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Calidad y crecimiento

Comparativa promotores de energías renovables (III). Fotovoltaica y mixtas

Aquí es donde puedo aportar más a esclarecer en que empresas debemos fijarnos, ya que mi experiencia en fotovoltaica es sensiblemente superior a la que tengo en otras renovables.

Continuando con las comparativas voy a analizar empresas de fotovoltaica y de tipo mixtas. Las fotovoltaicas tienen una necesidad grande de capital inicial pero en en general luego los costes de mantenimiento son muy pequeños.

Estoy invertido en Scatec Solar y 7C Solarparken y pensando en invertir en Ellomay, Edisun y Polenergia, por lo tanto puedo tener un sesgo a favor de estas empresas.

Solar fotovoltaica: Son empresas cuyos ingresos dependen en mas del 70% de la venta de electricidad de sus plantas fotovoltaicas. Este tipo de negocios requieren gran cantidad de capital inicial para construir una planta, este capital es mayor en fotovoltaica que en eólica. Si una empresa de este tipo consigue crecer y que la deuda no la agobie, puede llegar un momento en genere grandes cantidades de cash, ya que habrá amortizado sus instalaciones y entonces los gastos de mantenimiento serán muy pequeños(Fuente: Encavis AG):

Digamos que en el típico parque solar como los de las gráficas anteriores: Si el de 58 K€ de ingresos, pasamos a 18.6K€de EBT actualmente, en el futuro (20 años después) tendremos unos 53K€ de ingresos y un EBT de unos 35.2k€, es decir, casi el doble!!!. Este efecto de mejora de margenes lo convierte en muy atractivo.

Este sector tiene gran capacidad de crecimiento, tal como hemos comentado anteriormente:

IMHO, puede ser el sector más interesante. En el caso de empresas pequeñas, hay una carrera para llegar a hitos de 100MW, 200 MW, 500 MW... A partir de estos hitos se pueden obtener ventajas en cuanto a mejor financiación, acciones a múltiplos mas caros, entrada de inversores institucionales, etc... que puedan hacer muy interesante invertir en este tipo de empresas.

En las presentaciones de 7C Solarparken lo reflejan muy bien:

Por eso se produce una "carrera" para llegar a las diferentes "metas". En esta carrera debemos vigilar que la deuda y la emisión de acciones no sea demasiado alta. Los crecimientos esperados en los próximos años de estas empresa superan el 9% anual(neto). Como en otras tablas, vamos a utilizar datos en €/w instalado y otros parámetros que nos permitan comparar distintas empresas en cuanto a precio, calidad y crecimiento:

-Encavis:(antes Capital Stage) Empresa grande. Por múltiplos esta algo cara, deuda media/alta. En los últimos 5 años (morningstar) la emisión de acciones ha sido del 22.20% anual,  diluyendo al inversor, pero durante ese periodo han crecido al 37.6% anual en ingresos(según Encavis), lo que viene a ser un crecimiento neto del 12% anual. También crece de forma orgánica e inorgánica(compran empresas y/o plantas a terceros). Sin embargo debido a su gran tamaño, en el futuro creo que crecerá algo menos, digamos al 11% neto.

-Scatec Solar: Excelente empresa, crecimiento alto, diversificación por países, deuda aceptable, precio aceptable y dueños claros de la empresa. En los utimos 3 años (segun morningstar) la emisión de acciones ha sido del 11% anual,  diluyendo al inversor, pero durante ese periodo han crecido al 34.3% anual en ingresos(segun morningstar), lo que viene a ser un crecimiento neto del 13% anual. Es otra de las pocas empresas en las cuales el crecimiento se esta acelerando:actualmente tienen 322 MW y estan construyendo ahora mismo 434MW. Tienen un plan ambicioso para llegar a 1000 MW en 2020.

Por el lado negativo una cosa que no me gusta es que dan demasiado énfasis al rollo "social" (% de mujeres, razas...). Empresa en la que estoy invertido y que debemos vigilar que no aumente demasiado la deuda ni el numero de acciones.

-7C Solarparken: Excelente empresa, crecimiento alto, deuda aceptable y bajando, precio aceptable y dueños claros de la empresa que saben lo que hacen. Es una de las pocas que crece de forma orgánica e inorgánica(compran empresas y/o plantas a terceros). Son muy finos haciendo bien su trabajo, buenos comprando plantas fotovoltaicas. En los utimos 3 años (segun morningstar) la emision de acciones ha sido del 17.6% anual,  diluyendo al inversor, pero durante ese periodo han crecido al 31.6% anual en ingresos(segun morningstar), lo que viene a ser un crecimiento neto del 12% anual. En el futuro creo que creceran parecido, digamos al 12% neto. Saben que quieren llegar a los 200 MW y saben como hacerlo, de hecho, en lo que llevamos de año han aumentado desde 123MWhasta 132 MW, es decir, un 8%. Como curiosidad el CEO gana el premio: (22.01.2018) - 7C Solarparken AG: Steven De Proost wins the category "Best CEO in the European Solar Industry 2017"

Por el lado negativo están demasiado concentrados en un solo país(Alemania >90%). Empresa en la que estoy invertido y que debemos vigilar que no aumente demasiado la deuda ni el numero de acciones.

-Edisun Power: Los conozco porque en 2005-6 fueron clientes míos, trabajaban bien. Despacito y buena letra. Deuda un poco alta, multiplos medios/altos, 0% emisión de acciones, insiders comprando acciones. Al igual que otras empresas del sector, quieren llegar a los 200 MW. Lo conseguirán seguramente. Puede ser una apuesta interesante, si creemos que van a crecer mas rapido que en el pasado. De hecho la nueva planta solar de 12 MW ( Requena, Valencia) les aumenta de un tiron un +53% de potencia instalada hasta los 34.7 MW que tiene actualmente, para ello aumentan la deuda neta en +10%(link).

Mixtas: Y por ultimo, vienen las empresas que no he podido incluir en los apartados anteriores y los he incluido en una comparativa que llamo "mixtas". Que son empresas en las que mas del 50% de sus ingresos depende de la venta de electricidad de sus plantas de energías renovables. Pueden tener otros negocios como la comercialización o trading de energía, energías convencionales, construcción/ingeniería para terceros..., lo cual dificulta poderlas comparar entre si. En general son difíciles de evaluar. En este caso(mixtas) si que es posible que estemos comparando peras con manzanas, así que mucho cuidado:


Polenergia: Empresa polaca en la cual el mas del 50% del EBITDA viene de la venta de electricidad de origen renovable. Lo demás viene de convencional, distribución y trading. Por múltiplos parece "demasiado" barata(como otras empresas de Polonia), deuda aceptable, crecimiento neto brutal(>60% anual en 3 años), aunque el crecimiento actual se ha resentido.

Por que esta tan barata? Que es lo que tiene de malo esta empresa? Todavía no lo se, pero espero averiguarlo (o invertir en ella). Me recuerda a ERG de hace 1 año, ya que también tiene un plan para aumentar el peso de las renovables en su portfolio. Dedicare un post entero para intentar discernir si es una buena inversión o no.

Ellomay Capiatal: Es una empresa de Israel, que tiene activos en Israel y Europa(España e Italia) y que cotiza en el Nasdaq. Es una empresa curiosa, que tiene un poco de todo(datos equivalentes): unos 117.5 MW en Hidroeléctrica de bombeo(Pumped Hidro), aprox. 80 MW de ciclo combinado y 40MW fotovoltaica. Valorándola así a lo bruto: 117 * 1.5+ 80*0.5+40*2.25 = unos 300 M€. Habría que sumar lo que tienen de Biogas y otras cosas. Y me sale un EV de unos 120 M€, por lo tanto parece muy barata. Rehaciendo el calculo sin contar con los  117 MW de Hidroeléctrica de bombeo(Pumped Hidro) el valor calculado se aproximaria al EV. Es decir el mercado "valora" a esta empresa como si sus activos de hidro y biogas valiesen 0.

En cuanto a otros múltiplos como EV/ Ingresos, EBITDA ... parece cara, pero estos múltiplos no reflejan la entrada de las nuevas instalaciones.

El crecimiento de los últimos años ha sido brutal. Ademas, según este estudio (link), puede duplicar ingresos en 2018 y tiene una entrada de proyectos de mas de  300MW(pipeline). E incluso la planta fotovoltaica de 300 MW(link) de Talasol (España) esperan que empiece a facturar en 2020:

In addition, during November 2017 Talasol launched a tender process for the selection of the EPC contractor of the Project (the "EPC Tender"). Talasol is aiming to achieve financial closing for the Talasol Project during the second or third quarter of 2018 and commence commercial operation on 2020. Based on current technical analysis, the P50 expected production of the Talasol Project will be approximately 490-565 GWh per annum, depending on the final design of the Talasol Project, which will be determined by the EPC Tender. Talasol is expecting that the Talasol Project's CAPEX will amount to approximately Euro 200 million, including development costs of approximately Euro 20 million and interest of approximately Euro 7 million.

Based on the current technical analysis, a price projection analysis and the expected hedging effect of the PPA as reflected in the Binding Term Sheet, the Talasol Project's revenues are currently expected to be in the range of Euro 20-25 million per annum.

Simplemente con esta planta multiplicaran por mas de 2 su potencia instalada y sus ingresos por mas de 3. Sin contar otros proyectos. He de reconocer que mientras escribo esto, me han entrado ganas de comprar, asi que he llamado a mi broker y he puesto una orden de compra :-D, el problema es que es tan iliquida que lleva dias sin entrar la orden.

Innergex: (Link) Esta es de las que crecen sobre todo por adquisiciones. En los ultimos 5 años han crecido al 17.7% y emitido acciones al 4.73% anual. Con un crecimiento neto del 13% anual. Lo mas interesante de esa empresa es que esperan crecer mas del 33% bruto en 2018(desde 1124 MW hasta mas de 1600MW), gracias a que en feb 2018 han comprado Alterra(unos 400MW). Dicha adquisicion les hace que su crecimiento se acelere,es decir, ahora mismo ya tienen mas de 1502 MW. 

Por multiplos parece muy cara, sin embargo, si nos fijamos en EV/Assets, podemos ver que esta en la media. El nivel de deuda es muy alto, si consigue sus metas es una opcion muy buena, pero creo que en el caso hipotetico de que el sector vaya a menos, puede ser de las primeras en caer(debido a su alta deuda). Conviene observarla.

 

 

 

 

 

 

  1. #1

    Solrac

    Excelente comparativa, gracias.

    A priori las promotoras fotovoltaicas son buenos negocios si uno sabe donde se mete, el apalancamiento es peligros siempre. Y me gustan sobre todo aquellas que se abren mercado en países con la electricidad comparativamente cara.

    Otro cantar son los fabricantes. Dada la presión brutal en los precios de los equipos no me parece un negocio por el que decantarme salvo en épocas de crisis.

    Saludos.

  2. #2

    Tibu74

    en respuesta a Solrac
    Ver mensaje de Solrac

    Cierto,

    Los sectores de produccion de paneles y molinos son extremadamente competitivos. Lo cual favorece a los promotores de energias renovables.

    Saludos,

Autor del blog

  • Tibu74

    Value Investing. Energias Renovables e Innovacion tecnologica.

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