Los inversores que estén considerando la opción de invertir en ETFs, pueden elegir entre dos tipos de ETFs, los de réplica física y los de réplica sintética. En este artículo os explicaremos qué son y en qué se diferencian.
El objetivo de un ETF es seguir lo más fielmente posible a su índice para dar al inversor un retorno con el menor tracking error.
Los índices son representaciones teóricas de una canasta de activos que no llevan incluidos los costes operativos de negociar los subyacentes. Estos costes pueden ser:
- comisión de compra/venta
- spread
- liquidez
- poca profundidad del mercado
- equipo gestor y de cumplimiento
- impuestos
Todos los puntos anteriores crean una diferencia entre el desempeño del índice y del ETF que lo sigue, a la cual se le llama tracking error. Para disminuirlo existen diferentes métodos de replicar un índice.
ETF de réplica física
Los ETFs de réplica física, tienen como objetivo mantener total o parcialmente los activos subyacentes de un índice. Las técnicas de réplica física que podemos encontrar son tres:
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Réplica completa
Un ETF de réplica física completa, el más común, consiste en adquirir todos los valores del índice de acuerdo con la ponderación del mismo. Por ejemplo, un ETF que tiene como objetivo replicar el S&P500, la cartera de ese ETF tiene que estar formada por los mismos activos que el índice S&P 500 con los mismos pesos.
Este tipo de réplica funciona bien para mercados muy líquidos y/o con mucha profundidad y/o con un índice que sigue pocas acciones. Por ejemplo, funciona bien para el VOO y SPY porque son relativamente pocas acciones, muy líquidas todas ellas y en uno de los mercados con mayor profundidad del mundo, es decir, se pueden absorber posiciones de compra/venta muy grandes sin que el precio se vea afectado.
Debido a mayores costes operativos en este tipo de réplica, usualmente los gestores o emisores de ETFs utilizan el préstamo de valores para disminuir esta carga.
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Réplica por Muestreo
La técnica por muestreo busca escoger una muestra representativa del índice, escogiendo solo a los subyacentes necesarios para que el ETF tenga un desempeño lo más cercano posible al índice. De esta forma se ahorran algunos de los costes que ya mencioné, por ejemplo, spread, liquidez y profundidad.
Una de las formas de hacer este muestreo es la estratificada, la cual busca dividir al índice en diferentes subconjuntos representativos de algún factor (PER, capitalización, etc) o sector, y solo escoger los subyacentes más representativos de cada uno. Se puede hacer a discreción del gestor o de forma cuantitativa.
Aquí el inconveniente es que tal vez esta muestra no sea tan diversificada como el índice o que solo sea representativa bajo algunas circunstancias o que caigamos en la falacia ergódica o de división.
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Réplica por Optimización
En la técnica de réplica por optimización se utilizan modelos estadísticos para encontrar correlaciones entre los distintos activos del índice, sus factores y otras variables, y así formar una cartera más eficiente, robusta y probada que la del simple muestreo, y usualmente es hecha por un algoritmo. Aquí no solo se busca ahorrar algunos costes, sino incluso hacer que la réplica tenga un mejor desempeño.
Estos dos métodos, muestreo y optimización, son utilizados generalmente por ETFs que siguen a un índice con una cesta de activos muy amplia y/o con activos poco líquidos y/o en mercados poco profundos, ya que replicar totalmente la cartera puede ser difícil o muy cara, por ejemplo: algunos índices de renta fija como el Bloomberg Barclays Global Aggregate Index, un índice de renta fija, está compuesta por 26.264 activos ¿os podríais imaginar tener que replicar el índice completo? Sería costoso y poco rentable, y como consecuencia, el tracking error también será mayor.
Veamos un ejemplo.
El siguiente ETF de Global X ETFs, anuncia que replica al índice Solactive Global Lithium Index.
Si comparamos los activos de este ETF y los del índice, veremos que son los mismos:
Global X Lithium & Battery Tech ETF (LIT)
Solactive Global Lithium Index
ETF de réplica sintética
En cambio, los ETFs de réplica sintética son más complejos, tienen el mismo objetivo de replicar un índice de referencia, pero no adquieren los activos subyacentes del índice, sino que usan derivados financieros, concretamente swaps, para alcanzar ese objetivo.
El funcionamiento es el siguiente, el ETF entra en un contrato de swap con una o varias contrapartes, generalmente, bancos de inversión. En este contrato de swap, la contraparte acuerda pagar el retorno del índice antes de comisiones y costos. De esta forma, el emisor del ETF transfiere el riesgo del tracking error a un tercero.
Este método es más conveniente para ETFs que siguen mercados muy amplios y/o poco líquidos y/o poco profundos o con estrategias más complejas, ya que se ahorra muchos de los costes operativos que escribimos al inicio del artículo. Por ejemplo, mercados emergentes o frontera o temáticas muy de nicho. También son capaces de seguir mercados que no se pueden con los de réplica física o es muy difícil y costoso, como materias primas, divisas, volatilidad, apalancamiento e inversos.
Obviamente nada es gratis. Esta ventaja viene con el riesgo extra de contraparte.
En el préstamo de valores que hacen algunos emisores de ETFs de réplica física, también existe el riesgo contraparte, y lo minimizan exigiendo al prestatario un colateral (casi siempre en renta fija con grado de inversión) por arriba del valor del activo prestado que se valúa todos los días a precio de mercado y que es depositado con un custodio independiente.
En el caso de la réplica sintética con swaps, tenemos que dividirlos en dos tipos dependiendo de cómo gestionan este riesgo contraparte:
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Swap Financiado:
En este tipo de réplica el emisor del ETF deposita a la contraparte los flujos obtenidos de la creación de unidades. La contraparte se compromete a dar el retorno del índice antes de comisiones y costos, y también deposita un colateral con un custodio independiente que lo retiene en beneficio del emisor del ETF. Este colateral pueden ser activos de diferentes clases.
El colateral debe ser diversificado, y al igual que con el préstamo de valores, se exige que su valor sea mayor al del activo que está respaldando y que sea valuado diariamente a precio de mercado.
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Swap no Financiado
En este tipo de réplica, el emisor del ETF también deposita a la contraparte los flujos obtenidos de la creación de unidades. Y también recibe un colateral que se deposita con un custodio independiente que lo retiene en beneficio del emisor del ETF. Y el colateral tiene el mismo tratamiento y características que con el swap financiado.
La diferencia aquí es que el emisor del ETF i)crea físicamente una canasta de activos o ii)la adquiere de la contraparte del swap llamada cesta sustitutiva. Dicha canasta no necesariamente es la misma que la del índice del ETF. El emisor del ETF se compromete a entregar los retornos de esa canasta a la contraparte del swap, y a cambio la contraparte le entregará los retornos del índice antes de comisiones. Aquí también hay un custodio independiente que resguarda esa canasta de activos.
Para ambas réplicas sintéticas, financiada y no financiada, la regulación UCITS exige que el riesgo contraparte esté diversificado, ya que limita a cada contraparte a solo tener el 10% de los activos del ETF. También existen otras medidas para minimizar este riesgo como: pedir un colateral mayor valuado diariamente, resetear el swap diariamente.
Pongamos un ejemplo práctico:
Los principales emisores de ETFs sintéticos en Europa son Barclays, Xtrackers y Lyxor. Para este ejemplo escogemos un ETF de Xtrackers: S&P 500 Swap UCITS ETF. Accedemos a la información de este producto y nos encontramos con la siguiente información.
Fuente: Xtracker
Si comparamos la cartera del índice y la cartera del ETF, vemos que hay diferencias en la composición:
Cartera del índice S&P500
Cartera la cesta sustitutiva
Este ETF funcionaría de la siguiente forma. Entra en un contrato de swap con distintas contrapartes (según su folleto Barclays, J.P. Morgan y Morgan Stanley). Si, por ejemplo, la rentabilidad generada por la cartera del ETF es inferior a la del índice que replica, es decir, el S&P 500, el ETF tendrá que pagar a las contrapartes la diferencia. De la misma forma, si la rentabilidad obtenida por el índice es inferior que la cartera del ETF, las contrapartes deberán de abonar la diferencia.
No son muchos los ETFs de réplica sintética en el mercado. En Europa sólo representan el 16% del mercado de ETFs y en EE.UU únicamente un 1% (datos de 2020).
