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#1641

Aldesa / OHL / FCC : Movimientos corporativos en el sector

David0772
 
Resulta muy triste seguir estos últimos meses los precios de GSJ, que transitan por el mercado sin ninguna lógica aparente, más allá de la propia desidia de sus gestores en no preocuparse lo más mínimo en tratar de acercar la compañía a cualquier valor razonable. Aunque a veces tenga la sensación de estar gritando en el desierto, me ha parecido interesante analizar con algo de detalle las tres últimas operaciones corporativas del sector de la construcción, y que pueden arrojar algo de luz sobre los múltiplos que se están pagando por empresas en el sector. La primera, la compra por parte de China Railway de la constructora gallega Aldesa. La segunda, la entrada en el capital social de OHL de la familia Amodio, y la tercera, la reciente compra del tiburón Carlos Slim de algo más del 15% de FCC a la familia Koplowitz. Vamos a ver en cada caso en cuánto han valorado cada negocio, usando el sencillo concepto de “enterprise value” : https://www.rankia.cl/blog/analisis-ipsa/3895641-como-calcula-enterprise-value 

1.)Aldesa - China Railway


Aldesa es una constructora muy bien posicionada en Latinoamérica. Las últimas cifras publicadas del 2018 hablan de una facturación de 976M€ y un EBITDA de 95,6M€, cifras que se han mantenido bastante estables estos últimos años, con unos márgenes muy altos, cercanos al 10%. No he visto cifras del 2019 todavía publicadas. El problema de la compañía está en su elevado endeudamiento, porque a finales del 2019 arrastraba una deuda financiera bruta de 326,5M€ y una caja de 87M€, con lo que su endeudamiento neto ascendía a casi 240M€, unas 2,5 veces EBITDA. Alto, pero no para preocuparse. Lo realmente negativo era que gran parte de ese endeudamiento vencía en el 2021, con un bono de 245M€, con un cupón del 7,5%, que generaban unos intereses anuales de más de 18M€. Por tanto, la situación de la constructora era bastante delicada, sobre todo de cara al 2021. 

Imagino que China Railway, la segunda constructora del mundo, debía llevar tiempo oliendo la sangre... como muchas otras grandes empresas de ese país aprovechan momentos de debilidad de compañías occidentales punteras o con un importante “know-how” para adquirirlas a buenos precios, cosa que por cierto no permiten hacer en sentido inverso, pero bueno, no nos desviemos del tema. El problema de Aldesa era de índole financiero, no de negocio, así que el gigante chino ofreció a la familia propietaria un acuerdo para que a cambio del 75% de las acciones desembolsar dinero nuevo mediante una ampliación de capital de 250M€, y salvar así el “matchball” del 2021. Por tanto, podemos deducir que si han pagado 250M€ por el 75% de la compañía, la misma queda valorada por las partes en 333M€. Veamos el multiplicador EV/EBITDA pagado: 

EV = Valor compañía + deuda neta = 333M + 240M = 572M€
EBITDA 2019 = 95M€ 

Multiplicador EV/Ebitda: 572/95 = 6,02

2.) OHL- Familia Amodio


La situación de OHL a mi juicio es bastante más complicada, sobre todo porque nadie sabe muy bien a ciencia cierta cuál es su situación real. Las cifras aportadas este 1Q 2020 han sido de una deuda financiera bruta de 685M€ y una caja y activos financieros en el corto plazo de 550M€ (una parte significativa de esta caja no es de libre acceso), lo que hace un endeudamiento neto, en teoría, de 135M€. El EBITDA del 2019 fue de 65M€, algo más de 2 veces su deuda neta. Pero uno de los mayores problemas en la actualidad de OHL es que parece un pozo sin fondo por su capacidad de destrucción de caja, unos 600M€ en el 2018 y 138M€ el 2019, así como sus vencimientos de deuda: 323M€ en el 2022 y 270M€ en el 2023… casi 600M€, ahí es nada. Sí que es cierto que mantiene interesantes activos, como el  50% del Centro Canalejas y el 49% del proyecto londinense de “Old War Office”, pero esto no quita incertidumbre al gran número de frentes que tiene abiertos por todos lados, como el préstamo entregado a la familia Villar Mir de dudosa recuperación ó la continua destrucción del valor de la compañía que parece no tener fin. 

Aun con este panorama, y después de varios meses con los libros de la compañía abiertos, la familia Amodio ha decidido entrar en el capital comprando acciones directamente a la familia Villar Mir en dos tramos, sin pasar por el mercado, uno ahora y el otro apalabrado para noviembre, por lo que en su conjunto habrían pagado 81,38M€ por el 25% de la compañía, con lo que valorarían OHL en 325M€. En este caso, nos encontramos por tanto con este multiplicador EV/EBITDA 

EV = Valor compañía + deuda neta = 325M€ + 135M€ = 460M€
EBITDA 2019 = 65M€

Multiplicador: 460/65 = 7,07


3.) FCC- Familia Koplowitz


Pongámonos en antecedentes, la familia Koplowitz tenía un préstamo con diversos bancos de 843M€, con 60,54M de acciones de FCC puestas como garantías, el 15,34% de la compañía. “Shark Slim” en mayo del 2018 llegó a un acuerdo con esos bancos para comprarles el préstamo, pero les impuso un descuento de casi un 30%, pagando por tanto 600M€. El préstamo venció hace unos días sin que lógicamente se atendiera, con lo que se ejecutó la garantía y esos 600M€ sirvieron a Slim para quedarse con el 15,34% de FCC, lo cual equivale a valorar la empresa por una simple regla de tres en 3.911M€. Si tenemos en cuenta que el EBITDA del 2019 fue de 1.025M€ y la deuda financiera neta del 1Q 2020 3.619M€. Nos encontramos que el multiplicador “rebajado” pagado por Slim para hacerse con el 15,34% de las acciones de FCC ha sido: 

EV = Valor compañía + deuda neta = 3.911M€ + 3.619M€ = 7.530M€
EBITDA 2019 = 1.025M€ 

Multiplicador: 7.530/1.025 = 7,34 


¿Y qué pasaría si aplicáramos estos precios pagados a GSJ? 


Pues bien, si hacemos el ejercicio de extrapolar estos multiplicadores a GSJ podríamos calcular, con estos parámetros, el valor del negocio recurrente de la compañía: 

  • Con referencia al múltiplo de 6 

EBITDA 2019: 52M€
Deuda neta: -135M€ 

Por tanto, pagando un multiplicador de 6, sería tan sencillo como resolver una simple ecuación: 6 = (X-135)/52, entonces “x”, o el valor de la compañía, sería de 447M€ =ó lo que es lo mismo 6,87€/acción 

  • Con referencia al múltiplo de 7: 

EBITDA 2019: 52M€
Deuda neta: -135M€ 

Suponiendo un multiplicador de 7=(x-135)/52 = 499M€ = 7,68€/acción

Es decir, si aplicamos los precios pagados por estas tres operaciones, el valor del negocio recurrente de GSJ (aquel que genera EBITDA), más su posición neta de tesorería debería estar entre 6,90 – 7,70 €/acción, teniendo en cuenta además que estamos aplicando “precios” para empresas con graves incertidumbres, o compra de acciones a socios con problemas de liquidez, como ha sido el caso de FCC, nada que ver con la situación actual de GSJ, sobre todo  después de la operación con Merlín de finales de octubre de 2019. 

Lo usual para empresas normales y sin demasiados problemas es aplicar multiplicadores EV/EBITDA de entre 9-10 veces, lo acabamos de ver por ejemplo en la OPA a Masmóvil , con lo que estaríamos hablando de valoraciones  de 603-655M€ para GSJ, o lo que es lo mismo 9,2-10€/acción. Pero ojo, a estas valoraciones habría que sumarles aquellos activos que no están generando actualmente EBITDA, tales como el 10% DCN (120M€), otros activos inmobiliarios (100M€), créditos fiscales, Carlos Casado (25M€)… etc. 

Dicho de otra manera, valorar GSJ ahora mismo por 300M€, con un EBITDA recurrente de 50M€ anuales, una deuda financiera neta negativa de 135M€, equivaldría a un multiplicador EV/Ebitda de poco más de 3, valorando en cero todos los activos antes referidos. 

Sí que es cierto que las cotizaciones de OHL y FCC están por debajo de lo pagado por los dos paquetes accionariales adquiridos: La familia Amodio ha pagado 1,13€ la acción, cuando en el mercado se pueden comprar “teóricamente” a 0,70€/acción, que equivale a un multiplicador de 5,15 y a Slim le ha costado el último paquete de acciones 9,43€/acción, cuando en el mercado están a 8,71€, que equivale a un multiplicador de 7. Por tanto, podemos llegar a pensar que si alguien quiere hacerse con paquetes relevantes de una compañía en estos momentos, al menos en estos dos casos, los precios que tiene que pagar son superiores a los que reporta el mercado, prueba de lo irracional de muchos precios. No obstante, aun comparando las compañías con sus precios de mercado, la infravaloración de GSJ sigue siendo manifiesta. 

En fin, una pena que GSJ no esté en venta, y que tenga un accionariado tan estable, y sin problemas financieros. Quién me iba a decir que iba a echar de menos la  conversión del préstamo participativo y la entrada de nuevos accionistas en la compañía, que hubieran dado sin duda mucha más “chicha” al valor, y hubiera supuesto algún contrapeso al actual núcleo duro accionarial. 

9 recomendaciones
#1642

Re: Aldesa / OHL / FCC : Movimientos corporativos en el sector

Vincenten
Esto es bolsa parece mentira que a estas alturas aún estemos así, tu en bolsa llevas poco tiempo  pq si  no no dirías lo que dices y lo de gotam es de enero y desde esa fecha no ha hecho más que bajar y ojala suba pq estoy dentro desde 4,70 € y confío en el valor pero por más que se diga no va subir más.
Saludos 
#1643

Re: Aldesa / OHL / FCC : Movimientos corporativos en el sector

javiro
Yo  creo que las razones por las que la cotizacion de GSJ  no progresa como seria de desear son las siguientes:
1. No esta diversificada.  Su negocio es la construcción pura y dura y está actividad es de márgenes muy estrechos
2. La cifra de negocio crece a dígito de una cifra, por lo que no es la típica constructora de alto potencial de crecimiento.
3. Los márgenes de EBITDA están en franca progresión descendente: 5,2% en el 1Q2019 y 4,8% en el 1Q2020.
4. Al precio actual de 4,58 €/acción  y suponiendo que el B°Neto de 2020 fuese 22M€, su PER sería de 13,5, es decir la acción estaría correctamente valorada a 4,58. No lo estaría si cotizase a 7, pues en ese caso su PER-2020 seria de 20,6
5. Para justificar un precio de 7€/acción, el B°Neto debería de alcanzar como minimo los 34 M€ . Tardaría 4,5 años en llegar a esa cifra aún creciendo a una TACC del 10%, que es una tasa de  crecimiento razonable. Para que ahora mismo se justificara un precio de 7€/acción se debería de estimar para el 2021 un crecimiento del 55% en el B°Neto recurrente, lo cual es casi imposible. Parece más lógico suponer que los beneficios crecerán (organicamente) a tasas más moderadas por lo que la cotizacion de 7€/acción se alcanzaría como muy pronto en 2023.

Esta muy  bien valorar la empresa mediante el ratio EV/EBITDA, pero creo que hay que tener en cuenta otros muchos. Y la previsible evolución del  Beneficio y la generación de cash también son factores importantes a tener en cuenta.

1 recomendaciones
#1644

Re: Aldesa / OHL / FCC : Movimientos corporativos en el sector

David0772
Respeto tu opinión Javiro, el PER es un variable como cualquier otra para establecer valoraciones, pero se basan en el beneficio neto, que te recuerdo es una mera opinión contable. Mira Abengoa u OHL que estuvieron dando beneficios netos cuantiosos años mientras destruían caja... hay que analizar muchos más aspectos que el PER, que puede ser engañoso.

De cualquier forma, dando por buena tu estimación de beneficios de 22M€ (que debería ser algo superior por el ahorro de costes financieros de aquí a fin de año) , en tu análisis olvidas los activos con los que cuenta la empresa y que hay también que valorar. Podemos estar de acuerdo en tu valoración del negocio recurrente a un “PER de 13” vale 4,5€, pero obvias dos consideraciones más a la hora de valorar la empresa, y que no pasan por resultados, la primera la posición neta de tesorería de 135M€ y otra es el 10% de DCN que todavía mantiene en cartera, y que podría valorarse en otros 120M€… ahí tienes casi 4€ más de valor adicional…. Y no incluyo otros activos ocultos.

Hombre, y en cuanto a la generación de caja… te recuerdo que GSJ ha generado un flujo de caja libre de más de 550M€ en los últimos cinco años… y capitaliza en estos momentos 300M€.

Los cálculos realizados sobre EV/EBITDA son comparativos, lo único que he hecho ha sido calcular los múltiplos que se están pagando en el sector y compararlos con las cifras de GSJ.

Un saludo

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#1647

Re: Aldesa / OHL / FCC : Movimientos corporativos en el sector

javiro
Una empresa puede tener caja neta de 135 M€ y otros tantos en el DCN, pero si mediante plan estratégico o similar no explica lo que piensa hacer con todos esos millones y presentando unas estimaciones creíbles de crecimiento en ventas y beneficios, el mercado no va a tener en cuenta esos activos ociosos a la hora de valorar esa acción.
El mercado quiere que se generen beneficios mediante la explotación de los activos y no que esos activos se muestren como un florero.
Mientras no se diseñe un plan de crecimiento creíble, la cotización evolucionará como el índice sectorial y a largo plazo podría alcanzar los 7 euros  pero no este año  como desearían algunos foreros.
Otra cosa  seria que GJS fuese opado. Entonces si que el opante debería de tener en cuenta  los 135 M€ de caja y los 120 de DCN y ofrecer 9 euros por título, por decir algo. Si hubiese rumores de OPA verias como subiría a este precio. Seria el driver o catalizador que pondría a la acción en su precio.  Podria haber otros catalizadores como la compra de una concesionaria por parte de GSJ. Pero como a corto plazo no se vislumbra ese driver que ponga la empresa en valor nos hemos de conformar con la valoración de mercado  del título y lo que nos dice el mercado es que “pasa" de todos estos activos ociosos hasta que no se arroje luz sobre su utilización. 

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