Colección: 📊 Cobertura Valor Ibérico
Serie: Deoleo (OLE)
Documento: 📁 Cuaderno #02
← Documento anterior
Serie: Deoleo (OLE)
Documento: 📁 Cuaderno #02
← Documento anterior
→ Próximo documento
---
---
Parte 2. La explosión (2008-2009)
El caso "Cóndor Plus": el tunneling que lo cambió todo
En medio del caos financiero, las cuentas auditadas de la compañía ponen de manifiesto una de las mayores banderas rojas de gobierno corporativo de todo el periodo analizado.
La empresa (SOS Cuétara). había concedido un préstamo de 204,5 millones de euros a Cóndor Plus, S.L. (luego denominada Pahes Desarrollo Empresarial, S.L.), sociedad vinculada a los administradores (familia Salazar). La operación contemplaba garantías mediante la pignoración de acciones y participaciones sociales. Sin embargo, los fondos terminaron siendo transferidos a Unión de Capitales, sociedad que los utilizó para adquirir acciones de SOS Cuétara.
El Consejo de Administración decidió reconocer una provisión por deterioro de 190 millones de euros (Nota 12 y 30.b), tras evaluar las transacciones, validez de los acuerdos y garantías existentes.
Desde la perspectiva del gobierno corporativo, estaríamos ante una operación con características propias del denominado: tunneling o utilización de recursos de una sociedad en beneficio de entidades vinculadas a personas de su entorno de control.
La consecuencia fue mucho más allá del resultado contable: se produjo un deterioro muy importante de patrimonio y quedó seriamente comprometida la confianza en los mecanismos de control interno de la compañía.
---
En medio del caos financiero, las cuentas auditadas de la compañía ponen de manifiesto una de las mayores banderas rojas de gobierno corporativo de todo el periodo analizado.
La empresa (SOS Cuétara). había concedido un préstamo de 204,5 millones de euros a Cóndor Plus, S.L. (luego denominada Pahes Desarrollo Empresarial, S.L.), sociedad vinculada a los administradores (familia Salazar). La operación contemplaba garantías mediante la pignoración de acciones y participaciones sociales. Sin embargo, los fondos terminaron siendo transferidos a Unión de Capitales, sociedad que los utilizó para adquirir acciones de SOS Cuétara.
El Consejo de Administración decidió reconocer una provisión por deterioro de 190 millones de euros (Nota 12 y 30.b), tras evaluar las transacciones, validez de los acuerdos y garantías existentes.
Desde la perspectiva del gobierno corporativo, estaríamos ante una operación con características propias del denominado: tunneling o utilización de recursos de una sociedad en beneficio de entidades vinculadas a personas de su entorno de control.
La consecuencia fue mucho más allá del resultado contable: se produjo un deterioro muy importante de patrimonio y quedó seriamente comprometida la confianza en los mecanismos de control interno de la compañía.
---
💣 La bomba de relojería de los covenants
El préstamo sindicado de 994 millones de euros, exigía el cumplimiento de determinados ratios financieros. Al cierre del 2008, la empresa los incumplió. Como consecuencia 676,8 millones de euros de deuda a largo plazo, fueron reclasificados como pasivo corriente (p. 3 y Nota 2.b). El fondo de maniobra se volvió negativo en -724,6 millones de euros. La empresa afrontaba una situación de extrema vulnerabilidad financiera y de liquidez.
La supervivencia dependió de dos hechos posteriores al cierre que actuaron como salvavidas:
- La venta del negocio de galletas (Cuétara) a Nutrexpa.
- Una ampliación de capital de 149 millones de euros suscrita por Caja Madrid en enero de 2009, que permitió amortizar 329 millones de euros de los tramos A y B del préstamo.
💡 La continuidad de la compañía quedó condicionada a conseguir que las entidades financieras aceptaran el incumplimiento de los ratios, sin exigir el vencimiento anticipado de la deuda o alcanzar una refinanciación. Por tanto, SOS Cuétara había perdido buena parte de su margen de maniobra...
Ahora dependía de la negociación con sus acreedores.
---
⚠️ El coste financiero: la ingeniería tóxica
Los gastos financieros se dispararon de 84,9 millones de euros (2007) a 183,6 millones de euros (2008). El desglose (Nota 28) es revelador:
- Intereses por deudas con entidades de crédito: 65,4 M€.
- Remuneración de participaciones preferentes: 22,2 M€.
- Pérdidas por valoración a valor razonable de derivados: 74,9 M€.
❓ Observación: La documentación judicial recoge otras cifras y momentos de valoración: 45,3 millones reconocidos en feb-2009 y 59,5 millones de pérdida a finales del 2008 y ajustes posteriores. Fuente
☢️ Esos instrumentos no eran simples swaps de tipos de interés. Según la documentación del litigio, SOS Cuétara había contratado operaciones de permuta financiera sobre tipos de interés que incorporaban opciones de venta (put) sobre acciones de BBVA y Banco Popular.
Esta estructura generaba una exposición significativa a la evolución bursátil de estas entidades, un riesgo financiero difícil de justificar en una compañía cuyo negocio principal era la alimentación.
💡 No es un gasto recurrente ni operativo...
Es un error de gestión de tesorería que oculta la verdadera capacidad de generación de caja del negocio subyacente.
---
🌱 2009: el año de la transición
Métrica | 2009 |
Ingresos | 1.357.789 k€ |
EBITDA contable | −16.700 k€ |
EBITDA ajustado (dirección) | 107.068 k€ |
❓ Ajustes sobre EBITDA contable | 123.800 k€ |
Beneficio Neto | −177.440 k€ |
Deuda bruta | 1.531.476 k€ |
Efectivo | 16.129 k€ |
CFO | −62.183 k€ |
CapEX material e intangible | 9.968 k€ |
FCF Operativo corregido | −72.151 k€ |
⚠️ La dirección presenta un EBITDA ajustado de 107,1 millones frente a un EBITDA contable negativo de aproximadamente 16,7 millones. La diferencia de unos 123,8 millones, procede de los ajustes que la compañía aplica para obtener su métrica de EBITDA ajustado, incluyendo partidas que considera no recurrentes. Es necesario examinar su composición y recurrencia, antes de aceptar esta cifra como representativa de la capacidad operativa del negocio.
Este dato resulta útil para analizar por separado el rendimiento operativo que la dirección intenta presentar y el impacto de las circunstancias extraordinarias que afectaron a la compañía durante la crisis financiera y el caso Cóndor Plus. No obstante, para determinar qué parte de esos ajustes corresponde realmente a dichos acontecimientos, será necesario examinar su composición.
No obstante, no debe aceptarse de forma acrítica. La clasificación de determinadas partidas como extraordinarias, depende del criterio de la dirección y algunos costes que se presentan como "no recurrentes", pueden repetirse o formar parte de los riesgos habituales de la actividad.
Por tanto, utilizaremos el EBITDA ajustado como referencia complementaria y siempre contrastándolo con el EBITDA contable y sobre todo, con la generación real de caja.
La capacidad de generar efectivo es la que determinará si la recuperación operativa puede sostener dicha estructura financiera.
---
🚩 Lo que este caso nos enseña sobre los red flags
Antes de seguir: hagamos un alto en el camino. Si uno hubiera leído las cuentas del 2008 con ojo de inversor de valor, habría detectado cinco banderas rojas de libro que explican por qué el mercado miraba a SOS Cuétara con escepticismo:
- ✅ Expansión financiada mediante endeudamiento: El crecimiento se financió con deuda, no con caja generada.
- ✅ Operaciones con partes vinculadas (Cóndor Plus): La operación con partes vinculadas constituye una de las señales más graves de deterioro del gobierno corporativo.
- ✅ Derivados complejos vinculados a renta variable: Los swaps sobre acciones del Ibex35 fueron una bomba de relojería (mark-to-market).
- ✅ Incumplimiento de covenants: Cuando el banco tiene la sartén por el mango, la empresa pierde su autonomía estratégica.
- ✅ Concentración de poder en la familia fundadora: Un gobierno corporativo débil es una invitación al desastre.
🔍 Cada una de estas circunstancias habría exigido un análisis de riesgo específico. Su concurrencia, sin embargo, dibujaba un escenario especialmente preocupante para cualquier inversor..
---
🔬 El Sello del Laboratorio
🔎 Pregunta para el próximo cuaderno:
2008-2009 no fue solamente una crisis de endeudamiento. Fue también una crisis de gobierno corporativo, transparencia y control financiero.
Si SOS Cuétara parecía financieramente rota en 2009.... ¿Qué permitió que los bancos siguieran sentados a la mesa de negociación? 🤔
---
2008-2009 no fue solamente una crisis de endeudamiento. Fue también una crisis de gobierno corporativo, transparencia y control financiero.
Si SOS Cuétara parecía financieramente rota en 2009.... ¿Qué permitió que los bancos siguieran sentados a la mesa de negociación? 🤔
---
📚 Fuentes documentales
- 📄 Cuentas Anuales 2008 (p. 100: caso Cóndor Plus).
- 📄 Cuentas Anuales 2009
- 📄 Comunicación CNMV 2009
- 📄 Sentencia Civil 175/2025
---
