Rankia España
Acceder
blog Toros, osos y borricos
Value Investing, Contrarian Investing y GARP (Growth at Reasonable Price)

La herramienta de valoración más potente: EL ÁRBOL BINOMINAL

La Teoría Moderna de Carteras nos ha metido en la cabeza que a mayor riesgo mayor beneficio esperado. Sin entrar en polémicas sobre la definición correcta de riesgo, lo que está claro es que esta premisa básica del mundo de las inversiones tiene un enorme fallo que normalmente le cuesta mucho dinero al inversor medio: la valoración del beneficio.

Supongamos que la empresa XXX lleva cotizando en Bolsa desde finales del año 2000. Nunca ha ganado dinero y su balance está de todo menos saneado. Su cotización, después de haber alcanzado los 21€ (teniendo una valoración de risa) se ha desplomado hasta los 0,60€ actuales (y aun así sigue estando cara). Pues bien, este “fistro” de compañía presenta un plan estratégico que persigue la rentabilidad y una gran mejora financiera. Aunque sus directivos se empeñan en lo contrario, tiene las cosas difíciles porque lo que plantea es regenerar la empresa en un sector en el que el producto no se diferencia y compite con rivales muy potentes, muy rentables y mucho más fuertes (¿tal vez Telefónica?).

El riesgo asumido por los inversores es muy alto porque XXX siempre se mueve al borde del precipicio financiero. Ya son demasiados años perdiendo dinero y el sector es demasiado complicado para una empresa tan débil. Debido a la cantidad de riesgo asumido, los inversores esperan obtener un retorno muy elevado, como dice la Teoría de Carteras.

Hagamos un juego con 5 escenarios sobre el resultado del plan estratégico:

Si el Plan sale Muy Bien, la empresa podría cotizar a 3,50€.

Si sale Bien (como espera la compañía), tal vez alcance los 2,00€.

Si sale Normal (esto es, con crecimientos propios del sector), debería cotizar a unos 0,30€ (el precio actual descuenta un escenario mucho más positivo, por lo que de no conseguirlo debería caer).

Si sale Mal, no sería disparatado un precio en 0,15€.

Y, finalmente, si sale Muy Mal, la quiebra de la compañía está asegurada.

El segundo paso es hacer un análisis competitivo de la empresa y del sector. Ya hemos dicho que el sector es muy competitivo, con grandes participantes muy fuertes, muy bien financiados, bien posicionados y con mucha aceptación entre los consumidores. Los productos ofertados no se diferencian, siendo el único factor diferenciador el precio. En este sector, XXX es un participante menor, con un producto “regulero” y con graves desequilibrios financieros. El Plan pretende transformar XXX de Empresa Fistro a Empresa de Éxito a pesar de sus propios problemas y de lo competitivo del sector. Es un plan tan ambicioso como difícil.

Una vez estudiado el entorno competitivo, debemos asignar probabilidades a cada uno de los cinco escenarios anteriores:

El escenario Muy Bueno es muy poco probable ya que supera, incluso, las optimistas expectativas de la Directiva. Le asignamos un 5% de probabilidad (por ser buenos).

El escenario Bueno, esperado por la Directiva, nos parece demasiado ambicioso en un sector tan competitivo y con una empresa con tantos problemas. Sin embargo, le damos un voto de confianza a la Directiva y le asignamos el triple de probabilidad que al anterior escenario: 15%.

El escenario Normal supone un retorno en línea con el sector. Es un escenario positivo para la compañía que, sistemáticamente ha tenido unos resultados mucho peores que los de sus competidores. Aun así, esperando que el Plan tenga algún efecto positivo, le damos un 20% de posibilidades.

El escenario Malo, supone que la empresa, sin empeorar demasiado, mantiene su línea de resultados negativos pero no tan malos como para cerrar sus puertas. Las mejoras del Plan suponen que no va a quebrar pero no son suficientes como para alcanzar la media del sector. Más o menos, este escenario supone que la empresa va a seguir como siempre. Su probabilidad es del 45%.

El escenario Muy Malo supone el fracaso operativo del Plan y el consiguiente fracaso financiero de la empresa. Debido a la debilidad de XXX y a la competitividad del sector, su probabilidad es del 15%.

Una vez asignadas las probabilidades, tenemos que calcular el retorno esperado de la inversión. Para ello, multiplicamos el precio esperado para cada escenario por su probabilidad. Obtendremos los siguientes resultados:

Escenario Muy Bueno: 3,50€ x 0,05 = 0,17€
Escenario Bueno: 2,00€ x 0,15 = 0,30€
Escenario Normal: 0,30€ x 0,20 = 0,06€
Escenario Malo: 0,15€ x 0,45 = 0,07€
Escenario Muy Malo: 0,00€ x 0,15 = 0,00€

El retorno esperado total es la suma de los retornos esperados ponderados de cada escenario. En este caso, sería de 0,60€, que coincide con la cotización actual. Dicho de otro modo, el retorno esperado ya estaría descontado en el precio de la acción. Así que esta inversión de alto riesgo tiene un retorno esperado de un 0,00%. Cualquier retorno superior a esa cantidad, es fruto de la especulación pura y dura o de un éxito empresarial como pocos en la historia. Las probabilidades, por tanto, de obtener un beneficio satisfactorio y sostenido son mínimas. Y eso que hemos puesto un 20% de probabilidad al éxito del Plan (una estimación demasiado optimista en un sector tan complicado).

Por tanto, ya hemos visto que un mayor riesgo no siempre supone un mayor retorno esperado. Muchas veces, las inversiones de riesgo se basan en unas premisas empresariales muy poco realistas y, por tanto, están condenadas al fracaso de ante mano. En definitiva, en contra de lo que dice la Teoría Moderna de Carteras, lo normal es que a mayor riesgo menor beneficio esperado.

¿A qué precio tendría sentido invertir en la compañía? Es una pregunta con trampa.

Cualquiera podría pensar que a 0,20€ se tiene un margen de seguridad suficiente como para entrar en XXX. Sin embargo, ese precio se vería (según nuestro ejemplo) con un fracaso total de el Plan Estratégico. En este escenario, las probabilidades de supervivencia á largo plazo de XXX son mínimas. Es decir, en caso de fracaso del plan, las probabilidades de tener un Escenario Muy Malo subirían vertiginosamente y habría que volver a valorar el retorno esperado con un peso mucho mayor en el escenario de quiebra y eliminando los escenarios Muy Bueno y Bueno. Dicho de otro modo, NO TIENE SENTIDO invertir en XXX a ningún precio.

La valoración de empresas con árboles binominales mi método de valoración preferido. Podéis crear distintos escenarios de ventas, márgenes y beneficios y asignarle a cada uno una probabilidad y un precio esperado calculado con múltiplos. Es fundamental conocer muy bien los aspectos cualitativos de la empresa y el entorno competitivo del sector. La ventaja que tiene es que no tenemos que hacer predicciones de flujos de caja ni calcular tasas de descuento. La dificultad está en que para que sea razonable hay que conocer muy muy bien los planes de la empresa y de los competidores.
  1. #1

    Anonimo

    Hombre, por lo que yo recuerdo de la teoría de carteras, no existe contradicción con el caso expuesto.
    Es mas la opinión popular la que asume la equivalencia riesgo - beneficio (faltando poco para suponerle una tasa de intercambio constante).
    Quizá lo interesante sería analizar por qué existen siquiera empresas así (o por qué hay quien encuentra motivos para invertir), y claro, existen muchas respuestas, más allá de la correlación inversa que plantea dicha teoría...

    Por otro lado, muy interesante esta introducción al análisis mediante árboles. Si la teoría de juegos estuviese un poco más desarrollada podría dar respuesta a todos los problemas de la economía (y claro, inmediatamente y en consecuencia dejaría de poder darnos respuestas válidas; un poco como aquello de "y por último, aquí, en el final del disco, donde se oye...")... En cuanto pueda profundizaré un poco más en el tema.

    De nuevo enhorabuena por el blog; como el turrón, calidá suprema.

  2. #2

    Anonimo

    Hombre, por lo que yo recuerdo de la teoría de carteras, no existe contradicción con el caso expuesto.
    Es mas la opinión popular la que asume la equivalencia riesgo - beneficio (faltando poco para suponerle una tasa de intercambio constante).
    Quizá lo interesante sería analizar por qué existen siquiera empresas así (o por qué hay quien encuentra motivos para invertir), y claro, existen muchas respuestas, más allá de la correlación inversa que plantea dicha teoría...

    Por otro lado, muy interesante esta introducción al análisis mediante árboles. Si la teoría de juegos estuviese un poco más desarrollada podría dar respuesta a todos los problemas de la economía (y claro, inmediatamente y en consecuencia dejaría de poder darnos respuestas válidas; un poco como aquello de "y por último, aquí, en el final del disco, donde se oye...")... En cuanto pueda profundizaré un poco más en el tema.

    De nuevo enhorabuena por el blog; como el turrón, calidá suprema.

  3. #4

    Anonimo

    "En ocasiones veo "jazzteles"..."

  4. #3

    Anonimo

    "En ocasiones veo "jazzteles"..."

  5. #6

    TheRebuzner

    Daniel: si sólo fuera de la Teoría de Juegos de dnd podemos sacar muchas lecciones los inversores... algún día (se me están acumulando los artículos prometidos) hablaremos del sistema multidisciplinar de pensamiento de Charlie Munger. Eso ya es pa perderse! :)

    Hector: cualquier parecido con la realidad es pura coincidencia ;) (además, los inversores de Jazztel tienen muy mala leche - conozco a un par - y como critiques su compañía no sabes hasta qué punto pueden llegar. lo mismo me revientan en blog :P)

  6. #5

    TheRebuzner

    Daniel: si sólo fuera de la Teoría de Juegos de dnd podemos sacar muchas lecciones los inversores... algún día (se me están acumulando los artículos prometidos) hablaremos del sistema multidisciplinar de pensamiento de Charlie Munger. Eso ya es pa perderse! :)

    Hector: cualquier parecido con la realidad es pura coincidencia ;) (además, los inversores de Jazztel tienen muy mala leche - conozco a un par - y como critiques su compañía no sabes hasta qué punto pueden llegar. lo mismo me revientan en blog :P)

  7. #8

    Anonimo

    Muy interesante, he descubierto hace poco tu blog y he de reconocer que me ha enganchado...

  8. #7

    Anonimo

    Muy interesante, he descubierto hace poco tu blog y he de reconocer que me ha enganchado...

  9. #9

    Anonimo

    Enhorabuena rebuzner. ya te ha entrado un africano. el pais ganador ha sido camerun.


    jj

  10. #10

    Anonimo

    Enhorabuena rebuzner. ya te ha entrado un africano. el pais ganador ha sido camerun.


    jj

  11. #12

    Anonimo

    Yo nunca haría una valoración objetiva del precio de mercado de un chicharrón como la empresa XXX, y menos usando esta teoría.

    Un saludo.

  12. #11

    Anonimo

    Yo nunca haría una valoración objetiva del precio de mercado de un chicharrón como la empresa XXX, y menos usando esta teoría.

    Un saludo.

  13. #13

    Anonimo

    Bueno te dejas otra posibilidad, esta empresa XXX, al ser más pequeña, es mucho más ágil y en ese mercado tan competitivo tiene unos costes menores, por lo que va arañando clientela y fagocitando a la empresa grande que tiene grandes jefes y equipos obsoletos, de modo que una de las empresas grandes le hace una oferta (tanto por cien = 30%)

  14. #14

    Anonimo

    Bueno te dejas otra posibilidad, esta empresa XXX, al ser más pequeña, es mucho más ágil y en ese mercado tan competitivo tiene unos costes menores, por lo que va arañando clientela y fagocitando a la empresa grande que tiene grandes jefes y equipos obsoletos, de modo que una de las empresas grandes le hace una oferta (tanto por cien = 30%)

  15. #15

    TheRebuzner

    Sí pero... a lo mejor los costes financieros de XXX son tan grandes que se comen al ahorro operativo. la empresa quiebra y la grande se ahorra el dinerito (que puede seguir gastándose en los jefazos, sus coches y sus cenas).

    escenarios hay miles, lo suyo es ponerles una probabilidad.

    Un abrazo!

  16. #16

    TheRebuzner

    Sí pero... a lo mejor los costes financieros de XXX son tan grandes que se comen al ahorro operativo. la empresa quiebra y la grande se ahorra el dinerito (que puede seguir gastándose en los jefazos, sus coches y sus cenas).

    escenarios hay miles, lo suyo es ponerles una probabilidad.

    Un abrazo!

  17. #17

    Mikebombay

    Interesante teoría, pero como tú bien dices complicada de llevar a la práctica, ya que a no ser que se sea el CEO de la compañia raramente vamos a conocer todas las variables como para aplicarla con un porcentaje de éxito razonable.
    De todas formas felicitarte por tu blog.
    Un saludo,
    Miguel

Autor del blog
  • TheRebuzner

    Soy seguidor del value investing, contrarian investing y GARP.

Envía tu consulta

Sitios que sigo
Este sitio web usa cookies para analizar la navegación del usuario. Política de cookies.
Cerrar