La pregunta que todos se hacen y nadie obtiene respuesta, salvo en reiterar una y otra vez, los datos que publican las noticias, que no ofrecen ninguna justificación a la caída del precio de la acción, y la mayoría no acaban de entender.Si unos auditores dicen que esto vale X, esto tiene que valer X. Si un experto en valoraciones dice que esto vale X, esto tiene que valer X.Si en las noticias sale que esto vale X, esto tiene que valer X. No, eso no es así, esto es bolsa, el dinero es interesado, tenemos que aprender, y tenemos que saber donde nos metemos, y con conocimientos, evaluar si interesa el riesgo, los minoristas no somos mas listos que el mercado, el mercado es sabio, y a menudo se queda con tu dinero, sabe como piensas, sabe como actúas, y sabe como quedarse con tu dinero.Las preguntas que surgen son mas o menos las siguientes: ¿Por qué la cotización de Substrate AI está donde está, si el valor teórico de sus partes parece ser muchísimo mayor? ¿Por qué los minoristas vemos una acción infravalorada, y el mercado no lo ve?¿Dónde están los inversores institucionales, si tan claro esta el valor de la empresa?Pues bien, hoy voy a intentar darle respuesta, a este tipo de preguntas, que en si, son lo mismo.El mercado desconfía de lo que no entiende, y la estructura de esta empresa es un verdadero laberinto. La baja cotización se debe a que se aplica un enorme descuento por la complejidad de sus estructuras y los potenciales conflictos de interés, debido principalmente a los siguientes puntos:El primer pilar es la opaca red de asesores y vehículos de I+D. Aquí destaca Grant Thornton: la red que fue Asesor Registrado en la salida a bolsa es la misma que fundó, administra y es (presumiblemente) socia en MOGOR AIE, donde ahora Substrate AI es el otro socio principal. El segundo pilar es Asset and Capital Advisors (antes Impulse): la entidad que gestiona las ampliaciones de capital de Substrate AI (y cuyo representante, Jesús María Hidalgo Quesada, fue consejero de la propia Substrate AI), es a su vez socia y administradora de TRINITY 2022 AIE, otro vehículo clave de I+D para Substrate AI.Otro punto son los flujos financieros circulares. Substrate AI capitaliza como activo millones de euros en costes de I+D que desarrolla a través de estas AIEs y, al mismo tiempo, les factura y reconoce ingresos con margen por esos mismos servicios. Este circuito genera dudas sobre la calidad de los ingresos. El que realmente saca dinero de aqui es SubgenFinalmente, el valor "real" es una promesa a futuro. Y aquí está el mayor riesgo. El valor de casi todos los grandes activos del grupo (4D Médica, Subgen, las filiales vendidas como Fleebe, y demás empresas) está totalmente basado en proyecciones. (Explico más abajo lo que son las proyecciones). Esto crea incertidumbre. Analicemos dos piezas clave :Primero, la valoración de 4D Médica (39 millones de euros), que es un valor para su salida a bolsa futura y se basa enteramente en esas proyecciones. (Explico más abajo lo que son las proyecciones)Segundo, y aquí una nota importante (disculpad si en el post anterior dije que Fleebe era la siguiente, se me fue la pinza, tengo demasiados datos en la cabeza). Fleebe ya no es nuestra, pero su venta es clave para entender el valor actual. Me refiero al famoso cobro de 23 millones de euros sobre Subgen AI. Para que nadie se líe, esto no es un beneficio operativo, es el resultado de una venta y la escisión de Subgen.La historia, en resumen, fue así:Paso 1 (La Estructura): La matriz española, Substrate AI S.A., era dueña de su filial en UK, Subgen AI Ltd., y esta, a su vez, era dueña de la división de RRHH (el proyecto Fleebe fusionado con la empresa británica adquirida, Ifit Solutions).Paso 2 (La Venta): La filial de UK, Subgen AI Ltd., fue la que vendió la división de RRHH a un comprador externo e independiente.Paso 3 (La Deuda Interna): El dinero de la venta lo recibió Subgen AI Ltd. en UK. La matriz española (Substrate AI S.A.) le ordenó entonces que le traspasara ese dinero. Esa orden es lo que crea la deuda interna y el derecho de cobro de 23 millones de euros.Resumiendo, Subgen se quedo la pasta, y nos extendió un talón a cobrar, con fecha indefinida.Explicación de las proyecciones, esto es muy importante:¿Qué son y cómo se calculan esas "Proyecciones"?Imaginemos una receta.Primero, el ingrediente base (lo que sabes hoy): partes de datos reales. ¿Cuánto vendes ahora? ¿Cuántos clientes tienes? ¿Cuánto pagas de alquiler y sueldos?Segundo, el ingrediente clave (las suposiciones): aquí está el "truco", atentos al "truco" porque lo vais a ver, una y otra, y otra, y otra vez, en la bolsa. Para valorar las diferentes partes del entramado societario de Substrate AI, como 4D Médica, Subgen AI, o las filiales que se vendieron como Fleebe.ai, se hace lo mismo: se imaginan sus futuros y se hacen suposiciones. Por ejemplo, para 4D Médica: "Suponemos que en 2026 nos darán el permiso para vender en Europa y conseguiremos 50 hospitales como clientes. Suponemos que cada hospital nos pagará X euros al año. Para lograrlo, supondremos que tendremos que contratar a 10 comerciales y gastar Y en marketing."Suponemos, suponemos, suponemos, todo se basan en suposiciones,, es algo "subjetivo" y no es "tangible". Tercero, la cocción (las mates): simplemente restas los gastos futuros a las ventas futuras y obtienes la ganancia que esperas tener cada año.¿Y cómo se convierte esa ganancia futura en valor HOY?Aquí entra la "máquina del tiempo". Piensa en esto: 1.000 euros en tu bolsillo hoy valen más que la promesa de 1.000 euros dentro de 5 años, porque el futuro es incierto.Para valorar estas empresas, traemos todas esas ganancias futuras que hemos proyectado al PRESENTE, con sus datos reales, y sus datos supuestos, les aplicamos un "castigo" o "descuento" por el riesgo (el "Factor Miedo"), pero traemos ese valor de dentro de 5 años, que hemos calculado en la receta, a la fecha actual. El "Factor Miedo" para una empresa como 4D Médica es alto: ¿Y si no consiguen el permiso regulatorio? ¿Y si los hospitales no compran? ¿Y si un competidor es mejor? Se aplica ese "castigo" a cada ganancia futura (cuanto más lejana, mayor es el castigo). La suma de todas esas ganancias futuras ya "castigadas" y traídas al presente es el valor que se le da hoy a esa parte del negocio. Así es como se llega a valoraciones como los 39 millones de euros para 4D Médica o como se justificó en su día el precio de venta de filiales como Fleebe.ai.Es crucial entender esto: estas valoraciones no son lo que vale hoy, sino lo que sus promotores dicen que valdrá en el futuro. Es exactamente el mismo método que se usó para valorar a la propia Substrate cuando salió a bolsa y ya vemos que es lo que tenemos hoy. La cruda realidad del mercado es que estas proyecciones futuras, muy a menudo, no se hacen realidad, o tardan mucho más de lo previsto. Por eso el mercado aplica el "Factor Miedo" con tanta fuerza.¿Cuando se cree el mercado esas proyecciones? Cuando esas proyecciones se han hecho realidad en el pasado, y la empresa ha demostrado que sus proyecciones, sus suposiciones, se han convertido en realidad y hoy por hoy, no es lo que esta ocurriendo en esta empresa, ni en todas las demás valoraciones. De hecho, y para que se vea la importancia de esto, ya lo he dicho varias veces, el propio auditor actual de la compañía, Ernst & Young (EY), ha marcado la "Valoración del inmovilizado intangible" y el "Registro y valoración de gastos de desarrollo" (que se basan enteramente en estas proyecciones) como "Cuestiones Clave de Auditoría" en su último informe. Esto es, básicamente, el auditor diciendo: "Ojo, esta es una de las áreas más complejas y sujetas a juicio de todas las cuentas, y le hemos prestado una atención especial".El que pase por alto este punto, es una persona interesada, cuando el propio auditor, hace mención como punto clave dentro de su auditoria. ¿Por qué lo hace? Porque así se cubre las espaldas, no esta diciendo que esas proyecciones son exageradas, o no son validas, sino que es un punto crucial, a tener en cuenta, es un "cubrirse las espaldas", y pone de manifiesto que es la propia empresa la que hace esas valoraciones, y que si dichas valoraciones son comprobadas periódicamente por la empresa, y en caso de ser necesarias deterioradas. Por ejemplo, tengo en ojo para entrar, Atrys Health, el año pasado 2024, deterioro un total de 18,27 millones de euros durante el año 2024, es decir, desaparecieron 18,27 millones en un 'lo mismo hoy está, que mañana no está".De proyectos de desarrollo fueron 11,82 millones de euros, La compañía dio de baja varios proyectos de investigación y desarrollo al concluir que existían "dudas razonables acerca del éxito técnico o rentabilidad económico-comercial de dichos proyectos" Repito 'lo mismo hoy está, que mañana no está"Entonces, ¿Qué Tenemos Realmente Hoy sobre la Mesa?Antes de terminar, vamos a resumir de forma exhaustiva los activos y proyectos concretos que tiene Substrate AI en este momento, que son la base de cualquier valoración:La Joya de la Corona, así la llaman: 4D Médica. La filial de salud, que es el activo estrella. Está en proceso de salir a la Bolsa con una valoración acordada de 39 millones de euros, por proyecciones, que ya hemos explicado con anterioridad.El Holding Estratégico y su "Pagaré": Subgen AI Ltd. La filial británica, de la que Substrate AI posee un 20,75%. Esta participación es un activo clave, ya que esta filial es la propietaria del derecho de cobro de la venta de Fleebe, y por tanto, la que canalizará los 23 millones de euros a la matriz. Y me reitero, Subgen se quedo la pasta, y no la devuelve.El Gran Proyecto de Futuro: El Centro de Datos. Un proyecto de infraestructura de 100 millones de euros de inversión que ya tiene una subvención confirmada de 19,4 millones de euros por parte del Gobierno de España (PERTE Chip), solo faltan 80 millones para conseguir los 20. No me pregunto de donde van a sacar 80M, sino de que forma van a sacar 80MLa I+D en Balance: El Inmovilizado Intangible. A cierre de 2024, la compañía tenía 14,3 millones de euros en gastos de desarrollo capitalizados ("Desarrollo" + "En curso"). Este es el valor contable de la inversión en tecnología. Pero.. este activo es 'etéreo'. Son costes de proyectos (sueldos de programadores, etc.) que se han puesto en el balance con la esperanza de que la I+D tenga éxito, he puesto antes el ejemplo de Atrys Health. Si mañana la empresa decide que uno de esos proyectos no es viable o no va a generar dinero, está obligada a darlo de baja inmediatamente a través de un 'deterioro', que es una pérdida directa en la cuenta de resultados. Por eso 'lo mismo hoy está, que mañana no está'. Su valor depende al 100% del éxito futuro y continuado del proyecto.El Motor que Funciona: El Negocio Core. El conjunto de sus otras verticales (Fintech, Agritech, etc.) que, según sus últimas cuentas, ya genera más de 25 millones de euros en ingresos y es rentable, y que el mercado duda, por lo explicado arriba, por ese flujo de dinero circulante.Invitación FinalLa cotización de Substrate AI es baja porque el mercado ve el complejo entramado de relaciones y desconfía profundamente de la "película de futuro" que se ha escrito con las proyecciones, aplicándole un "Factor Miedo" muy elevado a cualquier promesa de valor.Por eso, mi intención con este post es abrir una ronda de preguntas real. Os invito a que preguntéis lo que queráis sobre estos datos, y no os dejéis llevar por comentarios interesados que solo se basan en proyectos futuros o en expectativas, sin análisis de datos, que, como hemos visto, pueden ser reales mañana o una simple quimera.La bolsa no es sumo esto, y aquello, y esto es el resultado, en bolsa hay que saber si lo que suma, realmente acabara sumando, o acabara restándose, la bolsa en gran medida es confianza, y si el mercado no tiene confianza, no entrara en tu acción, Copio y pego; como esa mil y una, ya seas VALUE, AT, o lo que fueses: En 2025, estudios recientes indican que un alto porcentaje de inversores minoristas pierden dinero en bolsa. Por ejemplo, MyNewTrading.com menciona que el 97% de los traders intradía experimentan pérdidas, con solo el 3% obteniendo ganancias. Además, algunos estudios revelan que hasta el 80% de las salidas a bolsa de la última década han registrado pérdidas o han sido excluidas. La clave es entender la estructura que hay detrás. Así que preguntad, cuestionad y analicemos juntos con los datos sobre la mesa, y no os dejéis llevar solo por las cifras sin explicación de lo que hay detrás.Aprender a desenmarañar, lo que vais a ver muy a menudo en bolsa, las proyecciones o las expectativas, aquello que en general, no se puede tocar, que son aquellas valoraciones o aquellos activos que hacen aumentar el valor real de HOY, con valores basados en previsiones FUTURAS, y que algunas veces se cumplen, y otras en su mayoría, no, y acaban deteriorándose, 'lo mismo hoy está, que mañana no está", y de este tipo de valoraciones se nutre sobre todo el BME GROWTH, y más allá. El que no tenga en cuenta esas cosas, acabara sin un euro, es una lección que aprendí hace años, y es vital, comprenderla, y entender, que lo mas importante es el dinero que entra en el cajón, no el dinero que dicen que entrara en el cajón.xD
