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blog Toros, osos y borricos
Value Investing, Contrarian Investing y GARP (Growth at Reasonable Price)

JOURNAL REGISTER CO. (JRC) - ¿Compra?

Los que lleven más tiempo siguiendo el blog, recordarán a mi acción fetiche: Journal Register Co. (JRC). Esta empresa fue la última small cap que analicé al final de mi etapa de inversor/especulador o “falso value” y me recuerda todo aquello que no se debe hacer.

Mis análisis de aquella etapa eran malos malos malos. Dignos de muchos profesionales (no os digo más). Análisis cualitativo cero, análisis financiero superficial, análisis de la empresa superficial y fortísimo análisis de múltiplos. Vamos, un verdadero desastre. Si os fijáis, este es un comportamiento muy normal entre los que empiezan con el AF o que intentan dar un pelotazo con small caps usando el AF. Se trata de un análisis muy rápido (lo más laborioso siempre es analizar los cualitativos de la empresa y de la competencia, seguido del análisis financiero) que busca COMPRAR. Se fija en los únicos aspectos positivos (múltiplos bajos) ignorando los negativos (es decir, los que justifican esos múltiplos bajos).

Benjamín Graham propuso en Security Analysis (1934) la siguiente definición de inversión: “Una operación de inversión es aquella que, después de un cuidadoso análisis, promete la seguridad del principal y un retorno satisfactorio. Las operaciones que no cumplan con estos requisitos serán especulativas”. Yo tengo una definición propia mucho más cutre: “una operación de inversión es aquella realizada después de buscar y analizar todos los posibles motivos que no justifiquen su realización; mientras que una operación especulativa es aquella realizada después de buscar y analizar todos aquellos motivos que sí justifiquen su realización”. Mi análisis de JRC caía de lleno en el segundo grupo.

En el artículo que le dedicamos el 7 de Agosto de 2007, comentábamos que su balance era “de película de terror”. Sus pasivos de largo plazo eran 8 veces superiores a su capitalización y sus intangibles representaban el 75% de su Activo Total. Hoy las cosas no han cambiado a mejor, ya que sus Pasivo Financiero Neto es 28 veces superior a su capitalización y sus intangibles representan el 74% del Activo Total. Hay que tener en cuenta que ha devaluado el 13% de sus intangibles, lo cual le ha supuesto un resultado operativo negativo (y esto es sólo el principio). Con una deuda superior en 7 veces a los Fondos Propios y con unos gastos financiero que suponen el 69% de su beneficio operativo (si eliminamos la depreciación de intangibles), JRC parece una clara candidata a la quiebra.

Lo que me llamó la atención fue que los analistas de UBS empezaron el seguimiento de la compañía el 13 de Diciembre de 2007 con recomendación de COMPRA. Ese día cerró en $2,27. Dos días después subía un +1,76% frente a una caída del –2,94% del S&P500. Esto para mí fue muy sorprendente pues que UBS haga una recomendación de Compra a una empresa que para mí es Quiebra y que en dos días tenga un comportamiento relativo tan bueno respecto del S&P, es mosqueante.

El caso es que pensé: “estos de UBS tienen buena información y aquí vamos a tener una operación corporativa de algún loco engatusado por la banca de inversión”. Me sorprendía que alguien comprara semejante puerro pero aquí puede pasar de todo. Si no hay ningún motivo aparente para recomendar de entrada una COMPRA, el motivo tendría que estar oculto. De otra forma ¿cómo se puede recomendar la compra de un balance tan lamentable como el de JRC?

Pues fueron pasando los meses y yo como un tonto siguiendo la evolución de mi fetiche, esperando ver algún día el titular de OPA y preparado para decir: “estos de UBS son muy cucos”. Nada más lejos de la realidad. Más de tres meses después, JRC cotiza en $0,58. Sus resultados han empeorado mucho y su balance no mejora.

De verdad que no encuentro ni un solo motivo que justifique la recomendación de UBS. Lo he buscado en los informes publicados antes de la recomendación y nada. Lo he buscado en los informes publicados después de la recomendación (esperando encontrar algo que los de UBS supieran de antemano y que no salió bien) y nada. Busqué leyendo artículos de periódicos, blogs independientes, noticias del sector... ¡NADA! No hay motivos para recomendar una compra de JRC. De AT sé poco pero la tendencia era y es bajista como pocas. Así que ni en ese frente se puede justificar la recomendación.

Entonces, ¿por qué UBS recomienda comprar JRC el pasado 13 de Diciembre? Os juro que no lo entiendo. Ni forzando la realidad de los informes publicados, ni haciendo un análisis superficial se justifica una compra. Esto no se entiende.

El siguiente paso es inevitable: ¿qué fue de los que compraron acciones de JRC y que provocaron una subida del 1,76% mientras el S&P caía un –2,94%? ¿Quién les vendía?

Me cuesta creer que en UBS nombren analistas a becarios que no tienen ni idea. Me cuesta creer que en una entidad como UBS haya gente que no tiene ni las nociones más básicas de análisis. Me cuesta creer que con lo que cobran los analistas en USA, acepten a un inútil en su entidad. Entonces, descartada la posibilidad de que el analista sea un torpe total, ¿qué opciones quedan? Menos mal que conozco dos personas que trabajan en UBS Madrid y que son muy buenos que si no, pensaría cosas muy raras.

Tal vez sea un ingenuo pero tengo mucha fe en el sistema. Soy un auténtico creyente. Sin embargo, para que el sistema funcione es imprescindible reclamar transparencia y denunciar (como particulares o profesionales) los casos en los que ésta brilla por su ausencia. De otra forma el sistema dejará de funcionar. Casos como los de Enron nos demuestran que la falta de transparencia la paga el pequeño inversor. Cuando el sistema no funciona, el perjudicado siempre es el más débil. Estas cosas me ofenden tanto como cuando alguien rompe la ley. Hay que proteger al sistema porque el sistema nos protege a nosotros. Si no, estamos “con el culo al aire” (y perdonen por la expresión).

En fin, cuidado con los malos análisis (tanto con los propios como con los ajenos) pues podemos terminar comprando algo a $2,27 que tres meses y medio después cotice por debajo de $0,60. El que busque “pelotazos” que tome el sol en un campo de golf. Al menos esos “pelotazos” se curan con hielo.
Comentarios
23
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  1. #21

    Anonimo

    Continuando con el deabte, hablo siempre con la metafora de la maquina de imprimir dólares que humea y me pierdo.

    Planteado de otra manera, desde febrero del 2006 que no publican la M3, en estas condiciones puede estar imprimiendose una cantidad de dólares inimaginables y estar aún sobrevaluado, es lo malo de invadir otros países a base de crédito. Por estos no apuesto ni un euro

    Con afectuosa disensión

    H.

  2. #22

    TheRebuzner

    Anónimo POP: Sería la primera vez que censuro un comentario. Me parece estupendo que participes en el blog como técnico y seguro que al resto de lectores también.

    Gurus: Cada vez que te leo aprendo algo nuevo. Desde luego, JRC es un caso muy interesante. A ver si algún Private Equity le da un giro y podemos estudiarlo con detalle. Eso sí, desde la barrera porque este toro (más bien oso) tiene unos cuernos como espadas!!

    Rafter: pues creo que has entendido perfectamente lo de mi 8%. Considero que me equivoco cuando descubro que mi valoración no es correcta (xq los números no cuadran o xq alguno de los cualitativos no eran tan buenos como pensaba - puedes mirar mis ventas de CHKP y LLTC). Lo mejor para ver los números son las fuentes originales en las cuentas anuales de las empresas.

    ManuelMad: Utilizo apuntes de amigos que trabajan en bancos, que son muy prácticos y están actualizados. El que tiene un amigo, tiene un tesoro! :)

    jpg: no me extraña nada. desde luego, es un estudio curioso como pocos.

    Paco: ya nos contarás en tu blog los resultados de ese estudio!

    Dogoso: me sacas los colores, hombre. X cierto, mi novia ha pasado unos días en Argentina y Uruguay y volvió encantada. Supongo que tarde o temprano os haré una visita!

    H: xa que el dólar haya caído tantísimo, tiene que haber graves motivos para ello. Lo importante es analizar su sostenibilidad a largo plazo.

    Un fuerte abrazo a todos y muchas gracias!!! :)

  3. #23

    DogOso

    Si vienes por Uruguay estas comprometido a una cena o al menos un café y una buena charla.

    "Sino serás declarado persona no grata por estos lares"

    Saludos.

    DogOso

Autor del blog
  • TheRebuzner

    Soy seguidor del value investing, contrarian investing y GARP.

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