#48361
¿Nueva crisis de deuda en Europa?
La histórica prima de riesgo de Francia frente a España y el resto de los PIGS pone al BCE en una situación inédita que dificulta el rescate galo
Buenos días.
Los bonos están que arden y la prima de riesgo de Francia frente a España acaba de alcanzar un nivel que habría resultado difícil de imaginar durante la crisis del euro. El bono francés a diez años ha llegado esta semana al 4,253%, su nivel más alto desde 2008, frente al 3,834% del español, abriendo una brecha de 42 puntos básicos, máximo de toda la serie histórica disponible. Ya no es España la que paga una prima frente a Francia por financiarse, sino que es París quien tiene que ofrecer casi medio punto porcentual adicional. El país 'rico' paga más que sus vecinos más humildes. No solo España, también Portugal, Italia y Grecia (los llamados en su día PIGS por sus siglas, cerdos en inglés) se están financiando ya 'más barato' a 10 años. Y el problema trasciende a Francia. Si la tensión continúa hasta poner en peligro la transmisión de la política monetaria o la estabilidad financiera de la zona euro, el Banco Central Europeo (BCE) dispone de instrumentos para intervenir en el mercado de deuda. Pero hay una diferencia fundamental respecto a las crisis anteriores, más que fundamental es la diferencia más importante para un banco central, la que marca cuándo se puede intervenir y cuándo no. La inflación de la zona euro está hoy en el 3,3%, muy por encima del objetivo del 2% del BCE, lo que convierte un eventual 'rescate' mediante compras de bonos en una operación monetariamente mucho más incómoda y políticamente mucho más difícil de defender ante Alemania y los países tradicionalmente más 'frugales'.
Detrás del castigo existe un problema fundamentalmente fiscal. Francia cerró 2025 con un déficit público del 5,1% del PIB y una deuda próxima al 116%, mientras el FMI calcula que la ratio seguirá alrededor del 118% en 2026 y advierte de que el elevado endeudamiento, el escaso crecimiento y las crecientes presiones de gasto obligan a continuar con la consolidación fiscal. El problema es que la fragmentación política francesa dificulta aprobar ajustes presupuestarios de suficiente profundidad. Se forma así el conocido círculo vicioso de las crisis de deuda. Cuanto mayor es la desconfianza, mayor rentabilidad exige el mercado; cuanto más elevados son los tipos, más aumenta gradualmente la factura por intereses conforme vence y se refinancia la deuda; y cuanto mayor es esa factura, más difícil resulta estabilizar el déficit y la propia ratio de deuda.
No solo es la comparativa con España. En las últimas semanas, los diferenciales de los bonos del gobierno francés a 10 años con respecto a sus homólogos alemanes (la verdadera prima de riesgo en Europa) se han ampliado por encima de los 85 puntos básicos, acercándose así al máximo previsto para 2024. Los diferenciales también se sitúan tres puntos básicos por encima de los de sus homólogos italianos, lo que sugiere que ya se ha incorporado una prima de incertidumbre elevada. Italia mantiene una calificación crediticia más baja, presenta mayores niveles de deuda y está potencialmente más expuesta a la actual inestabilidad geopolítica. Sin embargo, por ahora, el mercado está más preocupado por el empeoramiento de la situación en Francia, y es probable que aumenten los riesgos.
"Francia ha sido, durante la última década, el 'mal alumno' de la zona euro. Mientras que la deuda pública se ha estancado (por ejemplo, en Italia) o se ha reducido (por ejemplo, en Grecia, Portugal, España...), el endeudamiento público francés ha seguido aumentando. Y esto a pesar de (¿o quizás precisamente porque?) Francia ya cuenta con el sistema fiscal más oneroso y engorroso de la región (y del mundo)", reflexiona en un comentario para clientes Louis-Vincent Gave, de Gavekal Research. "Y lo que es peor: por primera vez desde que los Médici eran banqueros de Francisco I, los rendimientos de los bonos del Estado francés a 10 años se sitúan ahora por encima de los de los bonos italianos, españoles, griegos o portugueses", llega a escribir.
Mohamed El-Erian, uno de los economistas más respetados a nivel global y experto en renta fija, considera que esta vez el problema de la deuda soberana tiene además una característica diferente a la de otras ocasiones: "Estamos ante un mercado de bonos global. Los tres países más vulnerables del mundo son Francia, Japón y Reino Unido", sostiene el economista. El repunte de las rentabilidades estadounidenses ejerce además una fuerza gravitatoria sobre el resto del planeta. Si el Treasury (EEUU) ofrece retornos cada vez mayores, otros emisores tienen que competir ofreciendo rentabilidades superiores para atraer al mismo capital. El-Erian advierte también de que algunos de los factores que están empujando los tipos largos al alza (la enorme oferta de deuda pública y corporativa y, en menor medida, el petróleo) son menos sensibles a la política monetaria que en ciclos anteriores. Eso complica considerablemente la respuesta de un Banco Central Europeo, que además tiene sus propias limitaciones.
Ahí aparece la auténtica trampa para el BCE. Durante la crisis del euro, la pandemia o las etapas de inflación excesivamente baja, comprar bonos públicos era compatible (e incluso necesario) para cumplir su mandato. El mecanismo técnico es conocido. Cuando un banco central compra deuda a largo plazo, aumenta artificialmente su demanda, eleva su precio y reduce su rentabilidad. Además, retira del mercado riesgo de duración, reduce la prima por plazo y entrega reservas del banco central a cambio de los bonos. Los inversores que venden esos títulos pueden entonces desplazarse hacia otros activos, provocando una recomposición de carteras que abarata las condiciones financieras en el conjunto de la economía. El propio BCE explica que sus compras reducen los costes de financiación, favorecen el crédito, la inversión y el consumo y, precisamente por esas vías, elevan la actividad y la inflación.
Eso era exactamente lo que se buscaba cuando el problema europeo era la deflación. Hoy el problema es el contrario. Eurostat estima que la inflación de la zona euro saltó del 2,9% en julio al 3,3% en agosto, impulsada especialmente por la energía, que se encareció un 14,3% interanual. Incluso excluyendo la energía, la inflación se encuentra en el 2,2%. Para devolver los precios al 2%, el BCE necesita que las condiciones financieras sean suficientemente restrictivas: tipos altos que encarezcan hipotecas y préstamos, moderen el crédito, enfríen consumo e inversión y reduzcan la demanda agregada. El propio banco central describe este mecanismo como la generación de suficiente holgura económica para disminuir las presiones inflacionistas y mantener ancladas las expectativas.
Comprar masivamente deuda francesa mientras se intenta conseguir ese objetivo podría equivaler a pisar simultáneamente el freno y el acelerador monetario. Por un lado, el BCE mantendría tipos de interés elevados para enfriar la demanda; por otro, estaría utilizando su balance para comprimir los tipos a largo plazo, mejorar las condiciones financieras y neutralizar parcialmente esa restricción. Una intervención suficientemente grande podría reducir las rentabilidades soberanas, abaratar indirectamente la financiación bancaria y empresarial, impulsar los precios de otros activos mediante la recomposición de carteras e incluso presionar a la baja al euro, encareciendo las importaciones. El BCE reconoce que las compras de activos fueron diseñadas precisamente para estimular inversión y consumo y generar presión alcista sobre la inflación cuando esta era demasiado baja. Utilizar ahora el mismo mecanismo con la inflación en el 3,3% exigiría una cirugía monetaria extremadamente precisa.
Esto no significa que cualquier compra de bonos franceses provocase automáticamente más inflación. El BCE dispone del Transmission Protection Instrument (TPI), creado en 2022 precisamente para intervenir selectivamente cuando movimientos "injustificados y desordenados" de los mercados impidan que la política monetaria se transmita de manera homogénea por la zona euro. Las compras pueden concentrarse en deuda pública con vencimientos de uno a diez años y su volumen no está limitado a priori. Además, el BCE puede gestionar la liquidez generada y calibrar otras partes de su balance o sus tipos para evitar que una operación destinada a reparar la transmisión se transforme en un estímulo monetario generalizado. Christine Lagarde ya dejó claro al presentar el TPI que cualquier intervención tendría que evitar interferir con la orientación general de la política monetaria.
Sin embargo, con una deuda pública de 3,5 billones de euros (más del doble que la de España en términos absolutos) resultaría muy difícil de drenar a través de la venta de otros activos en balance sin generar el caos en los mercados. Es decir, si el problema fuese un país como Grecia o Portugal, el BCE puede comprar bonos de estos países en cantidad suficiente para topar sus intereses al mismo tiempo que vende bonos de Alemania, Austria y Países Bajos para dejar el tamaño de su balance intacto y no estimular la inflación. Pero Fracia y su enorme deuda son demasiado grandes.
Además, aquí surge un segundo obstáculo para Francia. El TPI no está concebido para subvencionar indefinidamente a un Estado cuyos tipos suben por sus propios desequilibrios fiscales. Entre los criterios de elegibilidad figuran el cumplimiento del marco fiscal europeo, la ausencia de desequilibrios macroeconómicos graves, la sostenibilidad de la deuda y unas políticas fiscales y macroeconómicas sólidas. El propio BCE ha advertido de que las compras no deberían utilizarse cuando las tensiones persistentes reflejan los fundamentales económicos de un país. Esta distinción sería crucial. Si la prima francesa se disparase por puro pánico y fragmentación financiera, el BCE tendría argumentos para intervenir; si lo hiciera porque los inversores consideran insostenible la trayectoria fiscal francesa, rescatar sus bonos sería mucho más controvertido.
Y esa controversia podría convertirse rápidamente en política. Para Alemania, Países Bajos y otros países fiscalmente ortodoxos sería difícil aceptar que, con una inflación del 3,3%, el BCE ampliase de nuevo su balance para contener el coste de financiación de un país con déficit superior al 5% y deuda cercana al 120% del PIB. El riesgo sería doble. Económicamente, que la intervención relajase las condiciones financieras justo cuando el banco central intenta enfriarlas. Institucionalmente, que los mercados interpretasen las compras como una forma de protección permanente frente a las consecuencias de políticas fiscales expansivas, reduciendo los incentivos de los gobiernos para ajustar sus cuentas. Es el problema clásico del riesgo moral llevado al corazón de una unión monetaria.
Los mercados hacen su trabajo
Como señala Carsten Brzeski, economista jefe de ING, esta 'patata caliente' de la escalada en los rendimientos soberanos y la sostenibilidad de la deuda en Europa estará presente en la rueda de prensa posterior a la reunión del BCE la próxima semana. A primera vista, introduce el analista, el repunte de los rendimientos resulta oportuno para el BCE: "Los mercados de renta fija están haciendo el trabajo del BCE, es decir, endureciendo las condiciones de financiación. Según los modelos macroeconómicos, un aumento de 50 puntos básicos en los rendimientos de los bonos tiene un impacto ligeramente mayor sobre la inflación y el crecimiento del PIB que un aumento de 50 puntos básicos en el tipo de interés oficial del BCE".
Por consiguiente, continúa el economista de ING, el principal reto para el banco central será no echar demasiado leña al fuego: "Recordemos el endurecimiento injustificado de las condiciones de financiación. De hecho, mientras la inflación no esté bajo control, lo que más preocupa al BCE no es tanto el nivel absoluto de los tipos de interés a largo plazo como el diferencial entre los países de la zona del euro. Un cierto endurecimiento de las condiciones de financiación puede facilitar la labor del BCE; un endurecimiento excesivo, y desigual, traería consigo nuevos problemas".
Es por ello, continúa Brzeski, que con el tiempo podrían surgir dudas sobre si el BCE estaría dispuesto a reanudar las compras de activos, ahora bajo la denominación del citado TPI. "Seamos claros: por el momento, este no es un debate de actualidad. Pero si aumentan las preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda (quizá de cara a las elecciones presidenciales francesas del año que viene), los mercados podrían querer poner a prueba al BCE. Ya lo hemos visto antes". En este contexto, concluye el experto, un debate que hasta ahora se ha limitado en gran medida a la prensa sensacionalista podría cobrar mayor relevancia política. La posibilidad de una salida anticipada de Christine Lagarde como presidenta del BCE y la cuestión de quién sería su sucesor. "Algunos de los nombres de posibles candidatos que circulan actualmente no han sido, al menos en el pasado, firmes defensores de la flexibilización cuantitativa", lanza como admonición final.
Como se avanzaba previamente en el texto, Francia no solo se encuentra cada vez más en el punto de mira de los mercados debido a su precaria situación fiscal, sino también por la incertidumbre política que la rodea. Estos días están teniendo lugar los primeros debates presidenciales entre los principales aspirantes, con la ultraderechista Marine Le Pen y el izquierdista Jean-Luc Mélenchon como favoritos. Aunque Le Pen encabeza las encuestas desde hace tiempo y persisten las dudas sobre su agenda anti-europeísta (bastante matizada estos años) y fiscal, es el líder de La Francia Insumisa el que preocupa a los mercados, al considerarle un candidato potencialmente más disruptivo con ideas como que precisamente el BCE cancele la deuda pública gala que está 'en sus manos'.
El riesgo de la política francesa
"Es evidente que una victoria aplastante de la izquierda radical sería un desastre absoluto para el mercado de bonos francés y otros activos franceses (ya sean bienes raíces, acciones, deuda corporativa, etc.). Los extranjeros huirían despavoridos, al igual que la mayoría de los rentistas franceses. El franco suizo se dispararía, al igual que las propiedades en Bélgica, Luxemburgo, Londres... Tanto es así que una victoria de la extrema izquierda todavía parece un escenario poco probable", explica Gave.
El escenario más probable, continúa el veterano estratega de Gavekal, es el de una victoria de Le pen no exenta de riesgos: "En este caso, la consiguiente incertidumbre del mercado podría desatar el caos. Para empezar, los políticos franceses han pasado los últimos 40 años describiendo a la Reagrupación Nacional como una nueva plaga, una fuerza fascista dispuesta a destruir los compromisos republicanos de Francia". Gave apunta a que una victoria de la RN probablemente provocaría huelgas masivas de los diversos sindicatos de izquierda (CGT, FO, CFDT...) que aún controlan gran parte de la infraestructura de transporte (ferrocarriles, aeropuertos...) y energética (refinerías, puertos...) de Francia, por no hablar del sector educativo. "Las imágenes de neumáticos en llamas, cócteles molotov, coches volcados y una Francia paralizada no contribuirían a animar a los inversores", remacha el analista mientras subraya que la verdadera cuestión radica en si los extranjeros, que hoy poseen alrededor del 55% de la deuda pública francesa en circulación, 'estarán ahí'.
Por ahora, los 42 puntos básicos de prima francesa frente a España están muy lejos de constituir una crisis sistémica. Pero contienen un mensaje que Europa difícilmente puede ignorar. Francia ha pasado en menos de dos años de financiarse con una ventaja superior a 40 puntos básicos respecto a España a hacerlo con una penalización de prácticamente otros 42, un giro relativo de más de 80 puntos básicos. Y llega precisamente cuando los tipos largos están subiendo globalmente, la energía vuelve a alimentar la inflación y el margen para que los bancos centrales acudan al rescate se estrecha.
El peligro para Europa no es únicamente que Francia tenga demasiada deuda. Es que una verdadera crisis francesa podría obligar al BCE a elegir entre dos males: dejar que la subida de las rentabilidades amenace la estabilidad financiera de la segunda economía del euro o intervenir con fuerza en el mercado de bonos cuando combatir la inflación exige exactamente lo contrario. Esa es la razón por la que la próxima crisis de deuda europea, si llega desde Francia, podría resultar mucho más difícil (y políticamente mucho más cara) de apagar.
"Francia no se enfrenta a una crisis de financiación inmediata, pero la relación riesgo-rentabilidad es asimétrica: cumplir el modesto objetivo de déficit del 5% probablemente solo supondría una modesta compresión del diferencial, mientras que otra decepción fiscal o en materia de crecimiento podría desencadenar una ampliación más acusada. Por lo tanto, el aumento de los costes del servicio de la deuda y el débil crecimiento nominal abogan por mantener una posición infraponderada en los bonos del Estado francés", cierran desde BCA Research.
https://www.eleconomista.es/mercados-cotizaciones/noticias/14011544/09/26/nueva-crisis-de-deuda-en-europa-la-historica-prima-de-riesgo-de-francia-frente-a-espana-y-el-resto-de-los-pigs-pone-al-bce-en-una-situacion-inedita-que-dificulta-el-rescate-galo.html
Un saludo!
Buenos días.
Los bonos están que arden y la prima de riesgo de Francia frente a España acaba de alcanzar un nivel que habría resultado difícil de imaginar durante la crisis del euro. El bono francés a diez años ha llegado esta semana al 4,253%, su nivel más alto desde 2008, frente al 3,834% del español, abriendo una brecha de 42 puntos básicos, máximo de toda la serie histórica disponible. Ya no es España la que paga una prima frente a Francia por financiarse, sino que es París quien tiene que ofrecer casi medio punto porcentual adicional. El país 'rico' paga más que sus vecinos más humildes. No solo España, también Portugal, Italia y Grecia (los llamados en su día PIGS por sus siglas, cerdos en inglés) se están financiando ya 'más barato' a 10 años. Y el problema trasciende a Francia. Si la tensión continúa hasta poner en peligro la transmisión de la política monetaria o la estabilidad financiera de la zona euro, el Banco Central Europeo (BCE) dispone de instrumentos para intervenir en el mercado de deuda. Pero hay una diferencia fundamental respecto a las crisis anteriores, más que fundamental es la diferencia más importante para un banco central, la que marca cuándo se puede intervenir y cuándo no. La inflación de la zona euro está hoy en el 3,3%, muy por encima del objetivo del 2% del BCE, lo que convierte un eventual 'rescate' mediante compras de bonos en una operación monetariamente mucho más incómoda y políticamente mucho más difícil de defender ante Alemania y los países tradicionalmente más 'frugales'.
Detrás del castigo existe un problema fundamentalmente fiscal. Francia cerró 2025 con un déficit público del 5,1% del PIB y una deuda próxima al 116%, mientras el FMI calcula que la ratio seguirá alrededor del 118% en 2026 y advierte de que el elevado endeudamiento, el escaso crecimiento y las crecientes presiones de gasto obligan a continuar con la consolidación fiscal. El problema es que la fragmentación política francesa dificulta aprobar ajustes presupuestarios de suficiente profundidad. Se forma así el conocido círculo vicioso de las crisis de deuda. Cuanto mayor es la desconfianza, mayor rentabilidad exige el mercado; cuanto más elevados son los tipos, más aumenta gradualmente la factura por intereses conforme vence y se refinancia la deuda; y cuanto mayor es esa factura, más difícil resulta estabilizar el déficit y la propia ratio de deuda.
No solo es la comparativa con España. En las últimas semanas, los diferenciales de los bonos del gobierno francés a 10 años con respecto a sus homólogos alemanes (la verdadera prima de riesgo en Europa) se han ampliado por encima de los 85 puntos básicos, acercándose así al máximo previsto para 2024. Los diferenciales también se sitúan tres puntos básicos por encima de los de sus homólogos italianos, lo que sugiere que ya se ha incorporado una prima de incertidumbre elevada. Italia mantiene una calificación crediticia más baja, presenta mayores niveles de deuda y está potencialmente más expuesta a la actual inestabilidad geopolítica. Sin embargo, por ahora, el mercado está más preocupado por el empeoramiento de la situación en Francia, y es probable que aumenten los riesgos.
"Francia ha sido, durante la última década, el 'mal alumno' de la zona euro. Mientras que la deuda pública se ha estancado (por ejemplo, en Italia) o se ha reducido (por ejemplo, en Grecia, Portugal, España...), el endeudamiento público francés ha seguido aumentando. Y esto a pesar de (¿o quizás precisamente porque?) Francia ya cuenta con el sistema fiscal más oneroso y engorroso de la región (y del mundo)", reflexiona en un comentario para clientes Louis-Vincent Gave, de Gavekal Research. "Y lo que es peor: por primera vez desde que los Médici eran banqueros de Francisco I, los rendimientos de los bonos del Estado francés a 10 años se sitúan ahora por encima de los de los bonos italianos, españoles, griegos o portugueses", llega a escribir.
Mohamed El-Erian, uno de los economistas más respetados a nivel global y experto en renta fija, considera que esta vez el problema de la deuda soberana tiene además una característica diferente a la de otras ocasiones: "Estamos ante un mercado de bonos global. Los tres países más vulnerables del mundo son Francia, Japón y Reino Unido", sostiene el economista. El repunte de las rentabilidades estadounidenses ejerce además una fuerza gravitatoria sobre el resto del planeta. Si el Treasury (EEUU) ofrece retornos cada vez mayores, otros emisores tienen que competir ofreciendo rentabilidades superiores para atraer al mismo capital. El-Erian advierte también de que algunos de los factores que están empujando los tipos largos al alza (la enorme oferta de deuda pública y corporativa y, en menor medida, el petróleo) son menos sensibles a la política monetaria que en ciclos anteriores. Eso complica considerablemente la respuesta de un Banco Central Europeo, que además tiene sus propias limitaciones.
Ahí aparece la auténtica trampa para el BCE. Durante la crisis del euro, la pandemia o las etapas de inflación excesivamente baja, comprar bonos públicos era compatible (e incluso necesario) para cumplir su mandato. El mecanismo técnico es conocido. Cuando un banco central compra deuda a largo plazo, aumenta artificialmente su demanda, eleva su precio y reduce su rentabilidad. Además, retira del mercado riesgo de duración, reduce la prima por plazo y entrega reservas del banco central a cambio de los bonos. Los inversores que venden esos títulos pueden entonces desplazarse hacia otros activos, provocando una recomposición de carteras que abarata las condiciones financieras en el conjunto de la economía. El propio BCE explica que sus compras reducen los costes de financiación, favorecen el crédito, la inversión y el consumo y, precisamente por esas vías, elevan la actividad y la inflación.
Eso era exactamente lo que se buscaba cuando el problema europeo era la deflación. Hoy el problema es el contrario. Eurostat estima que la inflación de la zona euro saltó del 2,9% en julio al 3,3% en agosto, impulsada especialmente por la energía, que se encareció un 14,3% interanual. Incluso excluyendo la energía, la inflación se encuentra en el 2,2%. Para devolver los precios al 2%, el BCE necesita que las condiciones financieras sean suficientemente restrictivas: tipos altos que encarezcan hipotecas y préstamos, moderen el crédito, enfríen consumo e inversión y reduzcan la demanda agregada. El propio banco central describe este mecanismo como la generación de suficiente holgura económica para disminuir las presiones inflacionistas y mantener ancladas las expectativas.
Comprar masivamente deuda francesa mientras se intenta conseguir ese objetivo podría equivaler a pisar simultáneamente el freno y el acelerador monetario. Por un lado, el BCE mantendría tipos de interés elevados para enfriar la demanda; por otro, estaría utilizando su balance para comprimir los tipos a largo plazo, mejorar las condiciones financieras y neutralizar parcialmente esa restricción. Una intervención suficientemente grande podría reducir las rentabilidades soberanas, abaratar indirectamente la financiación bancaria y empresarial, impulsar los precios de otros activos mediante la recomposición de carteras e incluso presionar a la baja al euro, encareciendo las importaciones. El BCE reconoce que las compras de activos fueron diseñadas precisamente para estimular inversión y consumo y generar presión alcista sobre la inflación cuando esta era demasiado baja. Utilizar ahora el mismo mecanismo con la inflación en el 3,3% exigiría una cirugía monetaria extremadamente precisa.
Esto no significa que cualquier compra de bonos franceses provocase automáticamente más inflación. El BCE dispone del Transmission Protection Instrument (TPI), creado en 2022 precisamente para intervenir selectivamente cuando movimientos "injustificados y desordenados" de los mercados impidan que la política monetaria se transmita de manera homogénea por la zona euro. Las compras pueden concentrarse en deuda pública con vencimientos de uno a diez años y su volumen no está limitado a priori. Además, el BCE puede gestionar la liquidez generada y calibrar otras partes de su balance o sus tipos para evitar que una operación destinada a reparar la transmisión se transforme en un estímulo monetario generalizado. Christine Lagarde ya dejó claro al presentar el TPI que cualquier intervención tendría que evitar interferir con la orientación general de la política monetaria.
Sin embargo, con una deuda pública de 3,5 billones de euros (más del doble que la de España en términos absolutos) resultaría muy difícil de drenar a través de la venta de otros activos en balance sin generar el caos en los mercados. Es decir, si el problema fuese un país como Grecia o Portugal, el BCE puede comprar bonos de estos países en cantidad suficiente para topar sus intereses al mismo tiempo que vende bonos de Alemania, Austria y Países Bajos para dejar el tamaño de su balance intacto y no estimular la inflación. Pero Fracia y su enorme deuda son demasiado grandes.
Además, aquí surge un segundo obstáculo para Francia. El TPI no está concebido para subvencionar indefinidamente a un Estado cuyos tipos suben por sus propios desequilibrios fiscales. Entre los criterios de elegibilidad figuran el cumplimiento del marco fiscal europeo, la ausencia de desequilibrios macroeconómicos graves, la sostenibilidad de la deuda y unas políticas fiscales y macroeconómicas sólidas. El propio BCE ha advertido de que las compras no deberían utilizarse cuando las tensiones persistentes reflejan los fundamentales económicos de un país. Esta distinción sería crucial. Si la prima francesa se disparase por puro pánico y fragmentación financiera, el BCE tendría argumentos para intervenir; si lo hiciera porque los inversores consideran insostenible la trayectoria fiscal francesa, rescatar sus bonos sería mucho más controvertido.
Y esa controversia podría convertirse rápidamente en política. Para Alemania, Países Bajos y otros países fiscalmente ortodoxos sería difícil aceptar que, con una inflación del 3,3%, el BCE ampliase de nuevo su balance para contener el coste de financiación de un país con déficit superior al 5% y deuda cercana al 120% del PIB. El riesgo sería doble. Económicamente, que la intervención relajase las condiciones financieras justo cuando el banco central intenta enfriarlas. Institucionalmente, que los mercados interpretasen las compras como una forma de protección permanente frente a las consecuencias de políticas fiscales expansivas, reduciendo los incentivos de los gobiernos para ajustar sus cuentas. Es el problema clásico del riesgo moral llevado al corazón de una unión monetaria.
Los mercados hacen su trabajo
Como señala Carsten Brzeski, economista jefe de ING, esta 'patata caliente' de la escalada en los rendimientos soberanos y la sostenibilidad de la deuda en Europa estará presente en la rueda de prensa posterior a la reunión del BCE la próxima semana. A primera vista, introduce el analista, el repunte de los rendimientos resulta oportuno para el BCE: "Los mercados de renta fija están haciendo el trabajo del BCE, es decir, endureciendo las condiciones de financiación. Según los modelos macroeconómicos, un aumento de 50 puntos básicos en los rendimientos de los bonos tiene un impacto ligeramente mayor sobre la inflación y el crecimiento del PIB que un aumento de 50 puntos básicos en el tipo de interés oficial del BCE".
Por consiguiente, continúa el economista de ING, el principal reto para el banco central será no echar demasiado leña al fuego: "Recordemos el endurecimiento injustificado de las condiciones de financiación. De hecho, mientras la inflación no esté bajo control, lo que más preocupa al BCE no es tanto el nivel absoluto de los tipos de interés a largo plazo como el diferencial entre los países de la zona del euro. Un cierto endurecimiento de las condiciones de financiación puede facilitar la labor del BCE; un endurecimiento excesivo, y desigual, traería consigo nuevos problemas".
Es por ello, continúa Brzeski, que con el tiempo podrían surgir dudas sobre si el BCE estaría dispuesto a reanudar las compras de activos, ahora bajo la denominación del citado TPI. "Seamos claros: por el momento, este no es un debate de actualidad. Pero si aumentan las preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda (quizá de cara a las elecciones presidenciales francesas del año que viene), los mercados podrían querer poner a prueba al BCE. Ya lo hemos visto antes". En este contexto, concluye el experto, un debate que hasta ahora se ha limitado en gran medida a la prensa sensacionalista podría cobrar mayor relevancia política. La posibilidad de una salida anticipada de Christine Lagarde como presidenta del BCE y la cuestión de quién sería su sucesor. "Algunos de los nombres de posibles candidatos que circulan actualmente no han sido, al menos en el pasado, firmes defensores de la flexibilización cuantitativa", lanza como admonición final.
Como se avanzaba previamente en el texto, Francia no solo se encuentra cada vez más en el punto de mira de los mercados debido a su precaria situación fiscal, sino también por la incertidumbre política que la rodea. Estos días están teniendo lugar los primeros debates presidenciales entre los principales aspirantes, con la ultraderechista Marine Le Pen y el izquierdista Jean-Luc Mélenchon como favoritos. Aunque Le Pen encabeza las encuestas desde hace tiempo y persisten las dudas sobre su agenda anti-europeísta (bastante matizada estos años) y fiscal, es el líder de La Francia Insumisa el que preocupa a los mercados, al considerarle un candidato potencialmente más disruptivo con ideas como que precisamente el BCE cancele la deuda pública gala que está 'en sus manos'.
El riesgo de la política francesa
"Es evidente que una victoria aplastante de la izquierda radical sería un desastre absoluto para el mercado de bonos francés y otros activos franceses (ya sean bienes raíces, acciones, deuda corporativa, etc.). Los extranjeros huirían despavoridos, al igual que la mayoría de los rentistas franceses. El franco suizo se dispararía, al igual que las propiedades en Bélgica, Luxemburgo, Londres... Tanto es así que una victoria de la extrema izquierda todavía parece un escenario poco probable", explica Gave.
El escenario más probable, continúa el veterano estratega de Gavekal, es el de una victoria de Le pen no exenta de riesgos: "En este caso, la consiguiente incertidumbre del mercado podría desatar el caos. Para empezar, los políticos franceses han pasado los últimos 40 años describiendo a la Reagrupación Nacional como una nueva plaga, una fuerza fascista dispuesta a destruir los compromisos republicanos de Francia". Gave apunta a que una victoria de la RN probablemente provocaría huelgas masivas de los diversos sindicatos de izquierda (CGT, FO, CFDT...) que aún controlan gran parte de la infraestructura de transporte (ferrocarriles, aeropuertos...) y energética (refinerías, puertos...) de Francia, por no hablar del sector educativo. "Las imágenes de neumáticos en llamas, cócteles molotov, coches volcados y una Francia paralizada no contribuirían a animar a los inversores", remacha el analista mientras subraya que la verdadera cuestión radica en si los extranjeros, que hoy poseen alrededor del 55% de la deuda pública francesa en circulación, 'estarán ahí'.
Por ahora, los 42 puntos básicos de prima francesa frente a España están muy lejos de constituir una crisis sistémica. Pero contienen un mensaje que Europa difícilmente puede ignorar. Francia ha pasado en menos de dos años de financiarse con una ventaja superior a 40 puntos básicos respecto a España a hacerlo con una penalización de prácticamente otros 42, un giro relativo de más de 80 puntos básicos. Y llega precisamente cuando los tipos largos están subiendo globalmente, la energía vuelve a alimentar la inflación y el margen para que los bancos centrales acudan al rescate se estrecha.
El peligro para Europa no es únicamente que Francia tenga demasiada deuda. Es que una verdadera crisis francesa podría obligar al BCE a elegir entre dos males: dejar que la subida de las rentabilidades amenace la estabilidad financiera de la segunda economía del euro o intervenir con fuerza en el mercado de bonos cuando combatir la inflación exige exactamente lo contrario. Esa es la razón por la que la próxima crisis de deuda europea, si llega desde Francia, podría resultar mucho más difícil (y políticamente mucho más cara) de apagar.
"Francia no se enfrenta a una crisis de financiación inmediata, pero la relación riesgo-rentabilidad es asimétrica: cumplir el modesto objetivo de déficit del 5% probablemente solo supondría una modesta compresión del diferencial, mientras que otra decepción fiscal o en materia de crecimiento podría desencadenar una ampliación más acusada. Por lo tanto, el aumento de los costes del servicio de la deuda y el débil crecimiento nominal abogan por mantener una posición infraponderada en los bonos del Estado francés", cierran desde BCA Research.
https://www.eleconomista.es/mercados-cotizaciones/noticias/14011544/09/26/nueva-crisis-de-deuda-en-europa-la-historica-prima-de-riesgo-de-francia-frente-a-espana-y-el-resto-de-los-pigs-pone-al-bce-en-una-situacion-inedita-que-dificulta-el-rescate-galo.html
Un saludo!
Si dos personas opinan lo mismo solo puede ser fruto de un malentendido. JP Sart