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Ecos solares. Apuntes de energía y economía.

El insostenible dividendo de la Saeta (directa al corazón del inversor minoritario si osara ponerse a tiro)

Me he atrevido a opinar sobre la OPV de Saeta Yieldco a raíz de una consulta del conforero luisalfil.

Vaya por delante que mis conocimientos sobre contabilidad no son extensos y es posible que haya cometido errores de valoración o apreciación. Sin embargo, todas las pistas que he encontrado apuntan a lo mismo. Saeta recurrirá más pronto que tarde a la ampliación de capital o al endeudamiento o a algún otro artificio para pagar el dividendo que promete, porque los beneficios de la Sociedad en realidad son pérdidas y la caja se agotará pronto.

Les recomiendo un vistazo al primer artículo que escribí sobre esta operación hace unos meses, cuando tenía bastante menos información al respecto. Está claro que en ese momento hacía una llamada a la prudencia.

Operaciones especiales: Mucho cuidado con el spin-off de ACS renovables

 

Además, les recomiendo visitar el reciente post del blog Invertir en Dividendos donde se describe la operación desde el punto de vista de un inversor interesado en eso, en recibir dividendos. El post me ha gustado porque me ha allanado el camino para analizar como experto en renovables las entrañas de la compañía.

Para quien no tenga tiempo de tragarse el análisis que viene a continuación, lo digo ya. Considero que muchas figuras pueden estar interesadas en la compra de Saeta Yield, desde los especuladores más rabiosos con el objetivo de soltarla a los pocos días o semanas de empezar a cotizar (es posible que yo mismo haga eso), hasta los inversores institucionales, peces gordos, que han entrado en la operación y suscrito el 100% de la OPV. Pero no, querido inversor minoritario, esta OPV creo que no es para tí. Y si ACS no te ha ofrecido participar en la OPV, por muy bien que te la hayan vendido en los medios estos días en la prensa, ¿a qué viene interesarte en ella?

Folleto de la OPV de Saeta Yield

 

Lo que dice la prensa

La cartera de Saeta Yield está compuesta por 16 parques eólicos ubicados en España, que suman una potencia de 539 megavatios (MW) y tres plantas termosolares, también en el mercado doméstico, que generan 150 MW

Saeta Yield debutará en Bolsa el próximo lunes a 10,45 euros por acción, el precio más bajo de la banda orientativa. Con este precio, Saeta se estrenará en Bolsa con una valoración cercana a los los 850 millones. Ya ha establecido cuál será su dividendo previsto para este año y para el próximo y su promesa es que ascienda a 57 millones para cada uno de esos ejercicios (descontando la parte proporcional a los días ya transcurridos de 2015). Con estas cifras y con el precio fijado, la rentabilidad por dividendo rondará el 6,7%.

Ojo, la prensa no dice que esa rentabilidad por dividendo no es sobre beneficios. Saeta ha prometido un 90% de rentabilidad sobre liquidez. Cuidado, hay una diferencia tremenda entre los beneficios y la liquidez.

 

Lo que NO dice nadie pero yo te quiero contar

Hoy día Saeta Yield tiene muertos en el armario. Y para 2016 vendrán varios muertos más. Esos muertos son centrales renovables españolas. No todas son malas, pero varias son problemáticas, por motivos ajenos a ellas, y no ayudan en absoluto a que el dividendo propuesto por la compañía sea sostenible. El armario tiene puerta de cristal, algo pesada de mover, eso sí. Es decir, toda la información está en el folleto de la OPV con sus amenas 443 páginas en un inglés enrevesado y lleno de términos financieros que me van a servir algún día para pensar en abordar el CFA...

Saeta no está diseñada para hacer al inversor minoritario la vida más placentera. Aunque los titulares te hayan dado a entender que vas a tener una especie de Abertis en la cartera si te das prisa a comprarla esta semana (abultada deuda, activos seguros y confiables, retornos de caja estables, elevado dividendo), lo cierto es que hay cosas que no te están contando. No se trata de que Florentino Fernández Pérez haya cometido una ilegalidad omitiendo información, recuerda que la OPV está dirigida a inversores cualificados que, por tanto, deben estar perfectamente informados de los intríngulis de la cuestión. Es que los pezqueñines no están invitados a la fiesta.

He repasado las partes más importantes del folleto y, aunque echo de menos que llamen a la contrarreforma energética por su nombre y no anden con paños calientes a la hora de describir lo que ha pasado en España con el sector renovable a la hora de recortar la retribución de las centrales (retroactividad pura y dura que da de comer a miles de abogados a diario, y puede que dé de comer a a sus nietos también), creo que tiene información suficiente para que alguien con conocimientos medios de contabilidad pueda decidir si es o no buena inversión a largo plazo.

Insisto en lo de largo plazo. Analizo Saeta Yield como una inversión a largo plazo porque es un instrumento destinado, se supone, a satisfacer rentas de forma periódica a largo plazo, como toda Yieldco. La acción puede multiplicarse por tres en un mes, pero la línea del horizonte no cambia.

Da igual que Soros haya comprado o tal fondo de inversión que "nunca pierde" tenga un buen porcentaje de acciones de la Yieldco. Ni tú tienes el poder de decisión de Soros ni sabes que planes tiene ese fondo de inversión al permanecer en el Consejo de Administración de Saeta Yield. Igualmente, puede que ellos se conformen con un dividendo del 2%, pero tú creo que no. En este sentido, te recomiendo leer este delicioso post de los chicos de Quiet Investment que nos recuerdan que somos mierdecillas al lado de esos gigantes y nunca podrá nuestro destino ir ligado al suyo, salvo en situaciones muy puntuales.

Deje también de buscar noticias acerca de Bill Gates o Soros enredando con FCC. Lo que Gates ha dedicado a esta empresa es el equivalente a la calderilla que usted echa en la tragaperras después de pagar un café y un par de churros con un billete de 5€. Si le salen tres diamantes del mismo color pues hurra y si no a otra cosa mariposa. Esta liga no es para usted sino para traders y especuladores que si son minoristas probablemente acaben escaldados por jugar con los mayores sin que nadie les haya invitado.

 

¿Rentabilidad por dividendo del 2%? No habíamos dicho 6,7%?

No, eso lo ha dicho la prensa.

Bucea en los Hechos Relevantes que ha enviado Saeta a la CNMV, sólo hay dos. En ningún sitio prometen una rentabilidad por dividendo determinada, Lo único que dicen es lo siguiente:

Saeta Yield pretende establecer una política de dividendos trimestrales basada en un objetivo de pago del 90% sobre las previsiones de liquidez recurrente disponible para distribución. Durante 2015 y 2016, Saeta Yield tiene la intención de distribuir aproximadamente 57 millones de euros al año sobre la base de la generación de flujos de efectivo y de la liquidez existente en cada año.

Es decir, están dando cifras proforma y, aquí está la madre de las confusiones, encima parece que pagarán el abultado dividendo gracias al cash existente en la compañía a día de hoy, cash que se irá agotando como todo recurso finito. ¿De dónde sacan estos datos? Son estimaciones conforme a los ingresos actuales. Hasta octubre de 2014 se han tenido unos ingresos de 181,5 millones de euros y un EBITDA ajustado de 129 millones de euros. Luego, extrapolando, parece razonable obtener los 223 millones de euros para 2015 que estima el grupo, que serían por tanto 154 millones de EBITDA.

Bien, de este EBITDA, ¿cuánto queda para el pago de dividendos? Que ahí es donde está la manteca. En este punto lo que habría que hacer realmente es empezar a leerse las 443 páginas del folleto. ¿No? Ok, he hecho algo similar por tí, las 443 no por Dios, sólo las más relevantes; ojearemos juntos el folleto, pero antes zambullámonos en un poco de culturilla renovable.

Hay que descontar los "ITDA" del EBITDA: Interests, Taxes, Depreciation and Amortization. Nos vamos a centrar sólo en las letras I y A por ahora, los intereses financieros y la amortización fiscal de los activos. Veamos la deuda que queda por pagar.

 

¿Tienes idea de cuanto costó una central eólica o una termosolar? ¿Y la deuda asociada a estas centrales?

 

Centrales termosolares

Las centrales termosolares en el haber de Acciona son al menos seis. Tres de ellas van ya dentro de Saeta y las otras tres las adquirirá probablemente bajo el esquema ROFO en 2016. Estas centrales, cuando se construyeron entre 2008 y 2013, venían a costar en torno a unos 250-300 millones de euros. Hoy día son más baratas y también competitivas con otras fuentes de energía eléctrica dependiendo de la radiación solar del lugar, ni diez años después de haberse iniciado su construcción comercial con la PS10 de Abengoa en 2007 en Sanlúcar la Mayor, Sevilla.

Complejo "Extresol". Tres centrales termosolares de 50 MW cada una en Torre de Miguel Sesmero (Badajoz). Acabarán en Saeta Yield.

 

Soy un enamorado de esta tecnología, la solar de concentración, que continuamente baja sus costes de inversión y creo que será determinante para el mix eléctrico del futuro de muchos países. Pero eso no significa que recomiende que te quedes con la deuda que arrastran estas centrales después de que sucesivos gobiernos hispanistaníes hayan introducido medidas retroactivas en su retribución de forma que podrían estar cobrando perfectamente el 50% de lo que se les prometió, ¡ojo! O incluso menos.

Estas centrales se financiaron de la siguiente forma: En modalidad project finance aportando la empresa quizás el 10 ó el 15 por ciento del coste total de inversión mientras que un préstamo sindicado por varias entidades financieras se hacía cargo del resto. Los tipos de interés que se barajaban entonces eran en torno al 4%, a veces ligados al euribor, a veces fijos. en cuanto al plazo del préstamo, venía a rondar los 20 años, 2 de los cuales eran periodo de carencia. La vida media estimada de las centrales es de 25 años, concuerda con los 22 que dice la empresa que quedan por delante de media. No obstante, con pequeñas reformas y "updates", las centrales pueden durar mucho más. De hecho, las primeras centrales termosolares del mundo, las famosas SEGS de California que salen en la película "Gattaca", llevan en operación más de 30 años y les quedan muchos más por delante.

Todos los detalles financieros de cada central están en el folleto muy detallados así como los maturities de la deuda, yo únicamente estoy aproximándome al resultado para guiarles al resultado y entiendan que ocurre con estas centrales.

Sería muy razonable suponer, a la vista de estos números y siendo conservadores, que podrían quedar aún al menos 700 millones de euros del principal de la deuda por pagar por parte de las tres centrales termosolares que contiene Saeta (3x50 MW = 150 MW).

 

Centrales eólicas

Las centrales eólicas suelen gustar más al forero antirrenovable porque son más baratas que las termosolares. Claro, su andadura tecnológica comenzó en los años setenta en Dinamarca y desde entonces no se ha interrumpido. Cuarenta años invirtiendo en i+d redunda en fuentes energéticas competitivas. La termosolar, en cambio, conoció unos inicios prometedores entre la crisis del petróleo y los primeros años ochenta (construcción de las centrales SEGS) para a continuación pasar una noche solar de más de 20 años hasta que las empresas españolas rescataron el conocimiento adquirido por California y la Plataforma Solar de Almería hacia 2005. No hay color.

Plataforma Solar de Almería, orgullo de la investigación solar en el mundo desde 1981.

 

El coste de estas 16 centrales que totalizan 543 MW es más difícil de estimar. Pero suponiendo un coste medio de 1,5€/W instalados, suponiendo también una modalidad project finance aportando la empresa quizás el 20 por ciento del coste total de inversión y un plazo de préstamo de 15 años en lugar de los 20 de la central termosolar, quizás queden unos 300 millones de deuda por pagar.

Manejaríamos una deuda total por pagar de 1.000 milones de euros, así en plan cálculo grueso, para Saeta.

Tengo que admitir que me he inventado los números y que hay información desglosada más certera al respecto en el folleto, pero aburriría plantando las transparencias. Al final Saeta declara una deuda neta global de 799 millones de euros, todo en modalidad project finance.

La deuda bruta de Saeta declarada en el folleto asciende a casi 900 millones, así que mi cálculo no resulta malo del todo.

Que curioso, al  precio de colocación de 10,45€ por acción, la capitalización pasaría a ser de 887 millones de euros. Saeta vale en bolsa ahora mismo "un poco más" que su deuda neta.

¿Y bien? ¿Es mucha deuda? ¿Es poca? Bueno, la pregunta no es esa, sino más bien ¿es una deuda pagable?

O más bien, ¿Es una deuda pagable mientras se cobran esos dividendos y se agota la caja?

 

Inversiones insostenibles por obra y gracia del oligopolio

Y aquí se me parte el corazón porque siento muchísimo decirlo. Esa deuda no es asumible si se pretende repartir en forma de dividendo tanto dinero. Pero no es culpa de ACS, o de los ingenieros que operan las plantas ni de los que planificaron, ejecutaron u ordenaron su construcción. Como ya dije en el pasado post en su día,

Y no es que las centrales no sean confiables. Al contrario, la tecnología y el buen hacer que hay detrás de las Andasol y las otras centrales en manos de ACS es digna de mérito. Sin embargo estas centrales tienen un defecto muy grande: se encuentran en suelo español. En este blog tienen infomación suficiente sobre los atropellos que lleva años realizando el gobierno español contra los inversores en energías renovables en centrales españolas. Desde medidas retroactivas hasta recortes no anunciados en la retribución, barbaridades que desgraciadamente han llevado a la ruina a miles de familias que en su día confiaron en la energía solar y que han hecho llover demandas internacionales contra el Reino de España por valor de decenas de miles de millones de euros.

 

Desgraciadamente, estas centrales termosolares fueron pensadas para ser amortizadas financieramente en nada menos que 20 años suponiendo que la electricidad remunerada se les iba a pagar a razón de al menos 280€/MWh. Con esa tarifa protegida por Real Decreto (perdonen que pergeñe una risa sardónica, ¡esto es Hispanistán, la reserva fósil de Occidente), y pudiendo producir un 15% de la energía con gas (para precalentar en las frías mañanas, apoyar a la turbina cuando viene una nube, y poco más), estas centrales podrían haber dado un 10% de rentabilidad sobre el precio de inversión los primeros 20 años, quizás un 15% gracias a la pericia del equipo de planta. Pero veo con estupor que, tras la última peripecia patética de este gobierno la cosa ha quedado tan, tan triste, que se han de conformar con cobrar una prima ridícula, compensada muy parcialmente por una especie de "indemnización en función de la potencia instalada (Remuneration to Investment)".

Remuneración esperada para las tres centrales termosolares de Saeta. Fuente: Folleto informativo OPV Saeta Yield.

 

Cuando se tomó la decisión de construir la central termosolar Extresol 1, el equipo gestor esperaba cobrar del orden de 280€/MWh. Sin embargo, hoy día se ha de conformar, tras los cálculos de conversión pertinentes, con el equivalente a unos 150€/MWh. El cálculo del coste exacto es un carajal de cuidado, como toda la legislación del sector, perdonadme. He sido extremadamente conservador y considerado que se cobra todo-todo lo de ahí arriba todas las horas de operación, pero no es así ni soñando. Me dicen desde el sector que esos 280 se han convertido fácilmente en la mitad o menos en muchas centrales y que además se desincentiva producir un máximo de horas, con lo cual es normal si en el folleto vemos que entre 2011 y 2014 las centrales producen un 20% menos de electricidad. No es culpa de los ingenieros de planta, sino de los artificios de Industria. Sin embargo, la deuda a devolver es la misma y la electricidad que se permite generar, algo menor debido a las diversas psicopatías ministeriales.

El incentivo para tener este tipo de centrales españolas en cartera como inversor, para mí, es nulo. No sólo tienes unos ingresos reducidos a la mitad de lo previsto, sino que no sabes si el Estado va a voler a violar tus derechos una enésima vez. Bueno, salvo que seas un George Soros de la vida que hayas entrado en el capital de estas empresas con un fuerte descuento a través de algún fondo para litigar en la Corte Internacional de Arbitraje contra el Reino de España, porque como inversor te sientes estafado al haberse cambiado las reglas de juego a mitad de partido. O porque eres amigo de Florentino, a saber, me da igual. A mí, pequeño inversor, no me gusta ese plan de pagos modificado.

¿Véis ahora como los intereses de los pececillos y de los grandes tiburones no han de coincidir aunque todos naden en el mismo océano?

Recordemos que ACS ha vendido el 51% de la Yield, por tanto toda la deuda asociada a las centrales queda desconsolidada de su balance y pasa en su totalidad a la sociedad Saeta Yield, ojo.

 

Las cuentas claras

Gracias por aguantarme hasta aquí, pero era necesario poner en antecedentes al respetable antes de escupir la cruda realidad sobre Saeta. Al menos lo que dicen sus cuentas oficiales, que no auditadas (no están auditadas aún).

Hasta ahora hemos visto como la camaleónica regulación española impide a las centrales termosolares, bastión del talento e ingenio renovable español, ser rentables. ¿Podrán sus compañeras eólicas levantar las cuentas? Después de todo, en Saeta hay mucha más potencia eólica que solar. Pues, parece que tampoco.

Cuenta de pérdidas y ganancias hasta 31 de Octubre de 2014. Fuente: Folleto informativo OPV Saeta Yield.

 

Es muy sencillo de ver, y no os dejéis deslumbrar por las muy abultadas cifras de intereses financieros y amortización. Sí, son cifras importantes... Suponiendo que pudiéramos extrapolar a final de año, el ejercicio 2014 proporcionaría a Saeta un beneficio contable de 38,19 millones € después de impuestos. Pero se encienden las primeras alarmas. Para 2015 prometen un dividendo de 57 millones €. Para que el dividendo de 2015 fuera sostenible, y como sabemos que será un 90% del beneficio neto, este debería alcanzar en 2015 los 63 millones €. ¿Se incrementará por ensalmo de 2014 a 2015 el beneficio en un 65%?

Ni la propia compañía lo cree así.

Cuenta de pérdidas y ganancias proforma para 2015 y 2016. Fuente: Folleto informativo OPV Saeta Yield.

 

A pesar de que los ingresos se mantendrán, los gastos generales y la depreciación harán que el resultado de explotación sea aún menor que en 2014. Para colmo, un pago puntual de deuda, o vete a saber que, provoca que en 2015 estamos en beneficio negativo, ¡en pérdidas!.

Para 2016 la situación se endereza, pero apenas pasamos de 30 millones de beneficio.

De renovables sé mucho, pero de contabilidad no tanto, por eso he dudado y dudado antes de publicar este artículo y hasta he pedido ayuda en el foro por si me estaba equivocando en algo, porque lo que veía me dejaba sin palabras. En mi pueblo dicen que un 90% de dividendo significa que debe ser el 90% del beneficio para que sea sostenible, no el 90% de la liquidez, pero en el folleto de la OPV han hecho una pirula impresionante.

Y otro "detalle" curioso, es que en 2013 la sociedad no sólo no dio beneficios, sino que arrojó pérdidas por valor de casi 73 millones €, pueden verlo en la página 21 del folleto. Un año da pérdidas y otro beneficio, uno pérdidas y otro beneficio. Y el único año de beneficios certero que tenemos es el año previo a la OPV de la Sociedad, 2014, con datos aún no auditados por la premura. Es toda una casualidad.

En suma, los beneficios de los cuatro ejercicios sobre los que tenemos información son, en números gruesos (millones de euros):

  • En 2013 arrojó cuantiosas pérdidas,     -73
  • 2014 (p) beneficios                               +32
  • 2015 *proforma* pérdidas                     -13
  • 2016 *proforma*  beneficios                  +33

                                                                  ---------------

TOTAL Beneficio 2013 a 2106:                     -21

¡En cuatro ejercicios, conforme a los números presentados en el folleto, Saeta Yield no es capaz de arrojar beneficios! No sólo eso, sino que da pérdidas de 21 millones de euros.

Entonces, ¿cómo se puede puede comprometer la compañía a entregar dividendos de 57 millones tanto en 2015 como en 2016? (Y ese es el único compromiso que hacen ojo de nuevo) Pues muy sencillo: tirando de caja. Ese dividendo tan alto no es sostenible porque la retribución de las centrales está siendo sisada por el Estado. El dividendo lo mantendrán los dos primeros años o lo que dure la caja o a base de endeudamiento o ampliaciones de capital. Pero con el tiempo, a partir de 2017 po quizás incluso antes aún, y aquí he de insistir de nuevo en que este análisis va dirigido al inversor a largo plazo, la Saeta irá directa al corazón del inversor minoritario. Lo de tirar de caja no lo digo yo, ojo, no soy tan listo, lo dice el propio folleto.

 

Según el folleto, el 31 de octubre de 2014 Saeta tenía sólo 58 millones en cash. Pero vamos, asumiendo que es cierto lo que dicen ahí arriba, les queda cash para mantener el dividendo para dos años si acaso, suponiendo que las cuentas salgan como esperan.

Pero hay más. No sólo reconocen que tiran del cash actual para alcanzar esa alta meta en materia de dividendos, sino que sólo se les ocurre tres formas de crecer en el futuro (y, de esa forma, que crezca el dividendo):

  1. (i) Endeudarse, a cargo de la matriz, Saeta Yield.
  2. (ii) Endeudar a las pocas centrales que no tienen deuda hoy día.
  3. (iii) Ampliar capital.

 

No les pido "crecimiento orgánico puro", pero me están diciendo a las claras que las únicas formas de crecer que tienen es por endeudamiento, y de deuda ya van servidos, o ampliando capital. Ninguna de las dos formas es mi favorita, soy un exquisito, lo reconozco. Además, yo no quiero que  crezcan. ¡Qué demonios! Una yieldco es una vaca lechera, no un ternerito en crecimiento. Lo que quiero es un dividendo sostenible al estilo REIT o Royal Trust, no que esté financiado por el monedero de la Sociedad que he comprado.

Quien sabe, igual si el Reino de España pierde las diez demandas de arbitraje por valor de 20.000 millones que demandan los inversores internacionales en la Corte de Arbitraje nos llevamos una agradable sorpresa. Pero creo que el pezqueñín que entra aquí al calor del rico dividendo lo último que quiere son emociones fuertes, ¿no?

Hay más detalles raros en las cuentas, por ejemplo la cuestión del flujo de caja. Yo no soy contable y no entiendo muy bien esto, ¿alguien sería tan amable de indicarme si en una sociedad diseñada para ser una vaca lechera es normal que los flujos de caja operativos sean ampliamente desbordados por la necesidad de inversión y que, a su vez, aparezcan flujos financieros al rescate? Recordemos que los gastos importantes de inversión en una central eléctrica se realizan en la construcción de la misma y si acaso a media vida para cambiar componentes importantes.

Flujo de caja hasta 31 de Octubre de 2014. Fuente: Folleto informativo OPV Saeta Yield.

 

¿Es posible que, quizás, simplemente se estén adquiriendo los activos a precio de saldo dado que el inversor no tiene por qué asumir una deuda inasumible debido a los recortes de la retribución por parte del Estado y así Saeta salve los muebles? Bueno, puede ser, pero yo diría que siendo un precio "razonable" o no el valorar estos activos en poco más de 800 millones de euros, la cuestión está en que si hablamos de una Yieldco hablamos de una Yieldco y, por tanto, se espera una compañía de este tipo que dé un dividendo estable en el tiempo, sostenible, fuerte y generoso, no que se trate de una "ocasión especial" mientras dure la caja o el acceso al crédito.

Por otra parte, veo que el precio de adquisición de referencia de los activos que se planean adquirir bajo término ROFO es ni más ni menos que el coste de inversión originario de las centrales, columna de la derecha (dije al principio que una central termosolar de este tipo podría costar unos 250-300 millones).

Detalle de los activos que Saeta planea adquirir a ACS en 2016 bajo la modalidad Right of First Offer (ROFO). Fuente: Folleto informativo OPV Saeta Yield.

 

Valorar en 275 millones, el mismo precio de antaño, una central termosolar que espera ingresar mucho menos, quizás la mitad, que lo que se estimaba cuando se construía, no me gusta nada.

Me duele bastante realizar una crítica contable de unos activos renovables de los que estoy sinceramente enamorado. Pero si tu marido es la única fuente de ingresos en la casa y ha pasado por culpa de la "crisis" a ganar la mitad del salario, habrá que aceptar que lo amarás igual veraneando en Móstoles, aunque hace años os fuérais todo el verano a Ibiza. Por tanto, suelta es folleto de Punta Cana porque no te lo puedes permitir, salvo que pidas un crédito, te regalen el dinero, pidas un préstamo al banco o dilapides tus escasos ahorros.

 

Conclusión

Soy tan sólo un bloguero aficionado y, como tal, puedo haber cometido fallos analizando un prospecto de 443 páginas en un inglés enrevesado plagado de términos financieros exóticos, pido sinceras disculpas por inexactitudes o errores y siempre, siempre, intento conservar un perfil humilde al escribir. Pero creo que lo esencial de esta historia es inequívoco: de donde no hay no se puede sacar. Saeta no está dando beneficios de forma recurrente gracias a una modificación regulatoria salvaje por parte del Estado español, por lo que su prometido dividendo no se basa en la capacidad de la Sociedad de generar rentabilidad tal y como la entiende el inversor minoritario, sino en unos juegos de palabras financieros que no me inspiran confianza.

Salvo que se lo regalen, no sé de donde sacará Saeta Yield el dinero para el prometido dividendo en 2017, y creo que difícilmente llegará para 2016, aunque no dudo que pagará al menos el de 2015, pero estoy bastante seguro de que no saldrá de los beneficios que obtenga de la explotación de unas centrales renovables, exquisitamente diseñadas y operadas por cierto, que sufren la cerrazón carpetovetónica del Estado español. Lo más probable es que Saeta, más pronto que tarde, opte por endeudarse, ampliar capital, instaurar el scrip dividend o pegue una huida hacia adelante comprando activos para engordar la bola, a no ser que reduzca la cuantía de los dividendos. Ninguna de esas opciones me gusta para una empresa que creo, en mi humilde opinión, no merece ser considerada como una Señora yieldco a día de hoy.

El inversor particular que sienta la llamada de la selva debe saber que, aunque existe una posibilidad de que todo salga bien en los tribunales internacionales (y de que a su vez pague el contribuyente español los desmanes del desgobierno), es sólo una posibilidad y, como tal, está en el aire.

Enhorabuena a ACS por la operación. Por la bajada de deuda presente y por la que le espera con las siguientes centrales termosolares a adquirir por parte de Saeta Yield en 2016.

 

Disclaimer

Este post, como todos los que aparecen en el blog Ecos Solares cuando se analizan oportunidades de inversión y/o especulación, es una reflexión que comparto libremente en Rankia por motivos puramente educativos, de incremento desmesurado del ya de por sí desmesurado y soberbio ego personal y de fortalecimiento de amistad y relaciones personales con otros inversores particulares de la Comunidad de Rankia,  y nunca se podrá considerar como una recomendación de inversión. El usuario que está detrás del nick "Solrac" no está habilitado para crear recomendaciones de mercado, gestionar carteras ajenas y ni lo hace ni pretende hacerlo al margen de la Ley. Este usuario, en todo caso, sólo ejerce actividades de inversión acogidas en el artículo 62.3 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores como excepciones a la aplicación de dicha Ley. La decisión de invertir es personalísima y autónoma y debe realizarse en un marco responsable por adultos formados.

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Este post, como todos los que aparecen en el blog Ecos Solares cuando se analizan oportunidades de inversión y/o especulación, es una reflexión que comparto libremente en Rankia por motivos puramente educativos, de incremento desmesurado del ya de por sí desmesurado y soberbio ego personal y de fortalecimiento de amistad y relaciones personales con otros inversores particulares de la Comunidad de Rankia, y nunca se podrá considerar como una recomendación de inversión. El usuario que está detrás del nick "Solrac" no está habilitado para crear recomendaciones de mercado, gestionar carteras ajenas y ni lo hace ni pretende hacerlo al margen de la Ley. Este usuario, en todo caso, sólo ejerce actividades de inversión acogidas en el artículo 62.3 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores como excepciones a la aplicación de dicha Ley. La decisión de invertir es personalísima y autónoma y debe realizarse en un marco responsable por adultos formados.

  1. #1

    Luis70

    Te felicito, muy buen post. Yo me lei por encima la parte del folleto en castellano, y no me gusto, y si además ellos a c/p no le ve beneficios... El dividendo que prometen es devolverte la prima de emisión que han puesto los que han suscrito. De momento, hasta ir viendo los resultados que van presentando, a ver los toros de la barrera.
    Saludos

  2. #2

    Quiebra S.l.

    Saludos Solrac,

    Por aportar un granito de arena al tema contable, los flujos de caja que en mi opinión es lo importante. Por supuesto el BN lo es también, pero esto como sabemos es muy manipulable y afecta más al concepto solvencia que al dinero que entra en caja.

    Para saber si son o no soportables esos flujos, a simple vista es imposible saber nada, sólo podemos intuirlo. Hay que modelizar y proyectar a futuro, no queda otra, y el problema es que valorar implica subjetividad, y sobre todo estimar en base a datos previstos (imputs), que como se estimen con las posaderas, sale un churro desviadísimo.

    La clave, como comento, es estimar adecuadamente los IMPUTS del modelo, y no nos engañemos, es tremendamente complicado:

    - por la parte de ingresos, como comentas, nadie garantiza no haya una nueva reforma del gobierno.

    - no sabemos los costes de deuda futuros. Si es una empresa normalita no pasa demasiado, pero es que esta empresa vive de apalancarse (10-15% RP y 85-90% deuda en todos los proyectos).

    - no sabemos la tendencia de los costes operativos, no sé si hay histórico en el folleto.

    - En el apartado flujos de caja, concretamente de inversión, hay que separar el "capex" de la actividad (orgánico, el de reparar, mantenimiento, etc.) del de adquisiciones. No siempre es fácil, dependes de que la compañía se preocupe de separarlo y no siempre es así. Tal y como aparece en esa captura, es una lotería saber cuánto es de cada. Sin este dato, es imposible hacer nada.Y aún teniéndolo, en empresas con tanto capex los imprevistos pueden hacer saltar las previsiones.

    - Con respecto al capex inorgánico (incluyo proyectos llave en mano y ROFO), por lo que veo en las capturas del post (no he mirado el folleto), me hago a la idea que están adquiriendo activos (flujos de inversión muy negativos, eso es capex inorgánico o adquisiciones segurísimo) financiándolo con deuda (flujos de financiación muy positivos, si sabemos que no han hecho AK han cargado de deuda a la compañía) para aumentar ingresos. ¿Cuánto incremento de EBITDA supone incrementar 1€ el cápex inorgánico? ¿Intereses financieros, me refiero a tipo de interés? ETC.

    En mi opinión sabiendo esto el análisis es muy complicado, sobre todo cuando van a hacer adquisiciones en 2016, y hay que incorporarlas a la ecuación. A mí me da muchísimo "yuyu" lo que comentas, el precio de adquisición a valor pre-reforma energética. No sé, a primera vista me recuerda muchísimo a la empresa Abengoa, hablo de números y demás. Si va a ser del estilo tal vez mejor nos quedamos con el "malo conocido", es muy conformista, pero tal vez como dice el Abuelo, mejor invertir sólo en lo que controlas.

    Saludos.

  3. #3

    José Manuel Durbá

    Esto es malo para las renovables, si se llena el patio de listillos, al final nadie va a querer invertir en renovables.
    El comentario de Luis 70 me recuerda la única que estudié y llegue a esa misma conclusión en línea con lo que dices en el post, desde entonces ya ni las miro. El rendimiento que prometen lo basan en devolverte el dinero que metiste y/o el que consigan mediante el endeudamiento y cuando se queden sin dinero ya veremos que pasa, el problema entonces es de los que invirtieron.

  4. #4

    Quiebra S.l.

    en respuesta a Luis70
    Ver mensaje de Luis70

    Buen resumen, yo he metido un megadiscurso para llegar a las mismas conclusiones, en esencia.

    Saludos.

  5. #5

    Pelos sr

    Joer.... eres un fiera. Me lo he chupado enterito ... Resulta que me reafirmas todas las convicciones que ya tenía y que extrapolaba de un par de huertos solares y parques eólicos que conozco (y de gente que trabaja e invirtió en ellos).
    Buena noticia para ACS,, por ello la revalorización de estos días.
    Tienes una prosa maravillosa, didáctica y fácil de leer y comprender para gente que no entiende de estas cosas... te admiro, jeje
    Gracias por compartir este extenso trabajo.
    Un saludo cordial

  6. #6

    Tywin Lannister

    Muy buen post...

    Amigo Solrac, la primera y más rápida forma de descartar la Saeta, es que quien conozca las cuentas de ACS, que ya os aviso, que hay que saber bastante, conoce, que ACS, lleva poniendo sus activos renovables, para la venta desde hace años, para no contabilizar la deuda de esta filial en el grupo, truco contable, que les ha funcionado muy bien durante años, y que casualidad nunca vendían pues a nadie les interesaba estos activos...y menos con el nivel de deuda que tienen, el mercado regulatorio donde esta ubicado el negocio, y la elevada valoración...una vez que no han podido seguir con este truco contable hasta el infinito, supongo que por exigencia de la auditora y la CNMV, pues que mejor que sacar estos activos ¿tóxicos? a bolsa, con un buen envoltorio, renovables del futuro y gran dividendo...ahora, mejor será que los potenciales inversores investiguen un poco que hay dentro de la cajita regalo, no sea que estén comprando a precio de semental de carrera por burro castrado...

    un s2 compys

    PD: Con la de buenas compañías renovables que hay en el mundo, para como entrar en este animalico...

  7. #7

    Solrac

    en respuesta a Pelos sr
    Ver mensaje de Pelos sr

    Pelos, no me he enterado de nada de lo que dices, estaba mirando tu avatar todo el tiempo, ¿puedes repetirlo?

    :P

    Un abrazo, fiera.

  8. #8

    Solrac

    en respuesta a Quiebra S.l.
    Ver mensaje de Quiebra S.l.

    A ver, vamos por partes.

    No sabemos los inputs futuros, pero los actuales son la mitad de los que se prometió el Estado, mientras que la deuda es la misma. Por otra parte, la deuda que tiene una maturity de 25 años en algunos casos (termosolares) es difícil de refinanciar. Las termosolares, a día de hoy, no son capaces muchas de ellas de devolver ni el principal de la deuda, imagínate cuando suba el euribor algún día lo que ocurrirá con los gastos financieros.

    El capex inorgánico no es alto, no, es altísimo. Se sabe ya que adquirirán en 2016 150 MW termosolares más (700 millones de deuda a bote pronto) valorados a unos 750 millones de euros, cuando FCC ha vendido todo su paquete renovable por una miseria (!!!!). Y en 2017 vendrán centrales eólicas extranjeras, que en realidad son las más rentables y apetecibles porque no se han cometido tropelías regulatorias del calibre hispanistaní.

    El capex orgánico no debe ser alto. Hay puntualmente algunos desembolsos, pero están previstos en los planes de negocio de cada central, que si cambiar un intercambiador de calor, que si renovar el aceite de trabajo, que si cambiar algunas palas de los aerogeneradores, esas cosas.

    Los costes operativos no deberían subir mucho más allá de la inflación, en ese sentido las cosas las suelen hacer bien los ingenieros de planta.

    Abengoa al lado de esto es Berkshire Hathaway...

  9. #9

    Solrac

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    La culpa de que nadie quiera invertir en renovables es del Estado y sus torticeras políticas que buscan proteger a un oligopolio que controla el flujo energético que importamos en un 90%. Este tipo de cosas son solo consecuencias de esas políticas.

  10. #10

    Solrac

    Irrintzi nos trae un comentario escalofriante:

    FCC ha comunicado a la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (CNMC) la operación de venta del 51% de su división de energía renovables a Plenium Partners, según consta en los registros del supervisor de los mercados.
    La operación, anunciada a finales de diciembre, se acordó por un importe de 8 millones de euros, si bien permitirá al grupo controlado por Esther Koplowitz restar de su deuda los 763 millones de euros vinculados a este negocio.

    FCC comunica a Competencia la venta del 51% de su negocio de renovables a Plenium Partners.

    ¡100 MW termosolares, 422 MW eólicos y 20 MW fotovoltaicos por sólo 8 millones! En su día se invirtieron quizás 1.300 millones en esas centrales. En comparación, ¡¡¡Saeta debería haber costado como mucho 12 millones!!! Pero nunca 875 millones, nunca.

    Esto pone de relieve quien está en disposición de negociar (Florentino) y quien no (Koplowitz).

  11. #11

    luisalfil

    Muchas gracias, confieso que ayer entré buscando una subida inicial rápida :(

  12. #12

    slapp

    Es una tonteria, pero el hombre en cuestion es Florentino Perez y no Fernandez :P

    Genial post. Muy agradecido.

  13. #13

    Solrac

    en respuesta a luisalfil
    Ver mensaje de luisalfil

    Ya era hora de que perdieras alguna vez en alguna operación, Luis ;)

  14. #14

    Solrac

    en respuesta a slapp
    Ver mensaje de slapp

    Siempre me lío slapp. Ambos son magníficos cerebros en su trabajo. Uno es un payaso televisivo genial y el otro va haciendo creer que es otro payaso, pero es más listo que el hambre.

  15. #15

    luisalfil

    en respuesta a Solrac
    Ver mensaje de Solrac

    La verdad es que lo he hecho todo al revés, a la de Aena no fui porque no me gustaba y a ésta al no tener tramo minorista pensé que la aguantarían, en fin, nada irreparable, repito las gracias por el trabajazo que te has metido por mi culpa ^_^.

  16. #16

    madruga

    Estimado Solrac, mil gracias por tu análisis. Como siempre: serio, sencillo y objetivo.

    Además de la felicitación, quería hacer un comentario para aportar algo (si es posible a todo lo dicho) que ha pasado desapercibido y que tu ya insinuas en tu análisis: ¿Cómo va a pagar el dividendo en el 2017?.

    Pues bien, el Sr. Martínez Dalmau, presidente de Saeta Yield, dijo ayer que la estrategia de crecimiento de Saeta Yield está basada “en la ventaja competitiva” de su coste de capital y en el acuerdo con el grupo ACS, que “le proporciona acceso preferencial para la compra de todos los activos energéticos que poseen o que desarrollen en el futuro”.

    El presidente de Saeta Yield ha avanzado que la compañía adquirirá otros activos operativos con el objetivo de “acrecentar paulatinamente su dividendo, y por consiguiente, incrementando su atractivo para la comunidad inversora”.

    Si como has demostrado, el 90% no hay ingresos irán a pagar los dividendos en 2015 y 2016; ¿Dónde va a sacar el Sr. Martínez Dalmau el dinero para adquirir nuevos activos y, así, incrementar el dividendo?.

    Blanco y en botella: más deuda.

  17. #17

    Quiebra S.l.

    en respuesta a Solrac
    Ver mensaje de Solrac

    Jajajaja muy bueno.

    A mí me tiene muy a la defensiva que todos TODOS los conglomerados están sacándose activos renovables made in spain. Tal vez sea sólo por exgencias del guión (deuda), pero no deja de ser llamativo: Abengoa, ACS, FCC, Acciona, EON. Definitivamente, con los datos que das, yo para nada entraría aquí, al menos a estos precios. El importe cobrado por FCC es muy elocuente.

    Saludos.

  18. #18

    Solrac

    en respuesta a Quiebra S.l.
    Ver mensaje de Quiebra S.l.

    Cuidado porque las yieldco de Acciona o EON no tienen por qué ser tan malas, dependerá además del precio.

    Si tenéis interés en saber sobre su calidad y posibilidades, pasadme la información que tengáis al respecto y las analizo. Aprovechad que ahora es gratis, antes de que me acaben contratando desde la City (Trebujena city, juas).

    Saludos.

Autor del blog

  • Solrac

    Apuntes de energía y economía con el afán de ayudar a democratizar el mundo de la energía. Especulación con derivados del VIX, opciones. Transición energética en marcha... @Solrac_Solar

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