Los inversores que estén considerando la opción de invertir en ETFs, pueden elegir entre dos tipos de ETFs, los de réplica física y los de réplica sintética.
En este artículo os explicaremos qué son y en qué se diferencian, pero si antes de seguir leyendo quieres un poco más de contexto acerca de los ETFs te dejo aquí otros articulos para ponerte en contexto.
El objetivo de un ETF es seguir lo más fielmente posible a su índice para dar al inversor un retorno con el menor tracking error.
El tracking error o error de seguimiento mide la desviación estándar de las diferencias entre el rendimiento del ETF y el rendimiento de su índice.
Los índices son representaciones teóricas de una canasta de activos que no llevan incluidos los costes operativos de negociar los subyacentes. Estos costes pueden ser:
Comisión de compra/venta
Spread
Liquidez
Poca profundidad del mercado
Equipo gestor y de cumplimiento
Impuestos
Todos los puntos anteriores crean una diferencia entre el desempeño del índice y del ETF que lo sigue, a la cual se le llama tracking error. Para disminuirlo existen diferentes métodos de replicar un índice los cuales vamos a explicar de una manera sencilla.
ETF de réplica física
Los ETFs de réplica física, tienen como objetivo mantener total o parcialmente los activos subyacentes de un índice. Las técnicas de réplica física que podemos encontrar son tres:
Réplica completa
Un ETF de réplica física completa, el más común, consiste en adquirir todos los valores del índice de acuerdo con la ponderación del mismo.
Por ejemplo, un ETF que tiene como objetivo replicar el S&P500, tendrá una cartera formada por los mismos activos que el índice S&P 500 y con los mismos pesos.
Este tipo de réplica funciona bien para mercados muy líquidos y/o con mucha profundidad y/o con un índice que sigue pocas acciones. Por ejemplo, funciona bien para el VOO y SPY porque son relativamente pocas acciones, muy líquidas todas ellas y en uno de los mercados con mayor profundidad del mundo, es decir, se pueden absorber posiciones de compra/venta muy grandes sin que el precio se vea afectado.
Debido a mayores costes operativos en este tipo de réplica, usualmente los gestores o emisores de ETFs utilizan el préstamo de valores para disminuir esta carga.
Réplica por Muestreo
La técnica por muestreo busca escoger una muestra representativa del índice, escogiendo solo a los subyacentes necesarios para que el ETF tenga un desempeño lo más cercano posible al índice. De esta forma se ahorran algunos de los costes que ya mencioné, por ejemplo, spread, liquidez y profundidad.
Una de las formas de hacer este muestreo es la estratificada, la cual busca dividir al índice en diferentes subconjuntos representativos de algún factor (PER, capitalización, etc) o sector, y solo escoger los subyacentes más representativos de cada uno.
Se puede hacer a discreción del gestor o de forma cuantitativa
Aquí el inconveniente es que tal vez esta muestra no sea tan diversificada como el índice o que solo sea representativa bajo algunas circunstancias o que caigamos en la falacia ergódica o de división.
Réplica por Optimización
En la técnica de réplica por optimización se utilizan modelos estadísticos para encontrar correlaciones entre los distintos activos del índice, sus factores y otras variables, y así formar una cartera más eficiente, robusta y probada que la del simple muestreo, y usualmente es hecha por un algoritmo. Aquí no solo se busca ahorrar algunos costes, sino incluso hacer que la réplica tenga un mejor desempeño.
ETFs réplica física
Estos dos métodos, muestreo y optimización, son utilizados generalmente por ETFs que siguen a un índice con una cesta de activos muy amplia y/o con activos poco líquidos y/o en mercados poco profundos, ya que replicar totalmente la cartera puede ser difícil o muy cara.
Por ejemplo: algunos índices de renta fija como el Bloomberg Barclays Global Aggregate Index, que está compuesto por 26.264 activos, usan réplica por muestreo estratificado.
¿Os podríais imaginar tener que replicar el índice completo? Sería costoso y poco rentable, y por lo tanto, el tracking error también será mayor.
En cambio, los ETFs de réplica sintética son más complejos, tienen el mismo objetivo de replicar un índice de referencia, pero no adquieren los activos subyacentes del índice, sino que usan derivados financieros, concretamente swaps, para alcanzar ese objetivo.
Un swap es un contrato en donde dos partes acuerdan intercambiar los beneficios futuros de dos instrumentos financieros cuyo valor depende de otro.
El funcionamiento es el siguiente, el ETF entra en un contrato de swap con una o varias contrapartes, generalmente, bancos de inversión. En este contrato de swap, la contraparte acuerda pagar el retorno del índice antes de comisiones y costos. De esta forma, el emisor del ETF transfiere el riesgo del tracking error a un tercero.
Este método es más conveniente para ETFs que siguen mercados muy amplios y/o poco líquidos y/o poco profundos o con estrategias más complejas, ya que se ahorra muchos de los costes operativos que escribimos al inicio del artículo. Por ejemplo, mercados emergentes o frontera o temáticas muy de nicho.
También son capaces de seguir mercados que no se pueden con los ETFs de réplica física o es muy difícil y costoso, como materias primas, divisas, volatilidad, apalancamiento e inversos.
Obviamente nada es gratis. Esta ventaja viene con el riesgo extra de contraparte. En el préstamo de valores que hacen algunos emisores de ETFs de réplica física, también existe el riesgo contraparte, y lo minimizan exigiendo al prestatario un colateral (casi siempre en renta fija con grado de inversión) por arriba del valor del activo prestado, y que se valúa todos los días a precio de mercado y que es depositado con un custodio independiente.
En el caso de la réplica sintética con swaps, tenemos que dividirlos en dos tipos dependiendo de cómo gestionan este riesgo contraparte:
Swap Financiado:
En este tipo de réplica el emisor del ETF deposita a la contraparte los flujos obtenidos de la creación de unidades. La contraparte se compromete a dar el retorno del índice antes de comisiones y costos, y también deposita un colateral con un custodio independiente que lo retiene en beneficio del emisor del ETF. Este colateral pueden ser activos de diferentes clases.
El colateral debe ser diversificado, y al igual que con el préstamo de valores, se exige que su valor sea mayor al del activo que está respaldando y que sea valuado diariamente a precio de mercado.
Swap no Financiado
En este tipo de réplica, el emisor del ETF también deposita a la contraparte los flujos obtenidos de la creación de unidades. Y también recibe un colateral que se deposita con un custodio independiente que lo retiene en beneficio del emisor del ETF. Y el colateral tiene el mismo tratamiento y características que con el swap financiado.
La diferencia aquí es que el emisor del ETF i)crea físicamente una canasta de activos o ii)la adquiere de la contraparte del swap llamada cesta sustitutiva. Dicha canasta no necesariamente es la misma que la del índice del ETF. El emisor del ETF se compromete a entregar los retornos de esa canasta a la contraparte del swap, y a cambio la contraparte le entregará los retornos del índice antes de comisiones. Aquí también hay un custodio independiente que resguarda esa canasta sustitutiva de activos.
Para ambas réplicas sintéticas, financiada y no financiada, la regulación UCITS exige que el riesgo contraparte esté diversificado, ya que limita a cada contraparte a solo tener el 10% de los activos del ETF. También existen otras medidas para minimizar este riesgo como: pedir un colateral mayor valuado diariamente y resetear el swap diariamente.
Pongamos un ejemplo práctico:
Los principales emisores de ETFs sintéticos en Europa son Barclays, Xtrackers y Amundi (que adquirió a Lyxor). Para este ejemplo escogemos un ETF de Xtrackers: S&P 500 Swap UCITS ETF. Accedemos a la información de este producto y nos encontramos con lo siguiente.
Réplica del S&P 500 Swap UCITS ETF
Fuente: Xtracker
Si comparamos la cartera del índice y la cartera del ETF, vemos que hay diferencias en la composición:
Cartera del índice S&P500
Desglose por sectores SP500
Principales posiciones SP500
Cartera la cesta sustitutiva
La primera diferencia es que la exposición a USA es del 76% Vs un 99% del SP500.
Distribución por países Xtrackers S&P 500 Swap UCITS ETF
Aquí el desglose sectorial: Desglose por sectores Xtrackers S&P 500 Swap UCITS ETF
Y aquí las principales posiciones que también difieren con las del índice SP500: Principales posiciones Xtrackers S&P 500 Swap UCITS ETF
Este ETF funcionaría de la siguiente forma. Entra en un contrato de swap con distintas contrapartes (según su folleto Barclays, J.P. Morgan y Morgan Stanley). Si, la rentabilidad generada por la cartera sustitutiva del ETF es inferior a la del índice que replica, es decir, el S&P 500, el ETF tendrá que pagar a las contrapartes la diferencia. De la misma forma, si la rentabilidad obtenida por el índice es inferior que la cartera sustitutiva del ETF, entonces las contrapartes deberán de abonar la diferencia.
Los activos bajo gestión (AUM) de los ETFs sintéticos han crecido bastante en Europa, a pesar del retroceso que tuvieron el año pasado.
Activos Bajo Gestión ETFs sintéticos Vs réplica física
Pros
Menor Tracking Error
Menores costes internos
Menores comisiones
Contras
Mayor riesgo contraparte
Uso de derivados financieros
No recomendables para Largo Plazo
Opinión Gaspar:
Hace 13 años escribí un artículo alertando sobre algunos de los riesgos de los ETFs sintéticos, entre ellos el de contraparte. En aquel tiempo, era algo de lo que no se hablaba en los foros ni redes, pero sí dentro de la comunidad profesional dedicada a los ETFs.
Yo quise traer el tema al conocimiento de los rankianos para que tomáramos decisiones mejor informadas. Pero después comencé a ver que se les satanizaba un poco a los ETFs sintéticos, y aunque sí tenían mucho más riesgo en aquella época que ahora, tampoco quería decir que no sirvieran para nada.
Lo bueno es que con el pasar de los años las autoridades se pusieron las pilas e implementaron una serie de regulaciones y directrices para minimizar los riesgos de los ETFs sintéticos, sobre todo el de contraparte, que gracias a directiva UCITS, ahora se deben de tener al menos 10 contrapartes.
El día de hoy, el riesgo contraparte de los ETFs sintéticos, aunque es mayor que en los ETFs de réplica física, sí ha disminuido y es bastante menor que hace 13 años. Es por esta razón y por los beneficios que he comentado, que son sugeribles cuando queremos tener exposición a mercados con subyacentes poco líquidos y demasiado numerosos. Por ejemplo, los de Renta Fija, y mas, los de RF emergente o incluso High Yield. También sirve muy bien para seguir Emergentes y Frontera como región o los países individuales.
Por ejemplo, va a ser más eficiente, barato y con menor tracking error usar el ETF Xtrackers MSCI EM Europe, Middle East and Africa ESG Swap UCITS para tener exposición a esos mercados, que con un ETF de réplica física. Y ya ni se diga si quieres comprar las acciones de forma individual por nuestra cuenta.
Generalmente tienen menos tracking error. Y sirven muy bien para mercados poco líquidos y/o índices que siguen a muchos subyacentes.
La regulación ha mejorado bastante. Y no los usaría para largo plazo, pero sí para mediano plazo y siempre estar revisando la calidad crediticia de las contrapartes.
Conocí los sintéticos hace 4 años leyendo a @marcos-luque y @gaspar. Aunque por lo general rebajan bastante los costes sobre todo en tipos de activos más raros como los de renta variable emergente, introducen un tema de confianza que el inversor debe ser consciente. Acá la clave es que cada parte de los swap cumpla su parte y no se produzcan quiebras.
Tocará leer algún estudio sobre la calidad de la réplica del índice de este tipo de productos
