True Value

¿está dispuesto el mercado a pagar una prima en forma de ratios más exigentes por un negocio que se estima que crezca su ebitda a razón de un 18% anual durante los 2 próximos años y a partir de ahí que crezca al 8% anual?

Esa prima extra sería el retorno del inversor los próximos años.

Ahora se explica bien la caída a plomo del 22% en el último mes de la acción. A corto plazo está muy sobrevendida y es esperable un rebote. Más allá de eso ....

El presidente de FGA tiene una buena historia de éxito tras de sí pero a poco que hagas research de guidances y comentarios que ha ido haciendo, muy transparente no es. El dinero cuando pierde la confianza, sale corriendo.

Tesis de inversión de Econocom:

https://drive.google.com/file/d/10s4bPUsQlvbo5J00Ukjek95Vpq2i5_UK/view

Muchas gracias. 

Me ha gustado el post mortem que hace de ECONB.

Respecto a la valoración futura, sería bastante más conservador. El management ambiciona EBIT del 7,5% y el autor lo rebaja al 6% ..... que sigue estando bien por encima del track record observado durante los últimos 3 años (siempre menor al 4,9%). Esa recuperación de márgene sólo podría venir del área de leasing que es la más rentable a día de hoy (y está por debajo de esos márgenes) y de los negocios que denominan satélites.

Sería más conservador y proyectaría un margen del 5,0% a la espera de verificar con datos reales de un quarter que efectivamente los márgenes van al alza como estiman en el Plan Estratégico.

Después de los trucos contables y las malas prácticas seguidas para cobrar el bonus del 2017, creo que se merece ver antes de apostar en el laergo plazo.

En el corto plazo, dará más oportunidades. 

El recurrent operating profit (ROP) de 2018 ha sido de 150,2M€

El operating profit (OP) de 2018 ha sido de 130,3M€

En la tesis del autor explicita que va a realizar la evaluación con el operating profit que es menor que el recurring operating profit. Pues en el nuevo guidance que ha lanzado Econocom dice que para 2018 están proyectando un recurring operating profit de 120M€.

Si durante los años anteriores el ROP ha sido superior al OP y tenemos nuevo objetivo de ROP para 2018 ..... el autor de la tesis está utilizando este valor como punto de partida de su evaluación cuando quiero entender que debería utilizar un (OP) menor como viene siendo en toda la serie. En la valoración está partiendo de un OP de 121M€ ¿¿¿???

Hola Roadtofreedom!

He encontrado mi tesis en este hilo por casualidad. Soy el autor y te explico: no entiendo por qué coj... ahora el manager incluye en el ROP los gastos que dice que son de "reestructuración," cuando precisamente no deberían ser recurrentes. Así que he metido 120 de OP y sumaría 20 para el ROP. Si no deberíamos partir efectivamente de un OP de unos 100 millones.

En cualquier caso no es tan relevante ya que se trata de hacer una valoración a 3 años vista no a corto plazo. Y mis valoraciones futuras no parten de dicho OP de 120 sino que parten de una recuperación a los márgenes habituales.

Gracias por tus opiniones son muy valiosas para mí. Efectivamente el margen del 6% en 2022 puede que sea demasiado optimista pero si se van a focalizar en mejorar márgenes no quería dejarlos a niveles actuales.

Por otra parte es posible que lleguen al ROP objetivo con márgenes inferiores siempre que los mantengan en el entorno del 5% pero las ventas crezcan más de lo previsto (esto es precisamente lo que ocurrió en 2012). De hecho en el H1 2018 las ventas ya vienen creciendo a más del 10% y en la tesis el crecimiento en ventas proyectado es del 6.5%.

Iremos viendo poco a poco.

Saludos!

Álvaro

Gracias Álvaro por responder. Me estaba volviendo loco con los números.

Varias cosas:

1. - He visto que has puesto un crecimiento de revenues del 6,5% anual. Si en 2017, el management ha adelantado ingresos para cubrir el Plan Estratégico de 2017, entiendo que en 2018 los ingresos crecerán menos. Aunque en tu valoración no es tan relevante porque terminas en el miso número en 2022.

2. - ¿de donde estás sacando el D&A expense por debajo del EBITDA?. Esto me interessa bastante.

Respecto al futuro, el 7,5% de operating profit no lo está consiguiendo nadie en el mercado con su volumen. Tampoco veo ningún argumento sólido en dicho plan estratégico para que el margen vaya a subir. Más allá de que digan que van a multiplicar x2 los ingresos de Satélites y x3 el margen absoluto que obtienen en ese segmento. Rascando un poco más se ve el negocio actual de los satélites está generando un margen del 5,65% y el nuevo negocio a capturar debería ejecutarse a márgenes del +10% para que les salgan las cuentas de 80M€ de Operating Profit en ese segmento. Y eso es apenas el 25% del OP que pronostican en 2022.

Me parece razonable ponerle que el Operating profit permanece estable en el 4,7% que es la media aritmética de lo obtenido por el negocio real en 2015-2017 (estoy siendo generoso eliminando el 2018 que es un año problemático y tira hacia abajo de la media).

Bajo esta hipótesis (margen del 4,7% y deuda alta en los 395M€), para el cierre del ejercicio 2019 y con un EV/EBITDA de 7, el precio objetivo me sale en los 4€ que supone una revalorización promedio del 20% durante los próximos 2 años.

Por último, te quería felicitar porque más allá de que me cuadren o no los números, la tesis me parece un ejemplo de cómo tiene que hacerse una tesis. Al menos a mí me ha gustado mucho y me ha ayudado mucho a ver recopilados un montón de datos que tengo en varios documentos por separado. Gracias.   

Gracias por tus palabras nuevamente!

1.- Efectivamente es a largo plazo así que lo importante es ver si se llegan a los €4b en 2022 que en principio debería ser asequible viendo el crecimiento que traen a la espalda.

2.- El D&A o capex de mantenimiento lo he sacado de las notas (18.1.1. Other non-cash expenses: "Depreciation/amortisation of property, plant and equipment and intangible assets").

En un principio tomé simplemente el apartado de "Provisions, depreciation, amortisation and impairment" que sale directamente en el estado de cash flow pero me di cuenta que los números bailaban mucho de un año para otro (2017: €32.2m, 2016: €8.2m, 2015: €10.7m), en cambio el dato que sale en la nota esa es más estable y el título cuadra con lo que sería el capex.

Nuevamente coincido en que 7.5% es una locura por eso ni se me ocurrió acercarme a ese número. Si lo consiguieran estaríamos hablando de una valoración de 14 euros en 2022.

En cualquier caso seguirá siendo una empresa MUY barata simplemente si mantienen los márgenes (es decir, si consiguen sobrevivir). El mercado poco menos que descuenta que se van al garete.

Saludos!

Si el D&A expense que pones es correcto, es decir que si el EBITDA que calculas es correcto ...... no veo ningún escenario en el que en 2 años la acción cotice por debajo de los 4€. 

Incluso poniendo un OP del 4,3% sale un precio objetivo de 4€ con un EV/EBITDA de 7,3 veces.

Si la acción se va a 2,5€, nada descatable que lo haga, el retorno sería del 29% anual. Son palabras mayores.