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Enrique Gallego
Consejos de inversión de un autodidacta que ha alcanzado la independiencia financiera.

Renta fija, no tan fija

Toda política de inversión debe buscar el equilibrio entre rentabilidad y riesgo. Convencionalmente, se tiende a asociar la renta variable con el riesgo y la renta fija con la seguridad a cambio de una menor expectativa de rentabilidad. En momentos de euforia, el riesgo se tiende a ignorar, provocando una sobreexposición a la renta variable de consecuencias muy desagradables cuando la subida bursátil se agota y da paso a las caídas. En momentos de crisis, el riesgo de la bolsa se tiende a magnificar lo que lleva a volver la mirada a la 'segura' renta fija. No es una mala idea, ni mucho menos, pero hemos de ser conscientes de los inconvenientes y riesgos que encierra la renta fija.

El primero y más obvio es de la solvencia del emisor. Mal negocio haremos si al final nos quedamos sin los intereses prometidos, incluso podemos perder todo o parte de la cantidad prestada, o enfrentarnos a 'ingeniosas' propuestas como el canje de bonos por acciones. Este riesgo está compensado por el mercado ofreciendo una rentabilidad más alta cuanto mayor sea en teoría la probabilidad de impago. En una cartera muy diversificada la mayor rentabilidad debe cubrir los impagos que se produzcan, aunque el que lo haga dependerá mucho de la coyuntura económica que puede agravar o mejorar la situación de las empresas en dificultades. Este el mundo de los bonos 'high yield', una línea de inversión muy interesante y menos divulgada entre los inversores de lo que se merece, pero que no se trata de una alternativa a la bolsa en el sentido de ofrecer seguridad. Su perfil de riesgo es similar al de la inversión bursátil y su correlación con los mercados de renta variable suele ser alta, porque ambos se ven afectados positivamente por los momentos de auge y por las bajadas de tipos y negativamente por los momentos de recesión y las subidas de tipos.

Para reducir al mínimo los riesgos de insolvencia podemos centrar la inversión en deuda pública de países desarrollados, instituciones oficiales y, como mucho, en empresas de muy alta solidez financiera. De esta manera, ganaremos más o menos según la rentabilidad ofrecida por el emisor, pero tendremos la casi total certeza de cobrar la renta y recuperar la inversión, no podemos sufrir pérdidas ¿No es así? No exactamente, al menos si introducimos a los fondos de inversión en escena.

En la práctica, la inmensa mayoría de la inversión en renta fija realizada por particulares se canaliza mediante fondos de inversión. En ello influyen sobre todo razones fiscales, aunque también se argumentan, siendo verdad aunque no toda la verdad, las ventajas de la diversificación de activos del fondo y de la gestión 'profesional'.

Aparte del riesgo de insolvencia del emisor, hay otro riesgo más sutil, el derivado de las fluctuaciones de tipos de interés. Por ejemplo, suscribimos la emisión de un bono de 100 euros a 10 años que ofrece un interés del 4%. El valor inicial de nuestro patrimonio será el del bono, 100. Al cabo de un año paga el primer cupón de 4 euros, pero entonces los tipos de interés han subido, y los bonos a 9 años están ofreciendo una rentabilidad del 5%. ¿Cómo puede un bono con un cupón del 4% rentar un 5%? Disminuyendo su precio de mercado. Si el bono lo valoramos a 80 euros estará ofreciendo al comprador una rentabilidad del 5%. Así que nuestro patrimonio valorado a precio de mercado estará compuesto por un bono que vale 80 euros más los 4 euros que hemos cobrado. En vez de ganar un 4% hemos perdido un 16%.

En realidad, no es exactamente así porque hay que tener en cuenta también la rentabilidad obtenida en el momento del vencimiento por la diferencia entre el precio de compra y el nominal que vamos a recibir, que sigue siendo 100. Teniendo en cuenta este pago final, el precio de mercado del bono sería de aproximadamente 93, pero aún así estaríamos en pérdidas , con el agravante de que los tipos tienden a moverse cíclicamente y, una vez iniciado el movimiento al alza de tipos en circunstancias normales es fácil ver movimientos del 2-3%, más o menos bruscos. En nuestro ejemplo, una subida del 4 al 6% , llevaría el precio del bono a 86.

Esto parece sencillo de explicar y comprender, pero no lo es tanto en la práctica. La expectativa del inversor en renta fija es que la renta fija haga honor a su nombre y le proporcione tranquilidad y certidumbre. Pero la valoración a precio de mercado de su inversión le puede meter en una especie de 'tobogán' de ganancias y pérdidas similar al sufrido con la renta variable.

Se puede alegar, con razón, que el precio de mercado fluctuará lo que quiera durante la vida de la emisión pero si se aguanta hasta el final se habrá ganado el 4%. Será un negocio mejor o peor según hayan evolucionado los tipos, porque si han subido se habrá dejado de ganar, pero lo que es seguro es que no se pierde. Es en la renta fija donde los 'pillados' pueden tener la certeza de salir bien librados si aguantan lo suficiente.

El problema con los fondos de inversión es que su gestión no es pasiva. No estaría de más que hubiera 'fondos índice' en renta fija que replicaran exactamente el comportamiento de los tipos de interés a un plazo determinado sin meterse en más aventuras. Pero los gestores de renta fija tienen muy a gala 'la gestión activa de la duración' que, traducido al cristiano, significa que están alargando o acortando el plazo de sus inversiones en función de sus expectativas sobre evolución de los tipos.

Si esperan una bajada en el futuro comprarán bonos de vencimientos lejanos y si esperan una subida buscarán vencimientos más cercanos, siempre dentro de los límites impuestos por la política de inversión de su fondo. Si esto sale bien se puede obtener una rentabilidad adicional a la de los cupones, pero si el gestor se equivoca en sus previsiones puede sufrir pérdidas, pérdidas que pueden ser significativas y hacer que un fondo de renta fija tenga a largo plazo rentabilidades negativas a pesar de no haber sufrido problemas de solvencia en sus inversiones.

La gestión activa es un juego de suma cero, habrá gestores que pierdan para permitir que otros ganen. Y no podemos estar seguros si nos tocará el perdedor. El historial previo es un dato, pero no es un dato tan orientativo como se pretende, los vencedores de ayer pueden ser los perdedores de mañana y viceversa. Así que hay un componente incontrolable de buena o mala suerte que no vamos a poder evitar si entramos en los fondos.

Lo que sí podemos hacer es controlar el riesgo teniendo claros los distintos tipos de fondos. Los más arriesgados y volátiles son los fondos que invierten en bonos de vencimientos alejados y suelen identificarse como fondos de renta fija a largo plazo. Los fondos que se concentran en vencimientos medios, en torno a los tres años, son menos vulnerables a las fluctuaciones de tipos, para bien y para mal. Y los fondos que sólo invierten en activos a menos de dieciocho meses, los FIAMM, carecen de riesgo. Cuanto más queramos arriesgar en busca de mayor rentabilidad, más a largo plazo debemos escoger el fondo.

Los tipos de interés tienden a fluctuar de manera cíclica alternando períodos de alta y baja rentabilidad, aunque a veces los períodos de rentabilidades anormalmente altas o bajas se alargan durante años. Una estrategia tan tonta y simple como aumentar el porcentaje de inversión en bonos y fondos a largo plazo cuando los tipos de deuda a 10 años estén por encima del 6% y reducirlo cuando estén por debajo del 5%, puede proporcionar a la larga buenas rentabilidades adicionales a las que se derivan de los intereses, aunque a corto plazo hay que aguantar a veces períodos de pérdida que un inversor particular está en mejores condiciones de aguantar que un profesional.

A la hora de invertir en renta fija no hay que dar por sentado el hacerlo a través de fondos. La compra directa de deuda pública y los depósitos bancarios a largo plazo e intereses a vencimiento (con una fiscalidad favorable) pueden ser una buena alternativa a los fondos, cuyas altas comisiones absorben buena parte de sus beneficios fiscales. Este tipo de inversión permite una plena certidumbre sobre los rendimientos que se van a obtener.

Otro aspecto importante a tener en cuenta es la relación entre la evolución de la renta fija y la variable. Al fin y al cabo, una vez que optamos por una cartera en la que tengan cabida las dos opciones, lo importante va a ser el rendimiento total más que los resultados de cada una de las partes.

La correlación entre renta fija y variable está condicionada por la inflación. En situaciones de alta inflación, la renta fija, sobre todo la renta fija a largo plazo, y la bolsa sufrirán grandes pérdidas cuando los tipos empiecen a subir y se recuperarán con fuerza cuando empiecen a bajar. Así que tendrán una correlación positiva, ambas subirán o bajarán a la vez. En cambio, en momentos de inflación baja o moderada la correlación tenderá a ser negativa, aunque no sea una regla mecánica. Los momentos de alto crecimiento dentro de ese entorno de inflación controlada harán subir a la bolsa y bajar a la renta fija. Mientras que los momentos de bajo crecimiento, como ahora, provocarán grandes subidas en la renta fija y caídas en la variable. Siempre considerando como renta fija, únicamente la de máxima solvencia, la de menor calidad tiende más a seguir los movimientos de la bolsa.

Artículo publicado en Openbank en noviembre de 2002.

Adenda 2006:

Respecto a "la regla del 5", aludida en el artículo para tener un precio de referencia en los bonos aplicable a estrategias de inversión a largo plazo, hay que subrayar que se refiere al bono americano a 10 años. En la Europa del euro, que, parafraseando a De Gaulle, está sometida al "exorbitante privilegio del Bund", el nivel de referencia estaría en torno al 4%, alrededor de un punto por debajo, más o menos por donde anda ahora.

Un ejemplo del efecto de las fluctuaciones de tipos en los fondos se puede encontrar en los fondos de Mutuactivos.

Hay tres fondos de renta fija con una gestión unificada, y con plazos temporales distintos, Mutuafondo CP, equivalente a un fondo monetario, Mutuafondo FI, que invierte en deuda a medio plazo, y Mutuafondo LP que invierte en deuda a largo.

Con datos del cierre a 20-06-06, la rentabilidad total en los últimos 3 años ha sido proporcional al plazo de inversión, 7,13%, 8,21% y 9,87% para CP, FI y LP respectivamente

Sin embargo, si calculamos la rentabilidad a 12 meses la situación se invierte 2,36%,1,54% y -0,17%.  Y si la referencia es el ejercicio actual, es decir, desde 31-12-05, la cosa es aún peor, sobre todo para los titulares de Mutuafondo LP, 1,22%, 0,22% y -1,76%. Y estamos hablando de un movimiento de mercado suave y dentro de los límites de la normalidad, en una crisis de deuda, las pérdidas en las posiciones a largo pueden alcanzar los porcentajes apuntados en el artículo.

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  • Enrique Gallego

    Autodidacta que ha alcanzado el éxito en sus estrategias de inversión, hasta el punto de alcanzar su independencia financiera.

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