vertigo
21/07/20 13:43
Ha respondido al tema AzValor Internacional: seguimiento y opiniones
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Y el archivo adjunto: Si lo miramos a más largo plazo, podemos observar cómo su comportamiento también ha sido sustancialmente superior. En los últimos 20 años, desde el 31/12/99, el oro ha obtenido una rentabilidad acumulada del 542% (TAE 9,5%) frente a un 124% del S&P500 (TAE 4%) Pero el momento para invertir a los precios adecuados es algo fundamental. Desde el 2009, después de la GCF (Gran Crisis Financiera), momento en el que los mercados tocan mínimos, presentándose una gran oportunidad de inversión, el oro venía de años de fuertes revalorizaciones, llegando a los 1.900$ la onza en 2011. De esta manera y por tanto si hacemos la comparativa desde los mínimos de 2009, el oro sólo ha conseguido una rentabilidad del 142% (TAE 7,8%) mientras que el SP&500 ha obtenido una rentabilidad extraordinaria, es decir, claramente fuera de lo normal, del 360% (TAE 14,4%) Este comienzo del año 2020 será recordado por todos nosotros como el año en el que nos vimos inmersos en una película de ciencia ficción. Las noticias ponían el foco en un virus (COVID19) y en una provincia de China (Wuhan) que la mayoría no había oído nunca. En un principio, las imágenes y la información que de allí nos llegaban nos parecían extravagancias de un país comunista (aunque, eso sí, donde más fácil es hacer negocios en el mundo). En Occidente lo veíamos muy lejano y, a pesar de que China es uno de los motores de crecimiento del mundo y este se podría ver afectado, la “fiesta” continuaba en nuestros mercados, “flirteando” los índices americanos en un entorno de máximos de todos los tiempos Pero la niebla del virus se fue expandiendo hasta alcanzar Europa; primero en Italia, luego en España, para instalarse en todo el continente y saltar a Estados Unidos. En cuestión de semanas los mercados cayeron más de un 30%, de la manera más rápida que nunca en la historia se haya producido. De nuevo un lunes, el del 16 de marzo, el mercado cayó más de un 12%, anotando otra de las mayores caídas acaecidas jamás en un único día. Estas caídas, ya sí, se suceden por las noticias y cierres en los países occidentales, paradójicamente cuando en China se empieza a observar que el motor se pone en marcha de nuevo… Es lógico, nuestras economías van a sufrir y las compañías vienen de un ciclo alcista excepcional. Pero, cuidado, ya que este ciclo estaba “dopado” por las sucesivas expansiones monetarias (QE´s) que, aunque fueron apaciguando situaciones puntuales, no han podido “tapar”, al producirse este evento, los problemas de liquidez que subyacen. Los recortes de tipos hasta la fecha se presumen como insuficientes, hasta que finalmente la Reserva Federal americana (FED) se ve “obligada” a colocar el precio del dinero también en 0% (como ya muchos países antes), realizar un QE infinito, tener que abrir de emergencia todas las facilidades de crédito y activar un paquete de respuesta fiscal de ¡2 trillones (americanos) de dólares! “La Reserva Federal americana (FED) se ve “obligada “a colocar el precio del dinero también en 0% (como ya muchos países antes), realizar un QE infinito, tener que abrir de emergencia todas las facilidades de crédito y activar un paquete de respuesta fiscal de ¡2 trillones (americanos) de dólares!” A nivel conceptual, este nivel de tipos es “difícil” de entender y, sin duda alguna, provoca importantes distorsiones, mandando señales erróneas a los mercados que, “guiados” incorrectamente, destinan inversiones en activos que, siguiendo la lógica normal del coste del capital y su prima de riesgo, no se hubieran hecho, provocando sin remedio el efecto generador de burbujas con fatales consecuencias, como ya está ocurriendo, por ejemplo, en la industria del Shale oil en USA. Siguiendo con el sentimiento imperante de los últimos años, el 2020 sigue igual en este sentido. Una generalizada baja percepción de riesgo (la cual es, en realidad, el mayor riesgo…), provoca relajamiento y, por tanto, un nivel muy alto de exposición al mercado y un apalancamiento en máximos de la última década. Por otro lado, las compañías americanas, aprovechando la situación, se han dedicado a la recompra de sus acciones con el extra que vienen obteniendo por la bajada de impuestos, estimado, según Barrons, en unos 800 billones (americanos) de dólares en el 2018 y unos 725 billones (americanos) en el 2019 En ese punto, lo normal es que cualquier evento negativo puede provocar una fuerte reacción de volatilidad. Y, claro, de manera sobrevenida surge el Coronavirus, que en realidad era un cisne blanco (según Nassim Taleb, entre otros): un hecho cierto que en algún momento va a aparecer, pero que, por su baja probabilidad de cola, muy pocos lo tienen en cuenta en su estrategia de inversión. En marzo el VIX, el índice que determina la volatilidad de los mercados se disparó marcando un nuevo récord histórico (82,69 vs 80,74 que tocó en octubre de 2008). Con esta volatilidad, la profundidad del mercado desaparece, provocando la caída más rápida de mercado que nunca se haya producido, ¡por encima del 30% en tan solo 22 días! “…entonces el VIX, el índice que determina la volatilidad de los mercados se dispara” A todo lo anterior se une una lucha de precios en el barril de crudo entre Rusia y Arabia Saudí, haciendo que la deuda “high yield” (deuda corporativa con calificaciones bajas) empiece a tener problemas y empiezan a sonar las alarmas de liquidez, incluyendo las del mercado más líquido, el de las letras del Tesoro con 17 billones (americanos) de dólares. La demanda para esta deuda desaparece, provocando peticiones para reponer garantías (“margin calls”) ¡sobrepasando las vistas en el 2008! La liquidez en el mercado se volatiliza hasta que, finalmente, el 23 de marzo la FED anuncia una expansión monetaria sin fin estipulado (QE infinito), permitiendo la compra por parte del banco central americano de prácticamente todo tipo de activos y sin límite de cantidad. La semana acaba con la aprobación del enorme estímulo fiscal de 2 trillones (americanos) de dólares. Y con todos estos impulsos, nunca antes vistos, se consigue que el mercado “sólo” caiga un 20% en lugar de un 30%... “Y con toda está estimulación, nunca antes vista, se consigue que el mercado “sólo” caiga un 20% en lugar de un 30%...” El oro tocó un máximo intradía de 1703$ el 9 de marzo, para caer fuertemente hasta 1450$ el 20 del mismo mes, para después rebotar hasta 1632$ y cerrar el mes en 1577$ Hasta el 9 de marzo, la realidad es que el oro se estaba comportando muy bien en el escenario de estrés financiero existente, pero rápidamente dejó de hacerlo… Lo mismo ocurrió en el 2008, cuando una crisis de liquidez tan severa provocó la venta forzosa de oro ante las llamadas para cubrir garantías y obligaciones colaterales. En aquella época, tocó un pico cercano a los 1000$ antes de la quiebra de Lehman y con ella, sin tener sentido, ya que no había mejor escenario para su buen comportamiento, cayó hasta 700$ A posteriori se comprobó que las condiciones de liquidez se habían deteriorado tanto que no solo se produjeron dichas ventas masivas atendiendo garantías, sino que el oro se convirtió en uno de los pocos activos que los acreedores estaban dispuestos a aceptar Una vez implementados los suficientes mecanismos de crédito e intercambio, ¡el oro se disparó hasta máximos de 1900$ por onza (julio de 2011)! En esta ocasión el oro a rebotado más rápido, a la fecha de escribir este artículo (07/07/20) está ya en 1810$. A día de hoy, los anuncios de QE infinito y otros estímulos con complicados acrónimos como el CFPD (Credit Facility for Primary Dealers) han relajado rápidamente las solicitudes de garantías, provocando que los efectos de falta de liquidez redujeran las ventas de oro. La diferencia con el 2008 fue que la FED tardó varios meses en reaccionar y ahora sólo han sido unas pocas semanas. 1) Ante la incertidumbre y con la expansión monetaria “infinita” de miles de millones generalizada a nivel mundial, el inversor, intuyendo las consecuencias de estos programas, se protege demandando oro físico 2) Los ETFs de oro continúan su escalada hacia máximos. Interesante ver que los inversores en este tipo de vehículos relacionados con el oro suelen ser más estables, representados por inversores finales y pequeños fondos. Se espera que el flujo de compradores siga siendo de inversores de largo plazo 3) Con la baja volatilidad muchos fondos se habían olvidado de la cobertura que el oro proporciona, pero ahora ya muchos fondos han vuelto con esta crisis, y lo asignan como un activo a incluir en la cartera de manera estructural (otra vez como “asset class”) Todo indica a que hay una importante falta de visibilidad. ¿Cuándo finalizará? ¿Cuáles serán sus consecuencias? ¿Y la profundidad de los efectos reales del COVID19? ¿Cómo afectarán los ingentes estímulos introducidos por los Bancos Centrales? ¿Cuánto tiempo aguantarán muchas compañías “zombies”, que solo pueden hacerse cargo del pago de los intereses de su deuda, pero no del capital?, etc Todas estas dudas hacen más difícil todavía la labor de los analistas para estimar los resultados empresariales. Muchas compañías ya han modificado sus estimaciones, por supuesto, recortado sus previsiones de beneficios (“profit warning”) y se ha reducido o eliminado directamente el reparto de dividendos, para intentar mantener los niveles necesarios de capital circulante para lo que les pueda venir Sin embargo, las compañías mineras de oro se encuentran en una excelente posición y preparadas por el hecho de haberse producido en los últimos años reestructuraciones, ajustes en costes, operaciones corporativas… y, en definitiva, un saneamiento de sus balances. Todo parece presagiar que van a tener unos muy buenos números en los próximos trimestres, unido a las subidas del precio de la onza Es interesante observar cómo se ha comportado históricamente el ratio que compara el SP&500 con el precio del oro. El número resultante nos dice cuántas onzas de oro tendríamos que utilizar para comprar el SP&500 En el gráfico siguiente podemos observar cómo, cuándo se da un escenario de “burbuja” en el mercado (los precios suben porque los precios suben, sin justificación real por parte de los fundamentales), como sucedió en los años anteriores al 2000, previos al estallido de la burbuja tecnológica o punto.com, la percepción de riesgo es muy baja y todo el mundo está en la creencia cierta de un cambio de paradigma. No tiene importancia sobre pagar por un activo, ya que, en los momentos de euforia, se espera que la tendencia continúe y aparece la emocionalidad, donde el miedo de quedarse fuera o FOMO (“Fear Of Missing Out”) impera sobre la racionalidad. Podemos observar entonces que cuando se pincha la burbuja punto.com en el 2000, el riesgo aumenta, la volatilidad se dispara y el ratio empieza a caer, intensificándose de manera muy abrupta con la GCF, sobrepasando los niveles mínimos por debajo de 1, hasta que los efectos provocados por las políticas monetarias laxas tiene sus efectos tranquilizantes en los mercados La subida del ratio y por lo tanto la NO necesidad de oro se ha interrumpido brusca y claramente, a la luz del gráfico. Inmediatamente se ha dado la vuelta… podemos entrever que el indicador empieza a tener en cuenta la incertidumbre, la potencial recesión y el escenario de riesgo se ha activado (“risk on”). Si pensamos que se comportará como lo ha hecho en el pasado (la historia no se repite, pero rima), podría moverse hacía los mismos rangos que en anteriores escenarios de dudas, donde se acerca y sobrepasa los niveles de 1 a 1, lo que supondría una muy fuerte revalorización del oro en relación con los mercados - Como decíamos anteriormente, el mayor riesgo es la no percepción de riesgo… La renta fija subiendo, la renta variable en máximos, las recompras de acciones, la volatilidad en mínimos y la percepción de que los bancos centrales están ahí siempre para rescatar la economía, provocó que no hubiera necesidad de tener oro como cobertura. Pero parece que las cosas están cambiando, la percepción es diferente, y se ha demostrado que incluso las letras del tesoro han fallado en su objetivo de minimizar la volatilidad en los vehículos que lo necesitan, y su función de cobertura cuando hay riesgos de cola está en entredicho - Previsiblemente vamos a ver muchas quiebras en pequeñas y medianas empresas, y los gobiernos no van a poder salvarlas a todas, en todos los sectores, en todo el mundo - Los mercados de bonos se van a inundar con las emisiones anunciadas por todos los países para completar las expansiones monetarias. De momento hablamos de 12 trillones (americanos) de dólares a nivel global (7 trillones (americanos) en QE y 4-5 trillones (americanos) en estímulos fiscales), por lo que, ante pequeños movimientos de tipos, se producirá una significativa volatilidad en su precio y rentabilidad (TIR) - La presión compradora provocada hasta ahora por el flujo de dinero desde la renta fija hacia la renta variable (buscando la rentabilidad que con los tipos en mínimos no se puede conseguir), la recompra de acciones por parte de las compañías con excedentes en sus beneficios provenientes de recortes fiscales, y las compras por parte de los fondos soberanos de países que van a ver recortes en sus economías provocados por la pandemia, así como los menores ingresos de los países productores de petróleo, debiera reducir esa fuerza de compra tan importante que ha existido - En USA, el déficit presupuestario se espera que esté por encima de los 3 trillones (americanos) de dólares este año, desde los 1,1 trillones (americanos), debido al anuncio ya comentado de 2 trillones (americanos) que van a imprimir, todo ello asumiendo que el PIB para 2020 acabe plano, algo realmente difícil de imaginar - Para hacernos una idea, 3$ trillones (americanos) de déficit equivalen al 15% del PIB americano (otro récord a computar de los muchos que ya llevamos en este artículo), y el ratio de deuda/PIB está ya por encima del 120%, ¡números alcanzados en la II Guerra Mundial! El balance de la Fed se ha expandido hasta los 5,25 trillones (americanos), sobrepasando anteriores máximos y creciendo rápidamente. Sobra decir que todo esto está sucediendo en diferentes grados, a lo largo de todo el mundo - El oro sigue actuando, como ya lo hizo en la anterior crisis, como REFUGIO, demostrando su resiliencia frente a otros activos - Aunque nos encontramos en un punto con muchas incógnitas, sin respuestas claras, las dinámicas ya eran positivas para el oro antes de la pandemia - Todo lo expuesto anteriormente presenta un fuerte desafío para los mercados que estaban ya asistidos artificialmente y en un momento en el que en el mundo se está produciendo la “segunda revolución industrial”. Todos los sectores, excepto el de las materias primas, están sometidos a una disrupción sin precedentes debido a que estamos cambiando de manera muy rápida nuestra manera de interactuar. Esta fuerte disrupción está también reduciendo significativamente la visibilidad, y causando por lo tanto el incremento de los potenciales errores y rangos de valoración en los activos, ante una importante falta de predicción de la cuota de mercado que finalmente los negocios van a poder mantener o incluso de saber si la permanencia de muchos de ellos va a estar asegurada. Ante algunas caídas de cotizaciones, podemos llegar a pensar que se producen buenas oportunidades para comprar compañías, ya sí, a precios interesantes, los cuales no lo serán tanto, si la compañía es afectada por la disrupción (p.e.: sector de la automoción, retailers, bancos, aseguradoras…).