea mala.

Enrique otro dato de importancia es que el interes de la deuda que estaba en el 5% se convierte nada menos que en el 9,5% e hipoteca los posibles beneficios durante años y tambiem impide con condiciones duras mover un euro.

Es un interés realista y acorde con las condiciones actuales del mercado, incluso puede considerarse como ventajoso. La compañía más equiparable a Jazztel, Ono, está cotizando en el mercado con una TIR muy por encima del 10%

El problema está más en los plazos de amortización y en las condiciones impuestas que en los intereses.

El tipo de los bonos convertibles, incluyendo la facilidad de pagar en “papel” los intereses, era absurdamente favorable. Sólo se entiende ligado al préstamo de acciones y a las posiciones cortas en paralelo.

Pujals en lugar de defender a la empresa se ha dedicado a defender sus intereses y los de los bonistas, se sospecha que es uno de ellos y que se puso corto vendiendo en maximos para recuperar su inversión.

No creo que sea así, aunque tampoco es demasiado relevante ahora mismo. El mayor pecado capital de Pujals es la soberbia, no la avaricia.

Al redactar el estudio sobre Jazztel me hice una idea sobre Pujals, a modo de hipótesis, en parte reflejada en el documento. Con posterioridad, tuve ocasión de leer una entrevista (de la que está tomada la cita que encabeza este mensaje) que me corroboró al 100% la idea que me había formado del personaje, con sus grandezas y sus miserias personales.

Estoy convencido de su sinceridad cuando señala que sus motivos para entrar en Jazztel no fueron económicos. Por ello, la experiencia le debe estar resultando de lo más amargo y no hay dinero en el mundo que pudiera compensar esta amargura.

La emisión de los bonos fue un engaño, primero se vendieron las acciones prestadas en los entornos del 1,67 conseguido con el calentón teledirigido y con ese dinero se hizo el prestamo via los bonos cancerigenos.

En lo sustancial la cosa fue así, aunque lo más probable es que se vendiera en corto después de suscribir la emisión.

Hay dos engaños la quita que no es tal pues se compensa con los warrants y el aumento del cobro del cupon de la deuda por subir al 9%, y que los bonistas compran a 0,12 pero los accionistas AL DOBLE porque lo hacen con derechos.

Hay una pérdida económica, 70 millones, no compensada con los warrants, salvo que aguantaran la emisión ejecutable a voluntad hasta que la acción subiera a 79 céntimos. Y no van comprar acciones, salvo que se vean forzados por falta de demanda en la ampliación. No les interesa entrar en el capital, no son fondos especializados, los llamados “distressed”. Probablemente, si se ven obligados a quedarse con la empresa, la revendan a un fondo especializado.

Tantas acciones en manos de los bonistas y que quieren todavía mas no hace presagier nada bueno pues pueden hacer valer en cualquier momento su porcentaje y meter una opa de exclusión a precios de risa y compensar a Pujals a parte, vamos exactamente igual que en Terra y el BBVA

Que yo sepa, no hay ahora acciones en manos de los bonistas, más allá de las que hayan comprado (que no creo), y de las recibidas como “cupón” de los bonos (muy pocas) en el supuesto de que no las hayan vendido. El préstamo de acciones no traspasa los derechos políticos, permanecen en manos del prestamista.

La OPA de exclusión en condiciones muy desfavorables es algo bastante probable si entra un fondo “distressed”. Pero no le van dar a Pujals ni un céntimo más de lo que corresponda por sus acciones, no lo necesitan para nada porque para entonces tendrán la mayoría.

Enrique tengo varias dudas sobre la ampliación. La primera ¿será cubierta? y la segunda es sobre una información que he visto en Internet sobre que no habrá dividendos hasta 2013 aunque haya beneficios

No se puede saber de antemano si será cubierta. El indicio de que no se va a cubrir sería una caída del derecho a valores próximos a cero en los últimos días de la ampliación, especialmente en el último.

La furiosa ofensiva de marketing que están haciendo es una mala señal. Suponiendo que manejen información no pública sobre intenciones de accionistas institucionales importantes, es posible que sepan que no van a acudir.

Pero también puede ser algo más simple, un tomar precauciones por si acaso, y, a ser posible, calentar tanto el ambiente como para permitir un aumento de la oferta.

El artículo de finanzas.com describe en detalle lo que yo resumía como “travesía del desierto”, pero el autor del artículo no es capaz de interpretar la información (esto es algo muy frecuente, como decía Kostolany “si no hubiera prensa económica, no habría que inventarla”).

El dividendo es irrelevante aquí. Incluso en los mejores escenarios, Jazztel no pagaría dividendo durante los próximos años, ni sería deseable que lo hiciera.

El mejor destino de los fondos generados sería la reinversión en el desarrollo y mejora de sus infraestructuras. Esto es lo que no puede hacer al tener que dedicar sus recursos a la amortización de la deuda y estar limitada su capacidad de endeudamiento adicional.

Su única posibilidad será que se normalice la situación financiera hasta el punto de poder cubrir con créditos bancarios la amortización de los bonos.

He estado leyendo algo de Pujals, que no sabía nada, y madre mía... Después de lo de Telepizza, la cantidad de gente que se subió a Jazztel me parece increíble. Que sea el mayor accionista de la empresa no dice nada; me diría más saber cómo está estructurado su patrimonio. Como Buffett, que tiene el 99% de su patrimonio en acciones de Berkshire Hathaway.

Tampoco dice nada la evolución de Berkshire acerca del comportamiento de alguna de las empresas cotizadas en las que Berkshire tiene paquetes importantes, máxime cuando la mayor parte de la inversión de Berkshire es en empresas no cotizadas.

El porcentaje que representa Jazztel en el conjunto del patrimonio de Pujals es un dato interesante pero no demasiado significativo, partiendo que se trató de una apuesta y un desafío personal más que una gran inversión financiera. Es muy probable que sea pequeño. La conclusión en este supuesto no es que vaya a menospreciar o desatender la inversión, sino que está gestionando el riesgo asumido de manera racional, a diferencia de los pequeños inversores que han comprometido porcentajes importantes de su patrimonio en Jazztel.
 

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  1. #1
    Anonimo

    Muy amena esta 2ª parte.

    Ahora se ha descubierto que JP Morgan es un importante bonista y que se ha dedicado con sus valoraciones interesadas a tirar la cotización -que llego hasta 0,15- para favorecer sus posiciones cortas. Pujals si hubiera defendido a sus accionistas tendría que haberlo demandado como demando a Telefonica.

    Hubo momentos que si Pujals presto 136 millones de acciones, había prestadas mas del doble y solo el podía tenerlas, si los demas se estaban forrando con su consentimiento ¿se iba él a perder la fiesta?

    Tanta ingeniería financiera complicada y oculta bordeando la legalidad o ilegal aunque no se pueda demostrar nunca debió ser permitida por los reguladores pues con ella y otros engaños se ha arruinado a muchas familias.

    En la anterior ampliación todavía no se sabe como y a que precio suscribió Pujals, seguramente se las autoadjudico en la tercera fase al precio que quiso.

    En el anuncio de TV se dice que se pueden comprar acciones a 0,12 cuando en realidad es al doble pues se necesitan 2,25 derechos de la ecuacion 4x9.
    chanquete

  2. #2
    Anonimo

    Enrique muchas gracias por esta nueva perla.
    Quisiera preguntarte si ves un techo en la captación de clientes por jazztel (su única fuente de negocios)

    Un abrazo

  3. #3
    Enrique Gallego

    Los techos están, a largo plazo en el carácter local de la empresa, y a corto/medio en la falta de músculo financiero para realizar nuevas inversiones con las que ampliar su base de clientela dentro del territorio español.

    La cuota de mercado está en torno al 5% del mercado de banda ancha y el objetivo es el 10%. A medida que se gana cuota el crecimiento es más difícil porque la base de clientes descontentos ajenos susceptibles de cambio disminuye (y aumenta la de clientes propios) y porque la competencia reacciona. El mercado se ha estancado con la crisis y ya es lo suficientemente grande (más de 9 millones de líneas) como para dificultar los altos crecimientos, incluso en un futuro entorno más favorable.

    El problema mayor de Jazztel no son eventuales techos de crecimiento sino que su modelo de negocio carece de suelo. Una hipotética mutación tecnológica aceptada masivamente puede dejar obsoleto el acceso a Internet mediante la línea telefónica en beneficio de otras alternativas: cable, telefonía móvil, televisión, un “cisne negro” que no nos podemos imaginar ahora mismo….

    Debido a este alto riesgo operativo es aconsejable mantener muy reducida la exposición estable y a largo plazo, incluso con perspectivas muy favorables, y cualquier incremento sobre ese nivel debe hacerse con un stop muy ajustado.

  4. #4
    Anonimo

    El tema de la emisión de warrants no lo pillo, es decir, habrá otra ampliación de capital para cubrir la ejecución de estos warrants o jaz tiene acciones propias para ello?.

  5. #5
    Enrique Gallego

    Del folleto de la ampliación:

    Una vez completada la Oferta Pública, JAZZTEL emitirá 200 millones de warrants que
    den derecho a suscribir 200 millones de acciones ordinarias de JAZZTEL a un precio de 0,18€
    por acción para su entrega a los bonistas. En caso de que los bonistas ejerciten en su
    totalidad los 200 millones de warrants convertibles en acciones ordinarias de Jazztel su
    participación se elevaría en un 9% adicional del capital social de la compañía tras la Oferta
    Publica.

    […]

    en caso de ejercicio por parte de los Bonistas de la totalidad de los Warrants, ello supondría la emisión por parte de la Sociedad de 200 millones de acciones ordinarias de la Sociedad, las cuales supondrían un 9,0% del capital social de la Sociedad tras la Oferta Pública (o del 8,7%, en caso de que tenga lugar un Incremento de la Oferta Pública).

  6. #6
    Anonimo

    Hola Enrique ¿cómo has visto que ha acbado la ampliación? ¿te pareció "normal" el subidón de los derechos a última hora?

    Félix Guijarro

  7. #7
    Enrique Gallego

    Normal no es, pero sí es "normal" en Jazztel.

    Estamos en una nueva edición de la película de siempre:

    1) entusiasmo no justificado por la realidad actual de la empresa y del conjunto del mercado

    2) aprovechamiento del entusiasmo para subir artificialmente la cotización y colocar más acciones, lo que pasará factura en el futuro.

  8. #8
    Anonimo

    Hola Enrique,
    como ves Jazztel ahora , tras 2 meses desde su ampliacion?,..que objetivos le ves en el corto, medio y largo plazo?. Gracias

  9. #9
    Anonimo

    Hola Enrique, tengo tus magníficos artículos de REE y Gamesa de openbank, quisiera sugerirte, si te animas, a darnos tu opinión sobre estas 2 empresas en el panorama energético actual.

Autor del blog
  • Enrique Gallego

    Autodidacta que ha alcanzado el éxito en sus estrategias de inversión, hasta el punto de alcanzar su independencia financiera.

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