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¿QUÉ BENEFICIO PUEDO ESPERAR DE LA BOLSA?

El pasado día 23 de Marzo fui a Bolsalia a la conferencia de mis dos bloggers favoritos: Alfonso y Fernando. Terminadas las exposiciones, uno de los asistentes les preguntó que cuál era el retorno anual que esperaban de sus inversiones. Ambos coincidieron en un retorno anual cercano al 10%. Unos años un poco más, otros un poco menos pero, de media y a largo plazo, con un 10% anual se conforman. Lo curioso es que yo también busco un 10% anual (incluso con un 9% me conformo). ¿Qué es lo que tiene ese número que a todos nos gusta?

En primer lugar, el retorno histórico del mercado ronda ese 10% con la reinversión de los dividendos. Ya sabéis que en determinadas empresas no me gusta que repartan muchos dividendos pero ya que los reparten, lo mejor (por lo menos para mí) es reinvertirlos y comprar más acciones de la misma compañía. Por tanto, en el momento en que inviertes en bolsa ya sabes que estás comprando un activo que de media y a largo plazo debería darte un retorno total cercano al 10%.

En segundo ¿es un 10% un retorno satisfactorio? Yo diría que sí. Para empezar, con un 10% anual has superado (de media) a la renta fija y a la inflación. Tu capacidad adquisitiva (que es de lo que se trata) no sólo permanece intacta sino que, además, ha ido creciendo poco a poco. Por otro lado, un 10% anual significa que doblas tu capital cada 8 años. Burbujas inmobiliarias a parte, ¿qué inversión alternativa nos ofrece esto? Dicho de otra forma, ¿con qué otra inversión se espera doblar el capital cada 8 años en un escenario de normalidad? Lo raro, en bolsa, sería no conseguirlo. Por tanto, el 10% fijado por Alfonso y por Fernando supone una expectativa razonable y satisfactoria de retorno.

Pero ¿cuál es la contrapartida de ese 10% de retorno? Nos referimos, por supuesto, al riesgo. Cuando decimos que la Bolsa ofrece un retorno del 10% anual, lo que en realidad estamos diciendo es que comprando un activo con un nivel de riesgo similar al de la Bolsa, esperamos es un retorno del 10% anual.

Conste que por riesgo no me estoy refiriendo a la volatilidad ni historias de esas. Me refiero al riesgo real/empresarial de un negocio. Me estoy refiriendo a su riesgo financiero y operativo. El riesgo financiero deriva de la cantidad de deuda de una empresa. A mayor endeudamiento, mayor riesgo financiero. Medir el riesgo operativo es mucho más complicado. Creo que de forma general podemos decir que el riesgo operativo es directamente proporcional a la incertidumbre sobre los beneficios futuros. Si las inversiones de la empresa se centran en nichos muy rentables, dicha rentabilidad atraerá a la competencia haciendo que la incertidumbre aumente. Por otro lado, las inversiones de la empresa pueden dirigirse a segmentos con altas barreras de entrada que detengan el acceso a la competencia pero a un coste tan alto que se hace imposible saber si el beneficio operativo futuro va a ser capaz de cubrirlo (es el caso de una biotecnológica que invierte mucho dinero en la búsqueda de una patente). Como veis, medir el riesgo operativo es mucho más difícil pero creo que la idea ha quedado clara.

Por tanto, cuando compramos una acción de una empresa con un riesgo total (operativo y financiero) muy similar al de las bolsas, lo que podemos esperar es un retorno del 10% anual. Si el riesgo total de la empresa es menor que el del mercado, la contrapartida es que el retorno esperado también será menor. Si el riesgo total de la empresa es mayor, el retorno esperado será también mayor. Así ocurre cuando una empresa está correctamente valorada. (Como veis, estoy hablando de compras de un activo “Bolsa” sin tener en cuenta la valoración. Si tenemos en cuenta la valoración ya estamos buscando un retorno superior al 10%, cuya diferencia se llama Alfa).

La pregunta clave parece obvia: ¿qué nivel de riesgo empresarial estoy dispuesto a correr? O, dicho de otra forma ¿qué retorno total quiero conseguir? Bajo mi punto de vista, los mayores errores cometidos por el inversor medio derivan de su falta de reflexión sobre estas dos preguntas.

Muchos inversores no se conforman con un 10% anual y centran sus inversiones en empresas con un riesgo total superior al del mercado. El problema de esta estrategia reside en el juego de probabilidades. Cuentan de Warren Buffet una anécdota de lo más ilustrativa.

Buffet decidió pasar un fin de semana con varios de sus directivos jugando al golf y, para darle emoción al asunto, les propuso una apuesta: Warren se comprometía a pagar $10.000 en efectivo a aquel que hiciera un Eagle y a cambio, para participar en el “juego” tenían que darle a él una “prima” de $1.000 que, en caso de no conseguir el Eagle perderían. El binomio beneficio/riesgo era de 10:1 (muy tentador, ¿verdad?). Pero el binomio acierto/fallo (teniendo en cuenta que ninguno de ellos era Tiger Woods) podría ser de 1:1000. Naturalmente, aceptaron el juego todos menos los directivos de empresas aseguradoras (cómo no!) y, naturalmente, a Warren le salió gratis el fin de semana.

Cuando buscas Alfa Positiva (Alfa = Retorno Esperado – Retorno Requerido, que en este caso es un 10%) incrementando el riesgo de tu inversión, estás jugando en la parte equivocada del árbol binomial. Al aceptar un mayor riesgo financiero dependes aun más del éxito operativo para poder hacer frente a esa deuda. Si tu actividad operativa busca altos crecimientos, estás operando en un entorno de máxima competición en el que las probabilidades de éxito son pequeñas (aunque el posible retorno obtenido sea muy elevado). Pensad en Jazztel. Al aumentar su deuda necesita cada vez un mayor éxito operativo para hacer frente a sus nuevas obligaciones. Como sus obligaciones son cada vez mayores, cada vez necesita un mayor éxito operativo por lo que cada vez sus apuestas operativas son más arriesgadas. Dicho de otra forma, a medida que aumenta su riesgo total, la estructura de árbol binomial se va poniendo más en su contra.

Por tanto, cuando aumentamos el riesgo de nuestras inversiones, pasamos de estar invertidos en un “activo Bolsa” que en su estado normal nos permite doblar cada 8 años a un “activo de alto riesgo” que en su estado de normalidad nos puede producir pérdidas cuantiosas. Es cierto que nos permite doblar en menos de un año, pero eso sólo ocurre si se da un escenario excepcionalmente bueno. Las probabilidades, como veis, juegan en contra del inversor de alto riesgo.

Frente a éste, estamos los inversores value conservadores. Al igual que el inversor agresivo, somos buscadores de Alfa pero lo hacemos de una forma muy diferente.

El inverso value busca un retorno del 10% invirtiendo en empresas de riesgo total inferior al de las Bolsas. Esto es posible gracias a una mal valoración del mercado que hace que el retorno que obtengamos sea igual al retorno típico de una empresa de bajo riesgo (pongamos un 6% anual si incluimos dividendos) más la apreciación necesaria para que esa acción esté correctamente valorada (en el ejemplo será un 4% y esa será nuestra Alfa).

En este caso, jugamos en el lado favorable del árbol binomial. No queremos que la empresa obtenga unos resultados ni unos crecimientos excepcionales. Al contrario, esperamos que se mueva en su escenario normal que nos permita obtener el 6% mínimo de retorno. El resto, hasta el 10% deseado, lo pone el paso del tiempo y la eficiencia del mercado a largo plazo. Hay veces que obtenemos una rentabilidad mayor, como ha sido en mi caso MSFT (que en una inversión de tan bajo precio he obtenido un 21% neto en 10 meses). Pero no es ese exceso lo que buscamos.

La clave está en buscar empresas con capacidad para mantener su escenario de normalidad intacto. Pongamos como ejemplo a mi última adquisición: LLTC. Es una cíclica en un momento bajo del ciclo. El mercado castiga a la cotización porque pondera muy alto los pobres resultados de los últimos años. Sin embargo, mi apuesta es que tarde o temprano empezará el nuevo ciclo alcista de los semiconductores haciendo que las tasas de crecimiento y rentabilidad pasen de un momento actual bajo a un momento futuro normal. La fortaleza financiera y la estrategia competitiva de LLTC me dan cierto grado de confianza. En ese momento, la empresa me dará el retorno mínimo de una inversión con estas características y el mercado me dará el resto cuando el precio tienda a la eficiencia.

¿Por qué no buscar un retorno superior al 10% desde la perspectiva value? El motivo es doble. En primer lugar, me encuentro muy cómodo con empresas de bajo riesgo total y no quiero incrementar mi riesgo. En segundo lugar, porque es muy complicado buscar empresas en las que se unan una elevada mal valoración por parte del mercado y un gran potencial de crecimiento como empresa. Para el inversor medio, la forma más sencilla de superar el 10% es incrementando el riesgo y yo no estoy dispuesto a hacerlo. Si lo superas de forma recurrente y sin incrementar tu riesgo, es que no eres un inversor medio. Eres un Grande.

Para terminar, me gustaría hacer una reflexión final. En este negocio hay muchos vendedores de crecepelo y, sobre todo, muchos fantasmas. Los primeros nos ofrecen inversiones con un altísimo retorno esperado y un bajísimo riesgo. Suelen operar a corto plazo muy apalancados o en empresas en quiebra o con un riesgo total real muy elevado. Es el timo clásico y hace poco todos leímos en la prensa un ejemplo de estos. Los fantasmas son menos peligrosos pero igualmente penosos (algunos fantasmas empiezan a aceptar clientes y pasan directos a la categoría de vendedor de crecepelo). Aseguran obtener retornos recurrentes que en muchos casos superan el 40% anual. Es posible que lo hayan conseguido en un periodo muy corto de tiempo incurriendo en operaciones de alto riesgo. Sin embargo, como hemos visto, la probabilidad matemática hace que jugando con mucho riesgo tarde o temprano te la pegues. Además, si de forma recurrente eres capaz de obtener un 15% anual (por ejemplo) es que te llamas David Dreman, Bill Millar, Warren Buffet o Marty Whitman (y no suele ser el caso del fantasma).

Desconfiad de todo aquel que dice que gana de forma recurrente más de un 10% anual. Cuando yo oigo algo así siempre pienso lo mismo: “es más difícil de creer que de conseguir”. ¡Prudencia, amigos, y felices vacaciones!

NOTA: Acabo de releer el último artículo de Fernan2. Supongo que la mayoría de vosotros ya lo habéis leido. Pero por si a alguien se le ha pasado, le recomiendo su lectura detallada porque es un artículo que DEBE ser leído. Una vez más Fernando nos da una lección magistral de lo que es invertir. ¡Qué buen artículo, Fernando! :)
15
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  1. #15
    18/04/07 18:38

    No tengo ni idea. si lo hay, nunca he oido hablar de ello. de todas formas (y aun a riesgo de resultar pesado), si quieres algo mejor que yahoo vete a las cuentas anuales publicadas. me refiero al original. S2!!!!

  2. #14
    Anonimo
    17/04/07 15:08

    Rebu,

    en US hay una forma facil de conseguir las cuentas anuales, es ir a Edgar y bajarse la form 10k. Todas las companhias cotizadas estan obligadas a hacerlo, y deben hacerlo bien si no quiere acabar en la trena. Ademas dan notas sobre la competencia y riesgos. Da un monton de informacion de hecho.

    Sabes si en Espanha existe algo similar?. Existe una base de datos publica con las cuentas de las empresas que cotizan en bolsa?. Esto desde luego seria mejor que yahoo.

    Salu2.

  3. #13
    16/04/07 21:31

    Cuidado con los datos de yahoo que muchas veces no son correctos y están plagados de extraordinarios. Xa una revisión rápida están bien xo xa un análisis de verdad es imprescindible ir a las cuentas anuales Y A LAS NOTAS EXPLICATIVAS! en las notas hay una info vital que yahoo, google etc se pierden.

    Ya he visto el hilo en el blog de Fenan2. Él conoce mucho más y mejor que yo el sector x lo que creo que es mejor hacerle caso a él que a mí. Yo encuentro justificada la diferencia del performance de RDC frente al de GSF y ESV y al del sector. Incluso diría yo que GSF y ESV están más baratas que RDC. Sólo invertiría en RDC si su margen neto o si su rotación de activos fueran a mejorar hasta que el ROA se acerque al del sector. Ahora el ROA de RDC es 9,30% frente al 14,20% del sector según Morningstar. Y hasta aquí podemos leer.

    Sobre el futuro del ROA el mago es Fernan2.

    Me alegra haberte ayudado! :)

  4. #12
    Anonimo
    16/04/07 20:22

    Rebu,
    gracias por la ayuda, a partir de ahora mirare siempre el ROA/E!. Fernando ha montado un hilo sobre RDC en su blog si te interesa.

    Seguire tu consejo y, cuando tenga un semana libre...., montare un robot para bajar las cuentas de google, yahoo y tal vez Edgar. Al principio es un poco dificil ponerlo en marcha, luego ya te olvidas y el programita hace su trabajo.

    Salu2.

  5. #11
    16/04/07 18:18

    Semsons: perdona x el retraso! vamos x partes.

    sobre RDC: te has dado cuenta que si sumamos el beneficio de 2005 y 2006 es mayor que el beneficio obtenido desde 1997 hasta 2004? Es un 13% superior. esto puede indicar que la empresa ahora es muchísimo mejor y mucho más competitiva que el sector o que está entrando en un momento demasiado alto del ciclo. Por otro lado, no tiene free cash flows positivos. Esto no es malo per se xo sí añade tensión a la empresa y o consiguen FCF positivos o van a tener problemas. Por otro lado, no me gusta el aumento de la cuenta de Clientes en los últimos 2 años. Su ROA es bastante más pobre que el del sector y x eso su PER es tb más bajo. No me parece una infravaloración sino que la empresa es menos rentable/eficiente de lo que debería xa tener un PER en línea con el sector. Dicho esto, he de añadir que todo lo relacionado con la energía me supera. Tal vez es mejor analizarlo como hace Fernan2, desde un punto de vista más Geoestratégico. Estos puntos débiles en las cuentas que hacen que a mí no me gusten estas empresas es moneda de cambio común en el sector y puede que sea algo normal y que, por tanto, no deberíamos preocuparnos x ello. Fernan2 te puede ayudar mucho más que yo en ese aspecto. No sé si lo viste en Bolsalia. Me dejó impresionado su dominio del sector. Sin duda, él es la referencia sobre este tipo de valores.

    Sobre oid.com, no la conozco xo yo soy de los que prefieren no pagar un duro. xo ahí cada uno es cada uno.

    sobre la recopilación de datos, creo que es fundamental. tener una buena base de datos es esencial. yo voy a las cuentas anuales y a meter en el excel xa filtrarlas de ruidos y de extraordinarios y poder valorar la empresa bien. el tiempo que emplees en ello es una inversión. 10 años me parece bien. xo no es tanto la cantidad como la calidad. Reunir el Beneficio Neto de los últimos 10 años no te sirve xa nada si está lleno de extraordinarios y giros contables. Mucho mejor tener los beneficios reales de los últimos 3 o 5 años. Todo depende del tiempo y de los conocimientos que tengas.

    Perdona otra vez x el retraso!!!


    Anónimo: qué voy a pensar? pues que son mucho mejores que yo. :)

    Un fuerte abrazo xa los dos!!!

  6. #10
    Anonimo
    16/04/07 16:28

    Que tal Rebuzner?

    Y que opinas de fenomenos como Bestinver con mas de un 20% de rentabilidad media en los últimos años en Bestinfond por ejemplo. :D

  7. #9
    Anonimo
    13/04/07 17:02

    Hola Rebu,
    otra peticion. Algo raro en los fundamentales de RDC?

    http://finance.google.com/finance?q=RDC

    Vi que este valor lo compraba Robert Rodriguez y me llamo la atencion. No tiene deuda y no esta muy lejos de la MM50. A Fernando tambien le gusta. Pero antes de meterme quiero saber si, dentro de lo posible, puedo dormir tranquilo con la solidez del valor.

    Otra cuestion. Conoces http://www.oid.com/ ?. Es caro de cojones y encima editan pocos numeros, pero hacen entrevistas a los gurus y es una fuente de buenas ideas.
    A que servicio de pago de la web te suscribirias?.

    Otra cosa. He visto en varios foros USA que alguna gente del value se dedica a recolectar cuanto dato pueden de yahoo y otros sitios para tener una buena base de datos. Desde tu experiencia, consideras que fabricarse una base de datos con la informacion (balances, flujo de caja etc) de los ultimos 5-10 anhos es util?. Yo en vacaciones con tiempo libre podria preparar un robot de estos, pero ignoro si seria una perdida de tiempo. En su dia lo hice para los fondos de inversion, pero luego cuando aprendi mas de fondos me di cuenta que me servia de muy poco.

    En fin, muchas cosas. Espero tu respuesta. Gracias.

  8. #8
    10/04/07 12:34

    Especulación.org: Hola! Un placer haberte conocido en Bolsalia! :)

    naturalmente creo que el mercado no es eficiente a corto plazo. xo eso no quiere decir que nunca lo sea o que sea fácil identificar las ineficiencias o que una valoración ineficiente no resulte, al final, la adecuada x un cambio inesperado de los fundamentales. nunca dije que valorar empresas sea fácil. sólo es una forma más de ir al mercado con un montón de cosas buenas y malas, como todas.

    sobre el 4%, eso sería cojonudo. el problema es que cuando te apalancas el timing es fundamental x la propia naturaleza del derivado y yo creo que controlar el timing del mercado es muy complicado. desarrollar una estrategia value con derivados es imposible. cuando sólo te centras, como es mi caso, en los fundamentales e ignoras el precio, no puedes poner derivados de por medio. x eso, aunque la estrategia que comentas sea perfecta, no es compatible con mi forma de operar.

    JJ: jijijiiji cuartu de siglo, cuco!

    Anónimo: no entiendo muy bien qué quieres decir con esos post. que LLTC podría caer a $29? Sí, y tb subir a $36. Son planteamientos de corto plazo que no tienen ninguna importancia xa mí x mi forma de operar. No digo que sean incorrectos, sólo que no son mi guerra. Son típicos comentarios de analista técnico x lo que me dicen poco o nada. Te agradezco los comentarios pero son de otra filosofía muy distinta a la mía. (Y esto no quita xa que no caiga a $29, xo tengo claro no las voy a vender). Ahora sí, hay algo en que estamos de acuerdo: a $29 LLTC es mucho mejor compra que a $31. Y mucho mejor a $26, y a $20 y a $15... :P

    Un fuerte abrazo a los tres y muchas gracias!

  9. #7
    Anonimo
    09/04/07 18:17

    Estoy siguiendo la evolución de Lltc y hoy he entrado en el message board de yahoo para buscar alguna noticia relevante que explique este descenso en la cotización y he visto mensajes interesantes como por ejemplo, este:


    All it takes is some bad news in the market, and LLTC should move down to the $30's again

    LLTC is expensive at the current price.

    According to my previous post, 4 times in the past 9 months, LLTC dipped down to the $29's range. Why buy now, when LLTC is expensive? Wait until it dips down to the $29's range to buy!

    Now is not the time to buy LLTC.



    O este otro:

    ----------------------------------------------------- --
    LLTC is a good company. But as you can see for the past 9 months, if you just waited, you could have picked up LLTC in the high $29's range.

    LLTC is in the $31's now. I feel that LLTC still has more room to dip downward.

    LLTC is a better buy at the high $29's range.
    ----------------------------------------------------- --


    Un saludo y enhorabuena por tu fantástico blog

  10. #6
    Anonimo
    09/04/07 16:26

    CUADERNO DE BITACORA.

    ESTE ES MI 4 DIA A LA DERIVA. SE ME ACABAN LOS ALIMENTOS. LA RADIO NO FUNCIONA. NI EL TELEFONO VIA SATELITE. MI UNICA SALVACIÓN ES MI CONEXIÓN A INTERNET, PERO POR CAUSAS QUE DESCONOZCO SOLO ME PUEDO CONECTAR A ESTE BLOG (Y A UNA PAGINA PARA ADULTOS, NO TODO VA A SER SUFRIMIENTO).
    MORIRÉ, PERO LO QUE ESTOY APRENDIENDO SOBRE CASH FLOW Y SEMICONDUCTORES...
    ENHORABUENA POR TU BLOG. Y HASTA SIEMPRE.

    JJ

  11. #5
    Anonimo
    09/04/07 02:18

    Buenas Rebuzner,

    Excelente post. La verdad es que es una reflexión realmente brillante. Te hago mis comentarios.

    En primer lugar para poder aplicar esta estrategia, partes de una base que me parece cuestionable. Piensas que hay empresas con las que el mercado no es suficientemente eficiente y que es posible que identificar para invertir en ellas. Estando de acuerdo, me parece que no es la norma que el mercado suele ser eficiente o por lo menos no me parece tan facil identificarlas. Es posible que una empresa que haya infravaloraciones que esten justificadas porque se espere que esos negocios sean cada vez menos rentables.

    Otro tema es sobre la rentabilidad del 10% que comentas como tope. Fijate, yo me conformaría incluso con una rentabilidad del 4%, porque si realmente fuera seguro y fueran acciones liquidas y con productos derivados detras, podría pensar en apalancarme para poder llegar a un 20%, con un apalancamiento de 1 a 5. Estaría corriendo un mayor riesgo pero realmente mi objetivo sería lograr un 4% para conseguir el 20%.

    Un saludo y enhorabuena por el blog.

  12. #4
    07/04/07 13:25

    Hola Semsons! Lo que se busca, x lo menos yo, es un retorno similar al del mercado con inversiones de riesgo inferior al del mercado. Esto puede parecer raro teniendo en cartera DELL, LLTC e INTC que aparentemente tienen un riesgo operativo superior. Xa mí riesgo es igual a incertidumbre del beneficio futuro. Desde luego, el beneficio de esas empresas es menos predecible que el de KO xo al comprarlas en un momento tan malo sí podemos esperar que su beneficio de los próximos años sea superior al actual. (Naturalmente mi apuesta es a que no van a perder las ventajas competitivas y que no van a quebrar). Eso es mucho más de lo que se puede decir de constructoras e inmobiliarias, x ejemplo.

    Así que sí, mi objetivo es un 10% anual nominal (efectivamente) xo obtenido de forma más eficiente que el mercado.

    Todo esto, x supuesto, es muy discutible xq es mi propia forma de invertir. Seguro que a alguien más Grahamiano que yo, lo que estoy diciendo le parece una burrada. Es una simple opinión.

    Buen viaje y cuidado, mucho cuidado, en la carretera, por favor!

  13. #3
    Anonimo
    06/04/07 23:42

    Hola Rebu,

    la verdad es que no he leido tu articulo entero, ando de multitarea preperando una escapada para manhana. Osea que puedo disparatar y entonces pido mil perdones con un millones de flores por adelantado.

    Honestamente no creo que vuestro objetivo sea un 10%. El retorno historico del mercado US es del 7% una vez substraida la inflaccion, lo que nos pone en un retorno nominal del 10%. Si realmente buscais ese retorno medio a lo largo de vuestra media entonces vuestra motivacion es el puro placer de la bolsa y la inquietud intelecutal, no obtener un extra de rentabilidad.
    Para obtener ese 10% medio cuando llegue la hora de la jubilacion lo mas facil es comprar un fondo indice que replique al SP500 y ya esta. No hace falta investigar, aprender, esforzarse ni na!. Doctrina Bogle.

    Cambiando de tema: Una pregunta tecnica. Los valores 5* de Morningstar son realmente value?. Sabes si se refieren a empresas solidas infravaloradas?.

    Salu2.

  14. #2
    06/04/07 23:26

    Jejeje yo tb estoy muy contento con mis Coke. A ver cómo van integrando los nuevos productos y las compras de empresas. Un abrazo Liz!

  15. #1
    Anonimo
    06/04/07 20:08

    Bueno que quieres que te diga,mas claro agua:Precisamente hoy estaba leyendo un articulo de Morningstar,que el autor,analista de no se que fondo,decia que actualmente,se esperaban mejores perspectivas para las empresas tipo crecimiento,que tipo valor.
    Tu explicas claramente la diferencia entre los dos tipos de inversion,y como a largo plazo el inversor tipo valor,pues obtiene doble resultado:menos riesgo,rentabilidad sostenida en el tiempo.!!Cada vez me gusta mas Coca-Cola!!
    PD.Tengo que llamar a mi Banco,me has dado la idea de reinvertir los dividendos de mi cartera,!!me estan sangrando en comisiones!!
    Me cobran un paston por cambio de moneda,por custodia de valores.Opero en Openbank.Un abrazo.Lizpiz.