FERNANDO ESTEVE MORA
Es el de la deuda pública uno de los campos de batalla intelectuales más habituales donde se enfrenta irreconciliablemente la llamada economía ortodoxa, llamada así por el mero hecho de ser la corriente mayoritaria entre los economistas académicos, la conformada por los economistas neoclásicos, neokeynesianos y austríacos, frente a la minoritaria corriente heterodoxa, compuesta por postkeynesianos y marxistas. El de la deuda pública es, sin duda un tema complejo, y a él se ha hecho referencia directa en varias entradas de este blog (por ejemplo: https://www.rankia.com/blog/oikonomia/4829592-non-olet-acerca-financiacion-deuda-publica,y https://www.rankia.com/blog/oikonomia/896689-einstein-deuda-publica-vez-mas). Aquí, en esta entrada, se va a considerar la cuestión del tamaño o volumen de la deuda pública y, de paso, de la deuda del sector privado (familias y empresas), en relación a la estabilidad macroeconómica.
La posición de "los ortodoxos" está clara: la mera existencia de la deuda pública es un mal en sí, quizás necesario en el corto plazo para financiar una situación de déficit público, pero que exige la instrumentación de medidas de austeridad (disminución del gasto público y aumentos de impuestos) so pena de que su volumen tanto en términos absolutos como relativos (como porcentaje del PIB) se dispare incontrolablemente.
Y es que la mera existencia de la deuda pública supone la aparición de lo que se conoce como efecto expulsión o efecto crowding-out, denominado así porque los "ortodoxos" tienen la idea de que la emisiones de deuda pública expulsan a las empresas privadas de los mercados financieros lo que, al dificultar la inversión privada, lleva a la sustitución del sector privado de la economía por el sector público. La lógica sería muy simple: en cada momento hay una cantidad de ahorro en una economía, los déficits públicos obligan al estado a competir con las empresas privadas por esos (limitados) ahorros, lo que se traduce en subidas en los tipos de interés que harán disminuir las inversiones privadas. Para algunos de los "ortodoxos", los más extremadamente neoliberales, o sea, los austríacos, la deuda pública sería así un instrumento para conseguir de forma indirecta la sustitución de una economía capitalista por una socialista.
Para los "ortodoxos" es una predicción segura además que si el volumen de la deuda pública pasa de "cierto" límite el efecto crowding-out puede llegar a ser tan fuerte que la economía se contraiga, es decir, que en vez de que crezcan el PIB y el empleo gracias a los déficits públicos financiados con la emisión de deuda pública, el PIB y el empleo, caigan. En este caso, llegados a este nivel, la política más adecuada sería entonces disminuir el volumen de la deuda, no emitiendo deuda nueva y comprando la ya existente, disminuyendo los gastos públicos y subiendo los impuestos, políticas de austeridad que, paradójicamente, tendrían efectos expansivos. A esta posición teórica se la denominó, austeridad expansiva.
Dos afamados economistas "ortodoxos", Kenneth Rogoff y Carmen Reinhart, se propusieron allá por 2010 dar contenido empírico a esta "teoría". Se pusieron manos a ello y publicaron un artículo en que a partir de las experiencias históricas de varios países concluían que si el volumen de deuda pública superaba el umbral del 90% del PIB, había que echar freno a las políticas expansivas tradicionales si no se quería que la economía se contrajera .
Lamentablemente, para Rogoff, Reinhart y en general para todos los "ortodoxos", los hechos realmente no se congraciaban con su tesis. Unos estudiantes de la Universidad de Amherst, como trabajo académico, se dedicaron a replicar el estudio de Rogoff y Reinhart y, al hacerlo, descubrieron uno de los casos más sonados de deshonestidad intelectual de que se tiene noticia en el mundo de la academia económica. Sencillamente los datos de las experiencias históricas mostraban que un nivel de la deuda pública por encima del 90% del PIB no implicaba caídas en el PIB, sino todo lo contrario, el PIB aumentaba un 2,2%. Lo que Rogoff y Reinhart había hecho era seleccionar interesadamente los datos a su favor dejando de lado los que sustentaban la tesis contraria (lo que se conoce como "cherry-picking") y manipular las estadísticas.
Pese a ello, y aún sin apoyo empírico, la economía "ortodoxa" sigue sosteniendo (1) que, al menos a partir de cierto y desconocido nivel, la deuda pública es mala para el PIB y el empleo, y (2) que, a menos que se proceda a aplicar medidas de austeridad que frenen los déficits públicos, la dinámica de la deuda pública hará que ésta se descontrole y que inevitablemente ese desconocido límite se alcance.
Respecto a la deuda privada, para la economía "ortodoxa", ésta no plantea el menor problema macroeconómico. La razón es muy simple, la deuda privada, la que emiten o tienen las familias y empresas que necesitan de financiación exterior para sus gastos no disminuye el gasto de nadie sino todo lo contrario en la medida que usa de las rentas ahorradas o no gastadas por los ahorradores, por lo que su nivel será el resultado agregado de una infinidad de intercambios voluntarios entre ahorradores e inversores, luego siempre será la óptima si los tipos de interés no se fijan en unos mercados financieros no intervenidos.
Entran ahora en liza los "heterodoxos". Y su posición es enteramente la opuesta a la de los "ortodoxos" lo que podemos resumir en la tesis de que es el volumen de la deuda privada el que puede descontrolarse peligrosamente y afectar a la estabilidad macroeconómica, en tanto que es la deuda pública la que en esos casos ha de actuar como elemento estabilizador.
El cimiento de la posición "heterodoxa" es muy claro y ha sido tratados repetidas veces en este blog. Y es la nocióen de dinero endógeno. La idea es muy sencilla, la oferta monetaria, el stock de dinero que usamos para las transacciones económicas de todo tipo se compone del dinero legal o efectivo en manos de los agentes económicos y de los depósitos que tengan en el sistema bancario. Ahora bien, frente a los "ortodoxos", los "heterodoxos" señalan que la cantidad de depósitos que el sistema bancario puede generar no está limitada por las rentas ahorradas y colocadas en depósitos en un momento dado, sino que los bancos pueden crear nuevos depósitos mediante la concesión de créditos . Es decir, que en los modernos sistemas monetarios no son los depósitos de los ahorradores los que limitan la cantidad de créditos que los bancos pueden conceder, sino a la inversa, son los créditos los que determinan el total de depósitos, y en consecuencia la oferta monetaria. Dicho de otro modo, la oferta de dinero es elástica, los bancos crean también dinero sin que sea necesario que haya un depósito previo, crean pues dinero a partir de la nada conforme conceden créditos.
Y es que, como señalé en una entrada anterior ( https://www.rankia.com/blog/oikonomia/7067710-bancos-dinero-fragilidad-financiera ), "los bancos no son unos simples intermediarios financieros que ponen en contacto a ahorradores con inversores. Nunca cuando una persona va a una oficina de un banco a solicitar un crédito, el director le dice algo así como que espere un momento, que primero tiene que consultar a ver si hay algún nuevo depositante que haya abierto una cuenta para usar de ese fondo para financiar el préstamo que se le pide, que si no hay un fondo depositado "libre" para usar pues que lamentándolo mucho no puede concederle el crédito.
No. Los bancos tienen un papel mucho más activo en la medida que, a la hora de conceder préstamos no se encuentran restringidos o limitados por la oferta de depósitos restantes o disponibles en el sentido de no usados para otros créditos. Cierto, los depósitos crean, originan o permiten dar créditos, pero también y a la inversa, los créditos crean depósitos. Un banco puede dar todos los créditos que quiera independientemente de los depósitos que previamente tenga. Su restricción básica a la hora de conceder un préstamo no viene por la existencia de un depositante previo que ponga ese dinero en una cuenta de ahorro, dinero que luego financiará un crédito, sino por la capacidad del prestatario de devolver el préstamo que ha recibido con los correspondientes intereses".
La implicación para el tema de esta entrada es obvia: la deuda pública no tiene porqué expulsar al sector privado de la economía por la sencilla razón de que no existe un determinado stock de dinero a partir de las rentas ahorradas por el que compitan el sector público y el privado a la hora de satisfacer sus respectivas necesidades de financiación. Cierto, así pasaba en los lejanos tiempos del dinero-mercancía. En aquellos ya lejanos tiempos la cantidad de dinero estaba limitada exógenamente por la cantidad de oro, plata y otros metales acuñados en circulación, de modo que entonces sí que podía darse que las necesidades de financiación de los gobiernos limitaban la cantidad de dinero disponible para los inversores privados. Pero ese tipo de "sistema" financiero dejó de existir hace ya más de dos siglos. Es por ello de lo más sorprendente que economistas tan eruditos como los son los "ortodoxos" y que en su día a día ven como todo el mundo que el dinero hoy en dia son anotaciones contables que se pueden crear a conveniencia, todavía "razonen" como si creyeran que los bancos se comportan como si el dinero fuese en último un stock físico de unos metales de modo que si le prestan una cantidad de ese stock a unos les queda menos para prestar a otros.
En consecuencia, dado que la parte de la oferta de dinero (los depósitos) no está limitada sino que se acomoda a las necesidades que de dinero tenga la economía, la deuda pública en general no tiene efectos contractivos sobre el PIB y el empleo pues no limita la capacidad de los bancos de prestar a los inversores privados. Pero la implicación de ello es que es por contra el nivel de la deuda privada y su variación el factor clave que explicaría la inestabilidad financiera consustancial de las economías capitalistas.
La lógica es clara. Siguiendo aquí a Steve Keen, uno de los postkeynesianos que más ha trabajado en este tema, cabe decir que la parte de la demanda agregada de una economía que procede del sector privado en un periodo dado se compone de las rentas generadas (salarios más beneficios disponibles) más los nuevos créditos que concedan los bancos en ese periodo, es decir, más la variación en el stock de deuda privada, para financiar la inversión por encima de la financiada con los beneficios retenidos por las empresas. Ello quiere decir que mientras esa variación o expansión crediticia sea positiva, la demanda agregada crecerá y correspondientemente las empresas aumentarán su producción y empleo para satisfacerla, o sea que la expansión crediticia (y monetaria) genera un aumento del PIB. De una manera más formal puede decirse que si el crédito privado se expande más de lo que crece el PIB, la economía entra en una fase de expansión en dónde a la vez crecen el empleo, la producción y renta y el volumen de deuda privada tanto en términos absolutos como en relación al PIB (la correlación observada entre estas variables macroeconómicas está en torno al 85% para la economía norteamericana según Keen).
Pero las semillas de la inestabilidad y de la consiguiente fase contractiva están ya sembradas en esta fase de expansión debido a que a la vez crece la deuda privada crece lo que, desde Hyman Minsky, se conoce como fragilidad financiera.
Y es que el peso de las deudas de difícil cobro dentro del creciente stock de la deuda privada va creciendo conforme la "alegría" con la que el sector financiero se comporta en la fase de expansión financia proyectos más arriesgados. "Un sistema financiero competitivo tiene una inherente tendencia a la fragilidad financiera, es decir, que dado que los beneficios de los bancos proceden de la diferencia entre los intereses que cobran por los créditos que otorgan y los intereses de los depósitos que reciben, tienen tendencia, buscando maximizar beneficios, a pasarse de rosca y a otorgar créditos cada vez más arriesgados en el sentido de que su devolución está más sujeta a incertidumbre. Cada vendedor de un crédito hipotecario, por ejemplo, sabe que si él o su banco no lo otorga, alguno de la competencia lo hará, aunque ello suponga que el riesgo del entero sistema, la fragilidad del sistema, crece".
La fragilidad financiera se agudiza por la operación de un segundo "mecanismo" económico que podemos denominar mecanismo de Godwin-Marx , y que viene a decir que que conforme el nivel de empleo crece y cae el desempleo como consecuencia de la expansión crediticia, la capacidad negociadora de los trabajadores aumenta, suben así los salarios lo que acaba traduciéndose en una caída de los excedentes empresariales que disminuyen no solo la rentabilidad de las inversiones productivas. No es nada extraño entonces que los créditos se dirijan entonces a financiar de modo creciente las "inversiones" en los mercados financieros, es decir, los intercambios de activos, como los inmobiliarios y los bursátiles. Pero esto aumenta la fragilidad financiera de la economía porque hay una diferencia entre financiar actividades económicas productivas, aquellas que tienen por objetivo la producción de nuevos bienes y servicios valorados por las familias y empresas, y que generan por tanto más ingresos en forma de más salarios y más beneficios; y financiar actividades improductivas como lo son la compra de activos ya existentes (edificios o acciones) con el objeto de cobrar rentas por su posesión o uso o beneficiarse de las plusvalías. Es una distinción radical e importantísima que arranca en David Ricardo.
No es lo mismo ser un rentista que ser un trabajador o un empresario. La financiación de actividades productivas genera, si tiene éxito, más valor añadido lo que permite a quienes se han endeudado para llevarlas a cabo pagar no sólo el principal de los créditos sino también los intereses. Por contra, la financiación de las compras de activos, no genera nuevo valor añadido, por lo que hay un peligro cierto de que esos créditos no se vean pagados si por las razones que sea las rentas o las plusvalías de los activos comprados a crédito no crecen como esperaban quienes pidieron los créditos. Y es que cómo le va a la economía rentista depende en último extremo de cómo le va a la economía real o productiva. Ni qué decir tiene que cuando el sector financiero se decanta descaradamente a favor de la financiación de la economía rentista en detrimento relativo de la productiva, lo que está haciendo es infrafinanciar a la economía real y aumentar paralelamente la fragilidad financiera de todo el sistema, y en consecuencia, aumentar el riesgo de una crisis financiera.
Inevitablemente, tarde o temprano, la fase expansiva llega a su fin cuando se produce una contracción del crédito, es decir cuando la variación de la deuda privada se hace negativa. Entonces no sólo ocurre que la demanda agregada de la economía real disminuya generando de modo directo una crisis económica sino que el peso real de la ingente deuda privada acumulada en la fase expansiva se agranda en términos reales conforme se asiste a lo que se conoce como una deflación de la deuda , una caída de los precios de los activos consecuencia de la necesidad de liquidez de los prestatarios para pagar el servicio de los créditos que sustrajeron.
Y es que la necesidad de desapalancamiento del sector privado lleva a éste a tratar de restringir sus gastos y también a tratar de vender sus activos, lo que acelera de modo indirecto la caída en la demanda agregada y la contracción económica por lo que la fase depresiva o contractiva del ciclo se profundiza. Como observó Fisher, un "ortodoxo" al que la Gran Depresión arruinó frente a todas sus expectativas lo que le hizo "caer del caballo" de la ortodoxia neoclásica en 1933, "los mismos esfuerzos de los individuos por tratar de disminuir el peso de sus deudas lo incrementa ya que el efecto de masa de la estampida hace aumentar el valor de cada dólar que se debe . Nos encontramos entonces con la gran paradoja que, yo creo, es el principal secreto escondido de la mayor parte si no de todas las depresiones: cuanto más pagan los deudores, más deben". Y es que no todos los precios caen en una depresión. Destacadamente no cae el valor de las deudas. Si uno debe 1000€ debe aún de pagar 1000€ aunque le hayan despedido o rebajado el sueldo o, si es una empresa, aunque hayan caído sus ingresos por ventas. Suspensiones de pagos, bancarrotas son la consecuencia de este aumento en el coste real de hacer frente a las deudas.
Lo mismo mismito que sucedió en la Gran Recesión de 2008. Y, entonces, ¿ qué se puede hacer si no se quiere que la depresión se asiente con todas sus nefastas consecuencias para el bienestar de las gentes? Pues ya se sabe, lo que desde Keynes se sabe. Tirar del gasto público para estimular la demanda y comprar la mala deuda privada aunque ello suponga incrementar la deuda pública y las reservas monetarias (lo que se conoce como Quantitative Easing). Con el tiempo, una vez estabilizada la economía, el ciclo empezará de nuevo. Desapalancado el sector privado, restablecida la confianza, el crédito empezará a crecer, y pronto nuevos activos que reflejan nuevas oportunidades de inversión surgirán con renovadas promesas de rendimientos espectaculares (¿la IA?)... y la alegría financiera campará. El volumen de la deuda privada poco a poco crecerá, y con él la fragilidad financiera hasta que cuando llegue en torno a un 200% del PIB (según los estudios de Steve Keen) la "cosa" vuelva a estallar.
La salida, obviamente será más difícil si ya los volúmenes de deuda pública y la liquidez son muy elevados. Es por eso que algunos economistas como Steve Keen y Michael Hudson han propuesto recurrir a un viejísimo mecanismo que ya aparece en la Mesopotamia y en el Israel de la Antigüedad: el perdón de las deudas, el jubileo. Ni qué decir tiene que tal cosa es hoy por hoy para los "ortodoxos" la mayor de las aberraciones económicas imaginables, por más que sí que hayan estado a favor del intercambio de la "mala" deuda privada por "buena" deuda pública...pero este asunto del jubileo de la deuda es otra historia que merece ser tratada en extensión en otro post.
Es el de la deuda pública uno de los campos de batalla intelectuales más habituales donde se enfrenta irreconciliablemente la llamada economía ortodoxa, llamada así por el mero hecho de ser la corriente mayoritaria entre los economistas académicos, la conformada por los economistas neoclásicos, neokeynesianos y austríacos, frente a la minoritaria corriente heterodoxa, compuesta por postkeynesianos y marxistas. El de la deuda pública es, sin duda un tema complejo, y a él se ha hecho referencia directa en varias entradas de este blog (por ejemplo: https://www.rankia.com/blog/oikonomia/4829592-non-olet-acerca-financiacion-deuda-publica,y https://www.rankia.com/blog/oikonomia/896689-einstein-deuda-publica-vez-mas). Aquí, en esta entrada, se va a considerar la cuestión del tamaño o volumen de la deuda pública y, de paso, de la deuda del sector privado (familias y empresas), en relación a la estabilidad macroeconómica.
La posición de "los ortodoxos" está clara: la mera existencia de la deuda pública es un mal en sí, quizás necesario en el corto plazo para financiar una situación de déficit público, pero que exige la instrumentación de medidas de austeridad (disminución del gasto público y aumentos de impuestos) so pena de que su volumen tanto en términos absolutos como relativos (como porcentaje del PIB) se dispare incontrolablemente.
Y es que la mera existencia de la deuda pública supone la aparición de lo que se conoce como efecto expulsión o efecto crowding-out, denominado así porque los "ortodoxos" tienen la idea de que la emisiones de deuda pública expulsan a las empresas privadas de los mercados financieros lo que, al dificultar la inversión privada, lleva a la sustitución del sector privado de la economía por el sector público. La lógica sería muy simple: en cada momento hay una cantidad de ahorro en una economía, los déficits públicos obligan al estado a competir con las empresas privadas por esos (limitados) ahorros, lo que se traduce en subidas en los tipos de interés que harán disminuir las inversiones privadas. Para algunos de los "ortodoxos", los más extremadamente neoliberales, o sea, los austríacos, la deuda pública sería así un instrumento para conseguir de forma indirecta la sustitución de una economía capitalista por una socialista.
Para los "ortodoxos" es una predicción segura además que si el volumen de la deuda pública pasa de "cierto" límite el efecto crowding-out puede llegar a ser tan fuerte que la economía se contraiga, es decir, que en vez de que crezcan el PIB y el empleo gracias a los déficits públicos financiados con la emisión de deuda pública, el PIB y el empleo, caigan. En este caso, llegados a este nivel, la política más adecuada sería entonces disminuir el volumen de la deuda, no emitiendo deuda nueva y comprando la ya existente, disminuyendo los gastos públicos y subiendo los impuestos, políticas de austeridad que, paradójicamente, tendrían efectos expansivos. A esta posición teórica se la denominó, austeridad expansiva.
Dos afamados economistas "ortodoxos", Kenneth Rogoff y Carmen Reinhart, se propusieron allá por 2010 dar contenido empírico a esta "teoría". Se pusieron manos a ello y publicaron un artículo en que a partir de las experiencias históricas de varios países concluían que si el volumen de deuda pública superaba el umbral del 90% del PIB, había que echar freno a las políticas expansivas tradicionales si no se quería que la economía se contrajera .
Lamentablemente, para Rogoff, Reinhart y en general para todos los "ortodoxos", los hechos realmente no se congraciaban con su tesis. Unos estudiantes de la Universidad de Amherst, como trabajo académico, se dedicaron a replicar el estudio de Rogoff y Reinhart y, al hacerlo, descubrieron uno de los casos más sonados de deshonestidad intelectual de que se tiene noticia en el mundo de la academia económica. Sencillamente los datos de las experiencias históricas mostraban que un nivel de la deuda pública por encima del 90% del PIB no implicaba caídas en el PIB, sino todo lo contrario, el PIB aumentaba un 2,2%. Lo que Rogoff y Reinhart había hecho era seleccionar interesadamente los datos a su favor dejando de lado los que sustentaban la tesis contraria (lo que se conoce como "cherry-picking") y manipular las estadísticas.
Pese a ello, y aún sin apoyo empírico, la economía "ortodoxa" sigue sosteniendo (1) que, al menos a partir de cierto y desconocido nivel, la deuda pública es mala para el PIB y el empleo, y (2) que, a menos que se proceda a aplicar medidas de austeridad que frenen los déficits públicos, la dinámica de la deuda pública hará que ésta se descontrole y que inevitablemente ese desconocido límite se alcance.
Respecto a la deuda privada, para la economía "ortodoxa", ésta no plantea el menor problema macroeconómico. La razón es muy simple, la deuda privada, la que emiten o tienen las familias y empresas que necesitan de financiación exterior para sus gastos no disminuye el gasto de nadie sino todo lo contrario en la medida que usa de las rentas ahorradas o no gastadas por los ahorradores, por lo que su nivel será el resultado agregado de una infinidad de intercambios voluntarios entre ahorradores e inversores, luego siempre será la óptima si los tipos de interés no se fijan en unos mercados financieros no intervenidos.
Entran ahora en liza los "heterodoxos". Y su posición es enteramente la opuesta a la de los "ortodoxos" lo que podemos resumir en la tesis de que es el volumen de la deuda privada el que puede descontrolarse peligrosamente y afectar a la estabilidad macroeconómica, en tanto que es la deuda pública la que en esos casos ha de actuar como elemento estabilizador.
El cimiento de la posición "heterodoxa" es muy claro y ha sido tratados repetidas veces en este blog. Y es la nocióen de dinero endógeno. La idea es muy sencilla, la oferta monetaria, el stock de dinero que usamos para las transacciones económicas de todo tipo se compone del dinero legal o efectivo en manos de los agentes económicos y de los depósitos que tengan en el sistema bancario. Ahora bien, frente a los "ortodoxos", los "heterodoxos" señalan que la cantidad de depósitos que el sistema bancario puede generar no está limitada por las rentas ahorradas y colocadas en depósitos en un momento dado, sino que los bancos pueden crear nuevos depósitos mediante la concesión de créditos . Es decir, que en los modernos sistemas monetarios no son los depósitos de los ahorradores los que limitan la cantidad de créditos que los bancos pueden conceder, sino a la inversa, son los créditos los que determinan el total de depósitos, y en consecuencia la oferta monetaria. Dicho de otro modo, la oferta de dinero es elástica, los bancos crean también dinero sin que sea necesario que haya un depósito previo, crean pues dinero a partir de la nada conforme conceden créditos.
Y es que, como señalé en una entrada anterior ( https://www.rankia.com/blog/oikonomia/7067710-bancos-dinero-fragilidad-financiera ), "los bancos no son unos simples intermediarios financieros que ponen en contacto a ahorradores con inversores. Nunca cuando una persona va a una oficina de un banco a solicitar un crédito, el director le dice algo así como que espere un momento, que primero tiene que consultar a ver si hay algún nuevo depositante que haya abierto una cuenta para usar de ese fondo para financiar el préstamo que se le pide, que si no hay un fondo depositado "libre" para usar pues que lamentándolo mucho no puede concederle el crédito.
No. Los bancos tienen un papel mucho más activo en la medida que, a la hora de conceder préstamos no se encuentran restringidos o limitados por la oferta de depósitos restantes o disponibles en el sentido de no usados para otros créditos. Cierto, los depósitos crean, originan o permiten dar créditos, pero también y a la inversa, los créditos crean depósitos. Un banco puede dar todos los créditos que quiera independientemente de los depósitos que previamente tenga. Su restricción básica a la hora de conceder un préstamo no viene por la existencia de un depositante previo que ponga ese dinero en una cuenta de ahorro, dinero que luego financiará un crédito, sino por la capacidad del prestatario de devolver el préstamo que ha recibido con los correspondientes intereses".
La implicación para el tema de esta entrada es obvia: la deuda pública no tiene porqué expulsar al sector privado de la economía por la sencilla razón de que no existe un determinado stock de dinero a partir de las rentas ahorradas por el que compitan el sector público y el privado a la hora de satisfacer sus respectivas necesidades de financiación. Cierto, así pasaba en los lejanos tiempos del dinero-mercancía. En aquellos ya lejanos tiempos la cantidad de dinero estaba limitada exógenamente por la cantidad de oro, plata y otros metales acuñados en circulación, de modo que entonces sí que podía darse que las necesidades de financiación de los gobiernos limitaban la cantidad de dinero disponible para los inversores privados. Pero ese tipo de "sistema" financiero dejó de existir hace ya más de dos siglos. Es por ello de lo más sorprendente que economistas tan eruditos como los son los "ortodoxos" y que en su día a día ven como todo el mundo que el dinero hoy en dia son anotaciones contables que se pueden crear a conveniencia, todavía "razonen" como si creyeran que los bancos se comportan como si el dinero fuese en último un stock físico de unos metales de modo que si le prestan una cantidad de ese stock a unos les queda menos para prestar a otros.
En consecuencia, dado que la parte de la oferta de dinero (los depósitos) no está limitada sino que se acomoda a las necesidades que de dinero tenga la economía, la deuda pública en general no tiene efectos contractivos sobre el PIB y el empleo pues no limita la capacidad de los bancos de prestar a los inversores privados. Pero la implicación de ello es que es por contra el nivel de la deuda privada y su variación el factor clave que explicaría la inestabilidad financiera consustancial de las economías capitalistas.
La lógica es clara. Siguiendo aquí a Steve Keen, uno de los postkeynesianos que más ha trabajado en este tema, cabe decir que la parte de la demanda agregada de una economía que procede del sector privado en un periodo dado se compone de las rentas generadas (salarios más beneficios disponibles) más los nuevos créditos que concedan los bancos en ese periodo, es decir, más la variación en el stock de deuda privada, para financiar la inversión por encima de la financiada con los beneficios retenidos por las empresas. Ello quiere decir que mientras esa variación o expansión crediticia sea positiva, la demanda agregada crecerá y correspondientemente las empresas aumentarán su producción y empleo para satisfacerla, o sea que la expansión crediticia (y monetaria) genera un aumento del PIB. De una manera más formal puede decirse que si el crédito privado se expande más de lo que crece el PIB, la economía entra en una fase de expansión en dónde a la vez crecen el empleo, la producción y renta y el volumen de deuda privada tanto en términos absolutos como en relación al PIB (la correlación observada entre estas variables macroeconómicas está en torno al 85% para la economía norteamericana según Keen).
Pero las semillas de la inestabilidad y de la consiguiente fase contractiva están ya sembradas en esta fase de expansión debido a que a la vez crece la deuda privada crece lo que, desde Hyman Minsky, se conoce como fragilidad financiera.
Y es que el peso de las deudas de difícil cobro dentro del creciente stock de la deuda privada va creciendo conforme la "alegría" con la que el sector financiero se comporta en la fase de expansión financia proyectos más arriesgados. "Un sistema financiero competitivo tiene una inherente tendencia a la fragilidad financiera, es decir, que dado que los beneficios de los bancos proceden de la diferencia entre los intereses que cobran por los créditos que otorgan y los intereses de los depósitos que reciben, tienen tendencia, buscando maximizar beneficios, a pasarse de rosca y a otorgar créditos cada vez más arriesgados en el sentido de que su devolución está más sujeta a incertidumbre. Cada vendedor de un crédito hipotecario, por ejemplo, sabe que si él o su banco no lo otorga, alguno de la competencia lo hará, aunque ello suponga que el riesgo del entero sistema, la fragilidad del sistema, crece".
La fragilidad financiera se agudiza por la operación de un segundo "mecanismo" económico que podemos denominar mecanismo de Godwin-Marx , y que viene a decir que que conforme el nivel de empleo crece y cae el desempleo como consecuencia de la expansión crediticia, la capacidad negociadora de los trabajadores aumenta, suben así los salarios lo que acaba traduciéndose en una caída de los excedentes empresariales que disminuyen no solo la rentabilidad de las inversiones productivas. No es nada extraño entonces que los créditos se dirijan entonces a financiar de modo creciente las "inversiones" en los mercados financieros, es decir, los intercambios de activos, como los inmobiliarios y los bursátiles. Pero esto aumenta la fragilidad financiera de la economía porque hay una diferencia entre financiar actividades económicas productivas, aquellas que tienen por objetivo la producción de nuevos bienes y servicios valorados por las familias y empresas, y que generan por tanto más ingresos en forma de más salarios y más beneficios; y financiar actividades improductivas como lo son la compra de activos ya existentes (edificios o acciones) con el objeto de cobrar rentas por su posesión o uso o beneficiarse de las plusvalías. Es una distinción radical e importantísima que arranca en David Ricardo.
No es lo mismo ser un rentista que ser un trabajador o un empresario. La financiación de actividades productivas genera, si tiene éxito, más valor añadido lo que permite a quienes se han endeudado para llevarlas a cabo pagar no sólo el principal de los créditos sino también los intereses. Por contra, la financiación de las compras de activos, no genera nuevo valor añadido, por lo que hay un peligro cierto de que esos créditos no se vean pagados si por las razones que sea las rentas o las plusvalías de los activos comprados a crédito no crecen como esperaban quienes pidieron los créditos. Y es que cómo le va a la economía rentista depende en último extremo de cómo le va a la economía real o productiva. Ni qué decir tiene que cuando el sector financiero se decanta descaradamente a favor de la financiación de la economía rentista en detrimento relativo de la productiva, lo que está haciendo es infrafinanciar a la economía real y aumentar paralelamente la fragilidad financiera de todo el sistema, y en consecuencia, aumentar el riesgo de una crisis financiera.
Inevitablemente, tarde o temprano, la fase expansiva llega a su fin cuando se produce una contracción del crédito, es decir cuando la variación de la deuda privada se hace negativa. Entonces no sólo ocurre que la demanda agregada de la economía real disminuya generando de modo directo una crisis económica sino que el peso real de la ingente deuda privada acumulada en la fase expansiva se agranda en términos reales conforme se asiste a lo que se conoce como una deflación de la deuda , una caída de los precios de los activos consecuencia de la necesidad de liquidez de los prestatarios para pagar el servicio de los créditos que sustrajeron.
Y es que la necesidad de desapalancamiento del sector privado lleva a éste a tratar de restringir sus gastos y también a tratar de vender sus activos, lo que acelera de modo indirecto la caída en la demanda agregada y la contracción económica por lo que la fase depresiva o contractiva del ciclo se profundiza. Como observó Fisher, un "ortodoxo" al que la Gran Depresión arruinó frente a todas sus expectativas lo que le hizo "caer del caballo" de la ortodoxia neoclásica en 1933, "los mismos esfuerzos de los individuos por tratar de disminuir el peso de sus deudas lo incrementa ya que el efecto de masa de la estampida hace aumentar el valor de cada dólar que se debe . Nos encontramos entonces con la gran paradoja que, yo creo, es el principal secreto escondido de la mayor parte si no de todas las depresiones: cuanto más pagan los deudores, más deben". Y es que no todos los precios caen en una depresión. Destacadamente no cae el valor de las deudas. Si uno debe 1000€ debe aún de pagar 1000€ aunque le hayan despedido o rebajado el sueldo o, si es una empresa, aunque hayan caído sus ingresos por ventas. Suspensiones de pagos, bancarrotas son la consecuencia de este aumento en el coste real de hacer frente a las deudas.
Lo mismo mismito que sucedió en la Gran Recesión de 2008. Y, entonces, ¿ qué se puede hacer si no se quiere que la depresión se asiente con todas sus nefastas consecuencias para el bienestar de las gentes? Pues ya se sabe, lo que desde Keynes se sabe. Tirar del gasto público para estimular la demanda y comprar la mala deuda privada aunque ello suponga incrementar la deuda pública y las reservas monetarias (lo que se conoce como Quantitative Easing). Con el tiempo, una vez estabilizada la economía, el ciclo empezará de nuevo. Desapalancado el sector privado, restablecida la confianza, el crédito empezará a crecer, y pronto nuevos activos que reflejan nuevas oportunidades de inversión surgirán con renovadas promesas de rendimientos espectaculares (¿la IA?)... y la alegría financiera campará. El volumen de la deuda privada poco a poco crecerá, y con él la fragilidad financiera hasta que cuando llegue en torno a un 200% del PIB (según los estudios de Steve Keen) la "cosa" vuelva a estallar.
La salida, obviamente será más difícil si ya los volúmenes de deuda pública y la liquidez son muy elevados. Es por eso que algunos economistas como Steve Keen y Michael Hudson han propuesto recurrir a un viejísimo mecanismo que ya aparece en la Mesopotamia y en el Israel de la Antigüedad: el perdón de las deudas, el jubileo. Ni qué decir tiene que tal cosa es hoy por hoy para los "ortodoxos" la mayor de las aberraciones económicas imaginables, por más que sí que hayan estado a favor del intercambio de la "mala" deuda privada por "buena" deuda pública...pero este asunto del jubileo de la deuda es otra historia que merece ser tratada en extensión en otro post.
