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Calidad y crecimiento

Solarpack(SPK) sale a bolsa. Cálculos y opinión.

Actualizacion 06.12.2018: Ha salido ayer a bolsa con un precio de 8.30 por accion y 32.05 millones de acciones, es decir, para los institucionales salia a un market cap de unos 266M€. Ahora cotiza a 9.14 mas o menos, con lo cual el market cap esta entorno a 293 M€, con lo cual esta cercano a la cifra manejada en este post

Por mi parte, de momento no he invertido en esta empresa, en caso de hacerlo, lo pondre en este blog.

 

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Solarpack(SPK) saldrá a la bolsa a partir del 5 de diciembre. Se trata de una empresa que he catalogado como promotora solar fotovoltaica al igual que otras como Encavis, Edisun Power, Scatec Solar o 7C Solarparken. Solo para institucionales:

La compañía ampliará capital con la venta de acciones de nueva emisión que representarán hasta el 38,5% del capital, una vez suscrita la Oferta (hasta 12,50 millones de acciones), lo que podría aumentar hasta un máximo de 40,7% (13,75 millones de acciones), si se ejerce la opción de sobreasignación de hasta el 10% de la oferta inicial y considerando el tramo inferior del rango de precios de la Oferta.

Los títulos nuevos supondrán el 38,5% del capital final -que podría llegar al 40,7% si se ejecuta el green shoe (opción de compra reservada a los colocadores)-, y el precio estará entre los 8 y los 10,3 euros por acción. Así, la capitalización bursátil una vez completada la operación se colocará entre 260 a 306 millones...

La Oferta está dirigida exclusivamente a inversores institucionales, y se espera que las acciones comiencen a cotizar en las Bolsas de Valores de Madrid, Barcelona, Valencia y Bilbao el 5 de diciembre de 2018 con el símbolo “SPK”.

La multinacional vasca -especializada en el desarrollo, financiación, construcción, operación y mantenimiento de grandes instalaciones solares fotovoltaicas- ha anunciado hoy su intención de lanzar "una oferta de suscripción en las Bolsas de Valores españolas con objeto de ampliar capital para financiar su plan de negocio". Solarpack empleará el capital obtenido en la ejecución de su "cartera contratada de proyectos" (que suman 510 megavatios), en la adquisición de trece megavatios (13 MW) de activos operativos en España y en el desarrollo de su "cartera adicional de proyectos", que totaliza 2.900 megas en todo el mundo. Según la empresa, "la oferta de aproximadamente 100 millones de euros es 100% primaria".

A esta empresa la tenia "ganas" desde hace años(2007). Se trata de una empresa de origen vasco en clara expansión internacional desde su inicio. La conozco .En un curso de emprendedores (sí, yo fui uno de ellos, jejeje) en 2008, en el cual nos pidieron que analizásemos la competencia. En mi caso me recomendó la profesora que eligiese Solarpack, para analizarla a través de e-informa. En los datos que obtuvieron, la empresa estaba en un crecimiento brutal desde el principio, la profe me dijo que a este tipo de empresas se las llama helicópteros, debido a que despegan tan rápido.

 

El prospecto  de la salida a bolsa consta de mas de 600 paginas que me he tenido que mirar como un campeón, jejeje... me ha llevado casi una semana pero ha sido divertido, aunque se repiten más que el ajo. Ademas, en ocasiones juntan plantas en construcción con el Backlog y con el Pipeline. Con lo fácil que hubiera sido hacer una tabla como las que hace Scatec separando las 4 categorias (en funcionamiento, construcción, backlog, pipeline) e indicando la situación de las plantas en construcción(o al menos cuando esperan que entren en funcionamiento).

En este análisis, no voy a hablar de los insiders ni de los accionistas mayoritarios. Eso solo lo haría en caso de hacerle mi check list a la empresa. El CEO Pablo Burgos se queda con mas del 40% de la empresa:

  • Principales accionistas:
  1. Beraunberri, S.L 80%
  2. Burgest 2007, S.L 15%
  3. Landa LLC 5%
  4. ACE Renewable Holding USD, S.A 0% (tiene 50 acciones sobre un total de 20.000.000)
Beraunberri, S.L. is wholly owned by the family of Mr. José María Galíndez Zubiría; Burgest 2007, S.L. is wholly owned by the family of Mr. Pablo Burgos Galíndez; Landa LLC is wholly owned by Mr. Antonio Galíndez Zubiría and his family. Effective August 2018, Ardian (through ACE) became a nominal shareholder of the Company.

Del prospecto he obtenido casi todos los datos necesarios. Los que no tenga los obtendré de mi propia experiencia o de empresas similares. Voy a intentar valorarla al igual que las otras empresas de su sector, promotores fotovoltaicos, y utilizar la misma metodología que en el análisis de Scatec Solar. Una empresa que crece mucho se puede dividir en 2 empresas (tipo SOTP), A+B:

A.- Una empresa que no crece y sin deuda: para ello disponemos los datos de empresas tipo "Yield" (dan un % alto en dividendos). Para estos múltiplos disponemos de los datos de los promotores Yield. En ellos los múltiplos medios del sector son: 1.8 €/W, 9.6xRevenues, 14 x EBITDA. Alguien puede decir que son altos y puedo estar de acuerdo, pero son la media del sector (o al menos según mis cálculos en marzo).

B.- Otra empresa que si crece y tiene la deuda neta: Utilizaremos los mismos múltiplos que en el caso anterior, pero corregidos por un factor(%) de construcción sobre el total. Aquí hay una subjetividad brutal, así que no os creáis mucho los resultados. Y ademas, esta parte, al ser mayor que la anterior puede dar lugar a fuertes distorsiones de resultados.

Empresa A:

Vamos a analizar la empresa A(que no crece ni tiene deuda). Para ello hay que conocer como gana dinero: venta de energía y O&M Services a terceros. No tenemos en cuenta los ingresos por construcción en esta empresa A. Los datos de ingresos y EBITDA, los aporta la propia empresa:


 

Ademas tenemos datos de a que precios construyen las plantas:

Our EPC prices in the Backlog  vary by jurisdictions. Specifically, with respect to the projects included in our Backlog as of September 30, 2018,  we expect Development and Construction operating reven ue values for our (i) Indian projects to be in the  range of  30 to 32 million INR/MW, (ii) Spanish projects to be in the range of 0.55  to 0.59  million EUR/MW, and (iii) Chilean  projects to be in the range of 0.86 to 0.92 million USD/MW. 

Como vemos hay bastante proporcionalidad en los datos. Históricamente estos ingresos (de energía y services) han sido estables y recurrentes. Por lo tanto podemos hacer ratios por W instalado:

Nos sale unos 1.9€ por W. Hasta aquí todo bien, hemos utilizado valores medios del sector para los múltiplos y datos proporcionales, que en el pasado han funcionado bien.

Necesitamos los datos de las instalaciones en funcionamiento actuales, que nos las da la propia empresa:

As of such date, we had offices in 10  countries (United States, Colombia, Peru, Chile, Uruguay, Spain, South Africa, India, Vietnam  and Malaysia), as well as equity interests in 11 state - of - the - art solar PV power plants operating  in Spain, Peru, Chile and India, which have a total capacity of approximately 252 MW, of which  128  MW  (141  MW  pro  forma  for  the  acquisition  of  the  Spanish  Operating  Assets)  were  attributable  to  our  proportional  equity  interests  in  such  projects  During  the  year  ended December 31, 2017, our solar PV power plants yielded 357.5 GWh (of which 114.3 GWh were  attributable to our proportional equity interests in such projects ), with a plant load factor of  28.3% and a combined plant availability rate of 99.7%. 

Por lo tanto podemos hacer una valoración de la empresa A(que no crece y no tiene deuda) bastante precisa:

Nos sale unos 260 Millones de euros para los activos en funcionamiento. Este dato lo podemos tomar como bueno teniendo en cuenta de donde viene el calculo.

Empresa B:

Esta parte es mas difícil de calcular, requiere más tiempo y esta sujeta a mayores subjetividades. Es la empresa que si que crece y tienen deuda neta. Esta empresa dispone de:

1.-Plantas en construcción.

2.-Backlog(con financiación pero sin construir).

3.-Pipeline (solo proyecto o derechos de inyección a red electrica) .

4.-Deuda neta = -83.7 Millones €.

5.-Añadimos una entrada de capital de unos 80M€ por su salida a bolsa.

En cuanto a las plantas en construcción actual, solo he encontrado una que están construyendo en Colombia para vender de 10.5 MW (Build To Sale):

2018: signed f ive PPAs in India for our 131 MW KA2 project in Karnataka; 100 MW awarded in the  Spanish tender; 10.5 MW under construction for third party in  Colombia; re - start of development  operations in USA...

En cuanto al Backlog y Pipeline:

As of September 30, 2018, our Backlog  consisted of nine projects with a  total capacity of approximately  510 MW,  comprised of three  project s in Spain (accounting for a  total capacity of  211  MW) , five projects in Chile  (accounting for a  total capacity of  169 MW) and one project in India (account ing for a  total capacity of 131 MW) . 22 “Backlog”  comprises projects for which we estimate the likelihood of success of at least 90%.  

These are projects  (i) for which we have been awarded rights as part of the applicable off - take arrangement tender processor (ii) the  applicable off - take arrangement has been  obtained such that we have been nominated as preferred bidders and are  in the process of preparing for the execution of the off - take arrangement, or (iii) financing has been obtained without  the need of  an off - take arrangement, or (iv) an agreement for the sale and construction of a “build and sellproject  (not  subject  to  any  financing  condition  precedentshas  been  signed  with  a  third - party  buyeror  (v)  an  EPC  agreement has been signed in the case of projects developed  by third - parties.   

“Pipeline” comprises projects for  which we estimate the likelihood of success at 50% (not including projects included in our Backlog) that are either  (i)  in - house  projectsfor  which  we  have  procured contractual  or  legal rights  relating  to  site  control  and  interconnection rights  from the relevant regulatory bodies  or, if only initiated but contractual or legal rights  have  not yet been procured , for which we estimate a likelihood of contractual or legal rights being  procured of more than  50%, or (ii) third - party projects, for which a bidding solicitation for a third - party EPC customer has been formally  launched and for which we have been shortlisted in the request - for - proposal (“ RFP ”) process. 

 As of September 30,  2018, our Pipeline  consisted of 19 projects with a  total capacity of 1,251 MW comprised of three projects in Spain  (accounting for a total capacity of 109 MW), seven projects in Chile (accounting for a total capacity of 247 MW),  six projects in South Africa (accounting for a total capacity of 259 MW), one project in Colombia (accounting for  a  total capacity of 48 MW), two projects in USA (accounting for a  total capacity of 140 MW) and one project in  Peru (accounting for a  total capacity of 180 MW).  We also have 538 MW in oth er markets such as Malaysia,  Vietnam, Laos, Mali, and the Dominican Republic.   

We estimate the likelihood of project success is based first, on  the status of completion of key project milestones, as outlined above, and, second , on our experience in developi ng  solar  PV  assets. In  this  regard,  in  our  experience  the  probability  of  success  for  projects  in  Backlog  has been  approximately 90%,  approximately 50% for  Pipeline  projects ,  and  between  10%  and  30% for  Identified  Opportunities . In terms of investment, as o f September 30, 2018, we recorded  € 5.5 million in combined investments  in  our  Backlog,  Pipeline  and  Identified  Opportunities  portfolio  of  projects  under  developmentincluding  €0.7  million in acquired land plots .

Backlog:

As of September 30, 2018, our Backlog  consisted of nine projects with a  total capacity of approximately  510 MW,  comprised of three  project s in Spain (accounting for a  total capacity of  211  MW) , five projects in Chile  (accounting for a  total capacity of  169 MW) and one project in India (account ing for a  total capacity of 131 MW) . 22 “Backlog”  comprises projects for which we estimate the likelihood of success of at least 90%. 

 

Pipeline:

Capital que entra en la empresa debido a la salida a bolsa:

Solarpack empleará el capital obtenido en la ejecución de su "cartera contratada de proyectos" (que suman 510 megavatios), en la adquisición de trece megavatios (13 MW) de activos operativos en España y en el desarrollo de su "cartera adicional de proyectos", que totaliza 2.900 megas en todo el mundo. Según la empresa, "la oferta de aproximadamente 100 millones de euros es 100% primaria".

Digo yo que la entrada neta de capital sera de mínimo 80M€ que es lo que utilizare en los cálculos.

Deuda neta:

As of September  3 0, 2018, our net  financial  debt  was  €83.7 million and our total gross financial debt  was  €97.7 million ou t of w hich  € 89.0 million was  non - recourse  gross financial debt

He valorado según cada caso el porcentaje sobre el total que ya esta completado. Hay que tener en cuenta que pequeños cambios en los parámetros de entrada dan lugar a cambios importantes en la valoración final:

Nos sale unos 140 Millones de euros para los activos que todavía no están en funcionamiento incluyendo deuda y entrada de capital(sale a bolsa). Este dato lo podemos tomar con mucho cuidado debido a la alta sensibilidad del proceso de calculo.

Es decir, el total NAV de las empresas A+B = 264+140 = 404 M €. Como la empresa puede tener un market Cap de 260M€ a 306M€, el descuento sobre el NAV es mayor del 24%. Los institucionales se llevan casi gratis el crecimiento de la empresa.

Crecimiento:

Esperan construir 150-200MW anuales a partir del 2019:

Based on  our  historical performance and  our current Pipeline  and Identified  Opportunitiesour business  plan objectives beyond 2019 include building an average of between 150 MW to 300 MW of solar PV plants per  year

Esperan llegar a los 507MW propios a principios de 2020:

Llegar a 2020 con 507 MW seria casi duplicar potencia instalada en un año, una barbaridad. Visto lo visto, tenemos la referencia de Scatec, que crece al 13% neto y por lo tanto el de Solarpack puede ser parecido.

CONCLUSIONES:

-El proceso de cálculo de la parte de la empresa en construcción, es muy sensible a los datos de partida que tienen una enorme subjetividad (% construido), lo cual puede distorsionar los resultados.

-Ademas, otra subjetividad a añadir como crítica al proceso de calculo, es que se toman valores medios del sector, es decir, que se calcula una valoración relativa de la empresa respecto de su sector. Pero puede ocurrir que todo el sector esté demasiado sobrevaluado o infravalorado por el mercado.

-Con los resultados obtenidos anteriormente, podemos decir que la empresa tiene un descuento sobre activos netos superior al 24%, es decir, cotizará como si no tuviese crecimiento.

-Estimo el crecimiento de la empresa entorno al 13% y sin dividendo. Por lo tanto, los que pueden invertir en la empresa pueden obtener rendimientos superiores al 13% anual en el largo plazo (sin contar comisiones, impuestos y gastos).


 

  1. #1

    skolly

    y para los minoristas? cómo se puede acudir a esa salida a bolsa?

  2. #2

    Tibu74

    en respuesta a skolly
    Ver mensaje de skolly

    Creo que no se puede en la oferta inicial, aunque supongo que ese mismo dia de salida a bolsa, se podra comprar por los minoristas. Pero no me hagas mucho caso.

  3. #3

    Analytics

    Tengo que leer todo lo que pones porque es interesante pero antes de nada decir que este tipos de empresas crecen como setas gracias a los tipos de interes bajos, pueden endeudarse para acometer proyectos renovables, el dia que suban los tipos de interes ya te digo que los margenes se van a ajustar una barbaridad y el crecimiento va a estar mas comprometido...

    En pocas palabras, para tipo de intereses bajos es muy interesante..., es una pena que haya salido esta empresa mucho mas cerca de una subida, que cuando se estaban bajando los tipos...

  4. #4

    Siames

    Esa valoracion aplicando un miltiplo de 1,8 a los mw de cascoporro me parece chapucera y huele a que sobrevalora la compañia. No tienes una estimacion de beneficios para los proximos años para poder tener otra perspectiva?

  5. #5

    Solrac

    en respuesta a Analytics
    Ver mensaje de Analytics

    Tienes razón. Y en este caso es crítica la tasa de descuento que toma la valoración realizada por la empresa, o por el propio Íñigo. Como dato off-record, recuerdo que SolarCity tomaba una tasa de descuento de nada menos que el 6%. Aún así los value están convencidísimos de que Tesla rescató Solarcity, cuando en mi humilde opinión fue justo al revés.

    Íñigo, excelente análisis, cada vez mejor, muchas gracias.

    Ahora a esperar buenos precios, que los habrá, je, je.

  6. #6

    Solrac

    en respuesta a Siames
    Ver mensaje de Siames

    No te creas, un precio inferior a 2€/Wp es bastante conservador, aún y a tenor de la curva de aprendizaje, para muchos países.
    Saludos.

  7. #7

    Tibu74

    en respuesta a Analytics
    Ver mensaje de Analytics

    Lo que vengo a decir en el post es que Solarpack sale a bolsa barato en comparacion a su sector.
    Ahora bien , si crees que el sector va a empeorar o esta demasiado caro es mejor no invertir.

    Saludos,

  8. #8

    Siames

    en respuesta a Solrac
    Ver mensaje de Solrac

    me resulta como valorar las casa por el numero de ladrillos empleados. Podra se caro, barato o lo que quieras pero no veo que determine con mucha fiabilidad el cashflow futuro de la pasta que vaya a entrar que es lo que importa.

  9. #9

    Tibu74

    en respuesta a Solrac
    Ver mensaje de Solrac

    El precio de 1,83 €/Wp es una media de medias, luego puede ser de referencia para esta empresa. Para Scatec sale un poco mayor.

    Tambien puede ser que esta desactualizado.

    Cuando pueda hago una compparativa de empresas Yield(poco crecimiento)

  10. #10

    Analytics

    en respuesta a Solrac
    Ver mensaje de Solrac

    Bueno, Tesla es una empresa que ha sido financiada innumerables veces con ampliaciones de capital a los accionistas y ayudas del gobierno, de haberse echo con dinero directo desde el principio, no seria un camino de rosas.
    Tesla compro solarcity porque lo necesitaba, y no es lo mismo hacerlo con el fin de vender una produccion que ademas, utilizarlo para producir tu mismo y emplearlo en otras cosas.

    Respecto a las empresas de este tipo, digamos que son como comprar un bono, entiendelo asi, casi no hay mas alla dentro de lo que hace la empresa, que a fin de cuentas estas comprando un bono, dicha empresa llama al mercado para financiarse, ahora con los tipos bajas sus margenes son mas altos, entonces pide un dinero al 2% de interes, pero produce una electricidad a una rentabilidad al 12%, despues de todos los gastos queda un 8% de rentabilidad neta.

    Pues bien, cuanto mas y mas se endeude esta empresa para hacer proyectos, mas subira sus acciones, pues no es lo mismo repartir el beneficio X sobre Y acciones que 2X sobre Y acciones, pese a tener el doble de deuda se cobra el doble de dividendos..

    Ahoraaaaa bien..., en un entorno de tipos que suban, ese 2% pasa al 5%, y ese 8% pasa al 5% y no es lo mismo una empresa que de un 5% de rentabilidad que un 8%, existe menos recompensa, respecto a los proyectos NUEVOS A FINANCIAR, por tanto la accion mas que subir se quedara mas estable (de ahi mi critica sobre el momento de salir a bolsa)

    Yo veo a estas empresas como eso, como bonos de renta variable de naturaleza fija, solo basta que la directiva no sean unos inutiles ni ladrones, para sacar una buena rentabilidad.

    Yo no critico al tipo de empresa, ni muchisimo menos a la persona que llevo el analisis, a mi lo que me toca un poco la moral, es de que estas empresas siempre salgan en el momento menos estrategico de todos.

    es lo que jode bastante..., esta empresa en bolsa con unos tipos al 2% y se anuncia una bajada al 0% corre a comprar acciones de este tipo, porque no solo van a refinanciar deuda mas barato, sino sus proyectos seran aun mas rentables...

  11. #11

    Tibu74

    en respuesta a Analytics
    Ver mensaje de Analytics

    "Yo veo a estas empresas como eso, como bonos de renta variable de naturaleza fija, solo basta que la directiva no sean unos inutiles ni ladrones, para sacar una buena rentabilidad. "

    Excelente resumen de como funciona este sector. En cualquier caso ya sabeis que tengo un sesgo hacia las empresas que crecen.

    Al obtener valoraciones relativas al sector, podemos elegir las que mas nos convienen. Si vienen mal dadas es mejor tener buenas empresas que crecen y con deuda moderada a tener todo lo contrario.

    Saludos,

  12. #12

    Analytics

    en respuesta a Tibu74
    Ver mensaje de Tibu74

    Si, el mayor riesgo de estas empresas es """unicamente""" el regulatorio, la deuda a fin de cuentas no lo es tanto, porque esas empresas funcionan con subastas, subastan 1GW a ti ofreciendo un precio, te lo adjudican, entonces vas con ese precio y vas a mercado, financias la deuda (bonos), construyes el proyecto y vendas la electricidad a la distribuidora o si eres una empresa grande lo haces tu mismo, con el beneficio que te dan, pagas nominas, sueldos, intereses, amortizaciones, depreciaciones y el resto, repartes o guardas.

    el riesgo viene asi, si bono a 2% rentabilidad a 12%, impuestos el 2% te queda un 8% de ese 8% un 1% en gastos y demas, 7% a repartir, haces payout del 70% te sale un 5% de dividendos al año, pero llega el politico de turno y te dice, que ese 2% de impuestos, ahora sera el 4% (un 33% del total), pasa que 6%, le quitas un 1% se queda en un 5% y repartes un 70% y queda un 3.5% de dividendos.
    y esto pasa muchas veces, en españa eso se hace por suben los impuestos regulados como un 0.5%-1% al año, o por ejemplo la faena que hiceron hace ya muchos años a las renovables....

    Yo me preoucuparia un poco mas de "donde opera" que de "cuanta deuda tiene" ... aunque con precaucion que a cuanta mas deuda, por supuestisimo muchos mas problemas de merganes...

    El mismo ejemplo sin pagar intereses de bonos, te sale un 7% de dividendos en el primer ejemplo y un 5% de dividendos en el segundo, cuando el gobierno te sube al 33% los impuestos.

    de todas formas, actualmente, aconsejo bastante a estas empresas endeudarse para los proyectos, ya habra tiempo de hacerlos con caja neta,

    todo son ejemplo, en españa entre el iva y los impuestos regulados, se comen mas del 50% de la tarifa al cliente.

  13. #13

    Siames

    en respuesta a Tibu74
    Ver mensaje de Tibu74

    Sino digo que lo hayas hecho mal, lo que desconfio es del metodo. Me recuerda cuando las utilities les daba por valorarse exclusivamente por el ebidta o a las .com por los clicks. Ademas si me dices que ese es tan comun como el 14 veces ebidta 10 veces ingresos pues no me digas mas. Lo que me mata es que al usar mw es menos transparente la burrada de valoracion que se le hace.

Autor del blog

  • Tibu74

    Value Investing. Energias Renovables e Innovacion tecnologica.

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