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Toros, osos y borricos

Value Investing, Contrarian Investing y GARP (Growth at Reasonable Price)

"Invierto mal porque no tengo dinero" - Gestión eficiente del capital

Últimamente estoy recibiendo bastantes correos y comentarios que vienen a decir básicamente lo mismo: “me gustaría invertir en empresas como en las que inviertes tú pero, como mi capital es bastante reducido, centro mis inversiones en empresas mucho más pequeñas”. Algunos siguen con el razonamiento y añaden: “cuando tenga un capital mayor, empezaré a invertir en empresas como las tuyas, a largo plazo y minimizando el riesgo”. Confieso que pocos argumentos o “estrategias” de inversión me parecen más peligrosas.

A raíz del Informe Big Pharmas, he recibido muchos correos y comentarios de lectores que prefieren invertir en pequeñas pharmas que les reporten cuantiosas ganancias para, una vez alcanzado un capital respetable, pasarse a una Big Pharma. Al analizar algunas de esas pequeñas pharmas, vi que la mayoría tenían las siguientes características comunes: 1) balances en apariencia muy saneados (aunque al leer las notas de los estados financieros tienden a perder parte de su atractivo), 2) uno o dos compuestos de alto potencial en Fase II o Fase III de desarrollo, 3) beneficios contables y cash flows negativos y 4) fuerte presencia de la directiva en el accionariado.

Con estos datos en la mano, la empresa de turno no plantea problemas financieros, la presencia de la directiva en el accionariado nos da bastante confianza, la ausencia de beneficios contables y de cash flows positivos es normal en una empresa pequeña tipo start-up y, por último, los compuestos en desarrollo plantean un potencial de crecimiento impresionante pues, de salir adelante, podría suponer perfectamente un aumento de 10 veces en la cotización. Al final, el inversor coloca un 10% de su cartera confiando en el binomio rentabilidad riesgo, que indica que a malas pierde un 10% pero que a buenas podría ganar un dineral. La esperanza de estos inversores se centra en el éxito de los compuestos en desarrollo.

El desarrollo de un medicamento es un proceso largo y costoso. Se estima que el periodo medio de duración va desde los 10 hasta los 15 años, de los cuales 2 años se pasan en Fase II y 3,5 años en Fase III. Dicho proceso tiene un coste que varía entre los $800 millones y los $1.000 millones. Por otro lado, por cada 5.000 compuestos en ensayos preclínicos, sólo 5 alcanzan el ensayo en humanos y de esos 5 sólo 1 es aprobado para lanzarse al mercado. Alcanzada a Fase II, las probabilidades de fracaso del compuesto varían entre el 80% y el 95% (aunque en este punto los datos estadísticos no son definitivos, sirven para indicar lo complicado del proceso de aprobación de medicamentos). Por último, si el medicamento es aprobado, necesitará utilizar alguna red comercial que se quedará con buena parte de los beneficios y empezarán los gastos legales de protección de patentes. Por tanto, para una empresa pequeña, este proceso suele ser demasiado grande y su única salvación es, en la mayoría de los casos, que una Big Pharma compre la compañía cuando el compuesto de turno esté en Fase III. Hay que tener en cuenta que si la fase de pruebas clínicas se prolonga, es muy posible que aunque el medicamento sea bueno la empresa no pueda soportar los costes. Es imprescindible, por tanto, que la directiva controle el timing, lo cual aporta un extra de riesgo a dicha inversión.

Cuando un inversor apuesta por una pequeña farmacéutica, espera que su único compuesto o uno de sus dos compuestos salgan al mercado. Se lo está jugando todo a una carta con un 87,50% de probabilidades de fracaso o 12,50% de probabilidades de éxito (es más complicado, por tanto, que el Rojo o Negro de la ruleta!!!) Con esto en mente, tenemos una pequeña pharma que cotiza a $2. Si su compuesto fracasa se va a la quiebra (escenario A), mientras que si su compuesto tiene éxito su cotización podría alcanzar los $10 (escenario B). ¿Cuál es el valor de esta inversión? El valor del escenario A es $0 (= $0 x 87,50%) mientras que el valor del escenario B es $1,25 ($10 x 12,50%). Por tanto, el valor final de esa inversión es de $1,25 (= $0 + $1,25). Podría tener sentido comprar acciones a $1, pero aun así sería necesario que la empresa multiplique por 10 su precio. El binomio rentabilidad/riesgo está, por tanto, muy en contra del inversor aunque a simple vista pueda parecer que merece la pena invertir un pequeño porcentaje de la cartera. (Hay que tener en cuenta que este ejemplo espera que el compuesto salga a mercado en menos de un año, de lo contrario el valor total de la inversión debería pasarse a valor presente con una tasa de descuento bastante alta).

Algunos pueden decir que he sido muy pesimista y que en caso de fracaso (escenario A) la acción en vez de caer de $2 a $0 podría caer de $2 a $1. En ese caso, el valor de la inversión sería $2,125 y estaría por encima del precio de entrada. Bueno, eso es cierto. Pero Fernando hace tiempo nos explicaba aquello de “La matemática de la ruina”. En la tabla inferior podéis ver el porcentaje de revalorización que necesita una acción para alcanzar el nivel inicial de entrada, después de una caída determinada.

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En el ejemplo anterior, después del fracaso de su compuesto, habría que conseguir una revalorización del 100% para alcanzar el nivel inicial. Un 100% para una pequeña pharma sin compuestos, sin rentabilidad y con un balance que cada día es peor debido al enorme coste de investigación que tendrían los nuevos compuestos, es algo muy complicado.

Frente a la inversión en estas pequeñas pharmas, os propongo invertir en grandes farmacéuticas. Por sus características especiales ofrecen un binomio rentabilidad/riesgo mucho más atractivo, aunque pueda parecer lo contrario. Dichas características son:

1. Balances muy robustos. Les permiten soportar retrasos en el proceso de desarrollo y costear el estudio de decenas de compuestos al mismo tiempo.

2. Pipelines diversificados. Limita el riesgo de cualquier revés es un determinado compuesto. El crecimiento de la empresa vendrá dado por el éxito del pipeline en su conjunto, más que en el éxito de un determinado compuesto.

3. Alta rentabilidad generada con sus productos en el mercado. Mientras se investigan los nuevos compuestos, estas empresas tienen unos flujos de dinero millonarios que les permiten mantener los compuestos en desarrollo y añadir nuevas líneas de estudio que diversifiquen aun más su pipeline. Las pequeñas, por el contrario, mientras dura el proceso de estudio no tienen ingresos.

4. Potentes redes de distribución. Una vez alcanzado el mercado, sus nuevos medicamentos llegan con mucha facilidad al mercado y no necesitan utilizar las redes de distribución de terceros. Gracias a esto, sus márgenes siempre serán mayores.

5. Economías de escala. Los gastos de producción, de distribución, de publicidad y legales son menores por cada unidad de medicamento vendida. En el caso de las Big Pharmas, dichos costes están muy repartidos y no dependen en absoluto del éxito de uno de sus compuestos.

Todos estos factores reducen los efectos de un escenario bajista aunque, como es lógico, reducen también los retornos de los escenarios alcistas. Así mismo, el factor determinante para valorar la inversión ya no es el éxito de un determinado compuesto sino la estrategia de largo plazo de la compañía y la sostenibilidad de las ventajas competitivas. Si las acciones de estas Big Pharmas se compran en un momento en que por valoración son atractivas, se pueden esperar retornos anuales del 10% con bastante seguridad, limitando mucho el factor bajista.

Pongamos como ejemplo a JNJ. Durante la última década sus ventas han crecido al 9,70% anual y su beneficio al 12,36% anual. Excepto en el año 2002, su Free Cash Flow ha crecido en cada uno de los últimos 10 años. Su balance es muy fuerte, su cartera de productos está muy diversificada en varios segmentos y su pipeline es muy atractivo. Con su historial, podríamos esperar crecimientos del 9% anual en su beneficio con una probabilidad muy alta (pongamos un 85% para el escenario A) y crecimientos mediocres del 3% con probabilidad del 15% (escenario B). Pongamos que el PER esperado para el Escenario A es de 25 veces frente a un PER 15 esperado para el Escenario B. Después de 10 años, el valor del Escenario A es $213,65 mientras que el valor del Escenario B es de $72,77. El valor total de la posición de JNJ es de $192,51. Con una tasa de descuento del 9% su valor actual es de $81,32.

En este caso, el largo plazo es el mejor aliado de este tipo de empresas. Los patrimonios pequeños no pueden ignorar los beneficios del interés compuesto en empresas cuya rentabilidad puede ser estimada con bastante seguridad, aunque ésta no sea muy elevada. Así, la siguiente tabla indica el efecto del interés compuesto sobre una cartera inicial de $10.000.

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Por tanto, invertir en empresas de alto riesgo con la esperanza de alcanzar un elevado patrimonio con el que invertir en empresas de bajo riesgo es matemáticamente estúpido. Al utilizar esta estrategia las probabilidades de éxito son mínimas. Ni si quiera destinar un pequeño porcentaje de la cartera a empresas de alto riesgo tiene sentido pues, tratándose de pequeños patrimonios cada céntimo cuenta y ya hemos visto que las probabilidades de perder el 100% de lo invertido en empresas de alto riesgo es muy elevada. Invertir en este tipo de empresas es la forma más segura de no alcanzar nunca un capital respetable.

Por otro lado, invertir en empresas de bajo riesgo sí puede solucionar nuestros problemas de capital. Es la forma más segura de incrementar año a año el patrimonio y gracias al interés compuesto al final es la forma más rápida y segura de aumentar nuestra cartera. El secreto, como siempre, está en comprar empresas de alta calidad (fuertes ventajas competitivas), de bajo riesgo (balances robustos y escaso componente cíclico) y a buen precio (con valoraciones atractivas).

Es la diferencia entre confiar en la suerte y confiar en el mero paso del tiempo.
  1. #1

    Anonimo

    Estoy completamente de acuerdo con que si se confía en la aleatoriedad hay que mirar la [esperanza matemática] = [probabilidades de que ocurra] x [ganancia posible], y que si confiamos en el azar es segura la pérdida, pero me gustaría apuntar que cuando se analiza la inversión hay que descontar el IPC que también actúa como interés compuesto.... pero negativo.

    Así si espero ganar un 9% le restaré un 3% de IPC para quedarme en un 6%, que a 20 años es 1,06^20 = 3,21 veces mi inversión en EUR al valor de hoy y 1,09^20 = 5,6 veces en EUR depreciados de los de dentro de 20 años.
    Aún así las inversiones son interesantes, pero no debemos hacer como los asesores de inversión que nos venden unos beneficios aparentes.

    José María, una pregunta ¿cuál es la cifra aprox. que permite hacer una inversión a largo en USD sin que los gastos se disparen? ¿unos 3000 EUR por paquete sería suficiente?

    (PD: ¿qué fue del burrito? a mi me gustaba)

  2. #2

    Anonimo

    Si vale de algo la experiencia, llevo invirtiendo desde 1997 y NUNCA he ganado dinero con pequeñas empresas, y si he ganado alguna vez algo digno de mención, ha sido SIEMPRE con empresas grandes, aburridas y con buenos cash flow.

    A veces lo más difícil es hacer las cosas fáciles.

  3. #3

    Gurús Mundi

    Corrígeme si me equivoco, pero creo que también podría decirse así: Lo menos arriesgado es invertir en la renta variable más "fija" de todas las rentas variables. Sólo así se puede acumular un patrimonio con los años. Y a partir de cierto nivel empezar ya a blindar directamente en renta fija, aunque quizás empezando por la más "variable" de las fijas, es decir apalancadas, pero no emergentes ni por debajo del "grado de inversión".

    Las AAA sin apalancar ya quedaría para financiar soberanos y blindar buena parte de los patrimonios realmente grandes, que sólo buscan crecer muy poquito por encima de la inflación.

    Salud y €, maestro de la gestión del riesgo.

  4. #4

    Anonimo

    Compra o Venta de acciones USA hasta 50.000$ coste 20€ fijo. Custodia trimestral 0,05% del efectivo.

  5. #5

    Anonimo

    Jose MAría, llevo meses leyendo tu blog,artículo tras artículo. Enhorabuena y felicitarte por la difusión que haces de la inversión "value" . Como dice el gran maestro Buffet: " dejemos que el tiempo y las maravillas del interés compuesto trabajen por nosotros".

    salu2.

    Cdc

  6. #6

    Anonimo

    Hola José María,

    Creo que tu visión sobre los riesgos de inversión en small caps es hasta demasiado benévola. Las probalidades que mencionas son para un inversor racional, con nervios templados y que no le da al botón de venta cuando no toca. Un inversor real es probable que venda la acción que se va a multiplicar por 10 antes de tiempo, porque se asuste al entrar en pérdidas, se aburra, etc. Por eso, como dice f.j. es facilísimo perder dinero con este tipo de empresas.

    Creo que el único sistema que me convence para invertir así es algo parecido al que describe Pabrai en "The Dhandho investor". Comprar empresas pequeñas pero que tengan un suelo de valor intrínseco bien definido, en forma de cash, activos o fuentes de ingresos seguras, predecibles.

    Es decir, intentar mantener potenciales de revalorización muy altos (difíciles con empresas grandes), pero asegurarse que la pérdida en el peor de los escenarios sea pequeña.

    Como él dice, "si sale cara gano mucho, si sale cruz pierdo poco". Creo que esa es la única manera de meterse a comprar small caps y no perder hasta los gallumbos.

    The Omega Man

  7. #7

    Anonimo

    Entonces que hacemos? continuamos, o vendemos ya y nos vamos al casino? Si es lo segundo, yo me apunto (casino, o bingo, ya me conoces)
    jj

  8. #8

    TheRebuzner

    Celacanto: te responderé con un artículo porque el teme da para mucho :)

    FJ: antes de centrarme en empresas grandes, cuando jugaba a ser especulador con fundamentales, invertía en empresas pequeñas. La suerte me sonrió y gané bastante (nada sostenible). Vendí a tiempo xq la mayoría de esas empresas han quebrado o están en ello. Casi me meto en mi acción fetiche JRC que tanto comento. Cuando decidí no comprar esa porquería, me pasé a las grandes y eso se nota en los resultados.

    Gurús: me apunto tu frase "Lo menos arriesgado es invertir en la renta variable más "fija" de todas las rentas variables. Sólo así se puede acumular un patrimonio con los años. Y a partir de cierto nivel empezar ya a blindar directamente en renta fija, aunque quizás empezando por la más "variable" de las fijas, es decir apalancadas, pero no emergentes ni por debajo del "grado de inversión"." Así veo las Bolsas. Un lujazo leerte!!!! :)

    Omega: y a mí que "The Dhandho Investor" no me gustó nada. Estoy, como siempre, de acuerdo en todo lo que has dicho. Otro lujazo leerte!!!

    JJ: entrada al casino 3€, alquiler de chaqueta 3€, 5 segundos de tragaperras 10€... esa fue el resumen mi única visita a un casino. juré no volver jamás, aunque fui el que menos perdió de todos mis acompañantes. Cómo me siguen doliendo esos 16€ y eso que pasó hace años!!! (no te voy a decir a ti a estas alturas lo rata que puedo llegar a ser)

    un abrazo a todos!!!!

  9. #9

    Fibocrusty

    por mucho que se lo digas, no te van a hacer ni caso.

  10. #10

    Nicogomez

    en respuesta a Gurús Mundi
    Ver mensaje de Gurús Mundi

    Como identificamos, (dame algun ejemplo práctico...) un producto de renta fija "apalancado"?? es decir, lo mas "variable de lo fijo..."

Autor del blog

  • TheRebuzner

    Soy seguidor del value investing, contrarian investing y GARP.

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