Hola a todos! Me comentó Jose Luis que había mucho nivel por este foro, me alegra comprobar por mi mismo que esto es verdad.
Supongo que la mayoría de vosotros ya lo habéis visto pero os dejo un nuevo video de TK actualizando la tesis de inversión (ligero cambio debido a los FPSOs y los posibles costes de infraestructura, aunque aun no tengo del todo claro que estos costes extra se mantengan en el tiempo, pero por ahora lo prudente es aplicar un descuento con los datos que tenemos)
https://youtu.be/PK2589DQ3XcLo subí el sábado por la noche pero me di cuenta de un pequeño error en la maquetación que no cambiaba nada, pero decidí volver a subirlo el domingo por la mañana. Si alguien escribió algún comentario con dudas en el video anterior, por favor que vuelva a escribirlo ya que no los pude leer. Como siempre, encantado de resolver dudas.
Un par de detalles que quizás no clarifiqué suficiente en el primer video y es posible que creen confusión. Hay que conocer correctamente la historia de TGP y del sector antes de hacer previsiones erróneas sobre la política del dividendo. El modelo de negocio ha cambiado radicalmente. Pre-2014, TGP pagaba el 100% de su FCF en dividendo y no se preocupaba de la deuda ni de la financiación de los barcos. La empresa constantemente ampliaba capital por encima de NAV para repagar la deuda y financiar el crecimiento. El mercado estaba complaciente con el tipo de negocio que se veía a leguas que era insostenible. Mientras el dividendo aumentase año tras año, los inversores seguían optimistas en la compañía y no les importaba ir a ampliaciones de capital a múltiplos muy exigentes.
Esto cambia radicalmente tras la crisis energética en 2014. TGP en ese momento se encontraba financiando una nueva flota de barcos. En condiciones normales, TGP habría utilizado ampliaciones de capital a precios astronómicos para financiar esta flota, sin embargo, el cambio de sentimiento en el sector hizo que aquellos inversores complacientes que no les había importado participar del equity de la compañía a precios caros y con prima sobre NAV desaparecieran. TGP se dio cuenta de que el mercado había cambiado y modificó radicalmente la estrategia. Ya no dependería más de AK para crecer o devolver deuda, por tanto, ya no podía pagar todo su FCF en dividendos.
Primera conclusión: el dividendo de $2.8 nunca fue sostenible. Fue un espejismo. Una compañía no puede pagar todo su FCF en dividendos, ¿Quién paga la deuda? El máximo dividendo sostenible es el net income que tiene en cuenta intereses y depreciación/amortización del activo (futuras inversiones necesarias para mantener el negocio). Es innegable que la compañía es mucho mejor compañía hoy de lo que fue cuando cotizaba a $45, a pesar de la fuerte diferencia de precio. Podemos afirmar que entonces estaba muy cara y ahora esta muy barata. El dividendo SOSTENIBLE que puede pagar hoy llega hasta los $2.6. Sin embargo, no es algo que espero que pague en el corto y medio plazo. Creo que un dividendo de $1.5 ya sería más que suficiente para justificar precios superiores a $20 y probablemente, próximos a $25.
Dudo que nadie rebata este argumento de la misma manera que nadie esperaba en 2018 que se reestableciese el dividendo de $2.8. Verdad es que empezaron con un dividendo muy bajo para 2018 (0.76$) aunque el incremento fuese considerable vs el anterior +36%, pero lo aumentaron fuertemente en 2019 (1$) y lo volverán a aumentar de forma considerable en 2021 y seguirán 2022... al final lo importante es el track record de aumentar el dividendo cada año y es lo que termina premiando el mercado.
Durante todo el periodo de euforia 2010-2014, TGP cotizó entorno al 6% dividend yield. No creo que sea un dividend yield muy diferente al que debería de cotizar actualmente. un 6% de dividend yield sobre el dividendo que espero para el año que viene (1.15$) te lleva a una valoración de 19$. Hay que tener en cuenta que el dividendo del periodo 2010-2014 no era sostenible, mientras que el de ahora sí lo es. En este entorno de tipos 0, tener un dividendo sostenible y creciente durante la próxima década es un tesoro. La verdad es que esperaba que la materialización del IDR y la subida recurrente del dividendo actuasen de catalizadores. Después de la gran presentación en noviembre del año pasado, era fácil pensar que TGP cotizaría sobre los 20$ más pronto que tarde pero entonces apareció el COVID y aceleró el sentimiento negativo sobre el sector. Recordad que la mayor parte del tiempo las compañías se mueven por sentimientos y no por fundamentales. Una compañía que gana 100M puede cotizar por valor de 1Bn (Per 10x) o 2Bn (Per 20x) tan solo por la percepción del mercado. Lo he comentado varias veces, pero grandes compañías como Orpea cotizaron planas entre 2006 y 2013 a pesar de la mejora de fundamentales tan solo por tener su negocio exclusivamente en Europa en un momento donde había un sentimiento muy fuerte sobre que Europa no seguiría existiendo tal y como la conocemos. La famosa frase de Draghi whatever it takes mejoró sustancialmente el sentimiento sobre Europa y Orpea hizo un x5 en 5 años. Es todo un tema de percepción y sentimiento, por lo que supongo que si se produce una mejora en el precio del Brent (60$ o así creo que sería más que suficiente) se producirá un rerating de TGP por una mejora de sentimiento sobre el sector a pesar de que la tendencia estructural del gas y los fundamentales de TGP no habrán variado.
Sobre los barcos antiguos que les caen en los próximos años y donde espero una reducción de rate importante (básicamente los steamers) os alegrará saber que estos barcos apenas tienen ya deuda, por lo que el EBITDA que generen es prácticamente caja. Además, este menor EBITDA será compensada por la reducción en intereses. Sobre si habrá impairments. Es probable que haya impairments en los steamers que les vayan cayendo (los que tienen contratos no tiene sentido ya que el valor presente de estos contratos es superior al book value del barco), sin embargo, este tipo de compañías ya vienen ajustadas por NAV. El impairment no implica una salida de caja y el NAV es valorar el balance a precios actuales y no a precios históricos de adquisición - amortización acumulada. Coincidiremos todos en que la cotización actual ya tiene en cuenta que los steamers no están valorados correctamente en el balance.
Como comenté en el video, TGP está barata porque el sentimiento sobre el sector está en mínimos históricos. Para ser completamente sinceros, el mercado si que reconoce que TGP ha hecho los deberes y la evolución de la cotización es infinitamente mejor que todos sus comparables y la mayor parte de las acciones relacionadas con el sector O&G.
Espero que haya servido de ayuda. Un saludo
