El objeto de este post consistirá en tratar de analizar las consecuencias en GSJ de la venta del 14,45% de las acciones de DCN a Merlín Properties y como este hecho puede significar un antes y un después el la trayectoria de la compañía
Recordemos los tres pilares de la operación:
Venta del 14,46% de DCN a Merlin Properties Socimi por 169M€
Préstamos de 86,39M€ a pagar en 20 años, al final de su vigencia en un solo pago, a un tipo de interés del 2%
Préstamo transitorio de 42,72M€, al mismo tipo de interés, para financiar circulante de aquí a fin de año, también al 2%.
Y GSJ consigue con ello:
Amortizar 177M€ de préstamos que arrastraba de la refinanciación de finales del 2014 y los 100M€ del préstamo participativo que llevaba aparejada.
Evitar una ampliación de capital y la emisión de más de 17M de acciones (25% más de acciones en circulación)
Pone en valor su participación en DCN, de la que sigue conservando todavía un 10%.
Obtención de nueva financiación a 20 años “tipo bullet” a precio muy reducido, imposible de obtener con su rating y tamaño actual. Para hacernos una idea, Telefónica ha pagado recientemente por un bono de 500M, al mismo plazo, esto es, 20 años, 1,96% y Merlín pagó en septiembre del 2017 el 2,375% por un bono de 300M a 12 años.
Entremos ahora en más detalle en las implicaciones de la operación por áreas de afectación:
Beneficio neto/Fondos propios
El beneficio neto del 2019 debería dispararse. La plusvalía que va a generar la operación serían los 169M€ percibidos, menos el coste histórico de las acciones vendidas que he calculado en unos 18,5M€, lo que otorga un beneficio de unos 150M€. Entiendo que la cuota del 25% de IS podría compensarse con los créditos fiscales que dispone el grupo (unos 114M€ en cuota), pero al ser una participada la que ha vendido y recibido la plusvalía, desconozco si va a existir algún tipo de limitación. A esto habría que sumar el beneficio corriente del ejercicio que podría estar más cercado a los 30M€ que a los 20M€, con lo que hablaríamos de un rango de entre 170M€-180M€, suponiendo que no hay ajuste fiscal de IS sobre la plusvalía originada por DCN. Ojo, que sería una cifra atípica y no recurrente.
En cuanto a los Fondos Propios, estimo que quedarían fuera los 114M€ del préstamo participativo, pero se incorporarían los beneficios de la venta del 14,45% de DCN (sin ajuste fiscal por IS, suponiendo 100% de uso de créditos fiscales acumulados), a lo que habría que añadir el beneficio neto del último trimestre del 2019:
Patrimonio neto esperado a 31-12-19
Vemos como la operación ha resuelto de un plumazo el desequilibrio del Patrimonio Neto que la sociedad arrastraba, sin necesidad de ninguna ampliación de capital ni de emitir nuevas acciones. Quedaría por ver insisto el tema fiscal.
Endeudamiento
El cambio sería radical, me explico, se darían de baja 177M€ junto con los 114M€ del préstamo participativo, y entraría una nueva deuda de 86,36M€ con Merlin, a 20 años (tipo bullet, sin amortizaciones parciales) y un interés muy ventajoso del 2%, que vendría a ayudar a sustituir la refinanciación del 2014. La previsión de deuda financiera neta que espero para finales de año, con esta operación incluida, a falta de la caja que se genere el último trimestre del año sería la siguiente: Posición neta tesorería esperada a 31-12-19
Como se observa, la posición neta de tesorería la preveo ligeramente positiva, en algunas decenas de millones de euros, a falta de computar lo que se genere de caja el último trimestre del año, que suele ser siempre bastante positiva.
El endeudamiento a su vez se simplifica. A finales del 2019 quedará en balance el préstamo a largo plazo de Merlín de 86M€, y los dos bonos que financian la construcción de dos hospitales de Chile, uno de 32,7M€ que vence el 30-06-2020, y que pasará al corto plazo, y el último con vencimiento 30-06-2021 de 33,7M€, que permanecerá en el largo. He supuesto además líneas de financiación en el corto plazo de unos 30M€. Con estas premisas, el endeudamiento bruto a 30-09 y 31-12 cambiaría de la siguiente forma:
Cambios esperado de endeudamiento
Preveo por tanto una reducción del endeudamiento en más de un 50%, de 387M€ a 182M€.
Carga financiera/Flujo de caja de deuda
Vamos ahora a lo más relevante. Esta reducción de deuda va a provocar a su vez que los flujos de caja e intereses que la compañía tenga que dedicar al servicio de la deuda se reduzcan considerablemente, limitándose al pago de los dos bonos arriba indicados, junto con sus intereses, además de los exiguos intereses del préstamo de Merlin. Por tanto, a partir de junio del 2021, la compañía prácticamente solamente tendría que dedicar al servicio de la deuda los intereses del préstamo de Merlin, y lo que necesite para financiar su circulante. Lo vemos más claro en este cuadro:
Previsión de gasto financiero desde 2020
Esto implicará que el flujo de caja que genere el negocio a partir de junio del 2021 podrá ir íntegro a retribuir al accionista y/o a realizar inversiones, salvo poco más de 2M€ que se dedicarán al pago de intereses:
Evolución flujo de caja de deuda esperado desde 2020
Consecuencias de la nueva estructura financiera
Esta nueva estructura financiera va a provocar por tanto un muy significativo ahorro de costes financieros que disparará el beneficio neto. Para hacernos una idea, durante el 2018 la compañía destinó a intereses financieros en su cuenta de resultados unos 21M€, sobre un endeudamiento bruto medio durante el 2018 de 457M€ (incluido préstamo participativo), lo que equivale a un tipo efectivo medio del 4,60%. Para el 2020, con el adelgazamiento de la deuda y su abaratamiento, los intereses, como hemos visto, estimo que se quedarían en 4,3M€, lo que redundaría en un ahorro de algo más de 16,7M€, que neteado de impuestos serían 12,5M€ de incremento de beneficio neto a consecuencia solamente del ahorro de costes financieros. Y así, el resto de años…
Efecto sobre el B.N del ahorro de intereses
Esto es muy relevante, como vemos en el cuadro, y es una de las claves de la operación, porque la reestructuración acometida va a conseguir adicionalmente una mejora del beneficio neto de la compañía muy significativa de 12,5M€, 13,5M€ y 14M€ para el 2020, 2021 y 2022 y años siguientes. ¿Qué valor le damos a esta sensible mejora del beneficio neto?... este ahorro equivale a una mejora perpetua de resultados de 14M€ al año, que si usamos un PER 10, o lo traemos a presente a una tasa del 10%, equivaldría a un valor actual de 140M€, … a mayor PER que usemos, y consecuentemente menor tasa de actualización, mayor valor a presente obtendremos.
Conclusión
La venta del 14,45% de DCN y el ventajoso préstamo de Merlin, junto con la refinanciación acometida, estimo que va a incrementar sensiblemente el valor de la compañía a largo plazo. Este aumento de valor vendría explicado no solamente por los 169M€ percibidos en metálico por la venta de las acciones de DCN, sino que además habría que sumar los 140M€ que, de modo conservador, valoro el ahorro de intereses “sine die” que surgen de la nueva estructura financiera.
Hablaríamos entonces de que con la venta del 14,45% de DCN se habría conseguido un incremento de valor en la compañía de 309M€. Esto no significa que Merlin haya pagado esta cantidad por las acciones de DCN, ni mucho menos. Merlín ha pagado lo que ha pagado, esto es, 169M€ y ha sacrificado el coste de oportunidad que podría haber obtenido a esos fondos, y que se va a conformar con un rendimiento del 2% durante los próximos 20 años, y la devolución del capital pasado este largo periodo de tiempo. Es el precio que ha decidido pagar por entrar en la operación, aprovechándose de la parte aparentemente más débil de la sociedad, pero sabiendo ofrecerle lo que realmente necesitaba. Jugada muy inteligente que le permite, vía GSJ, el derecho de tanteo sobre cualquier oferta que reciba BBVA por su parte de DCN.
Pero es que además hay otro factor positivo a reseñar y es que estos cambios estructurales en GSJ van a conseguir que el tipo medio de interés que retribuye la deuda financiera se reduzca drásticamente pasando del 4,6% del 2018 y 2019, 2,6% 2020, 2,25% 2021 y al 2% a partir del 2022. Esto va a tener mucha relevancia cuando se valore la compañía mediante el descuento de flujo de caja libre, que es un método muy usado por muchos analistas, y consiste básicamente en traerse al presente los flujos de caja futuros esperados por la compañía, usando para ello el WACC, o tipo medio ponderado del coste del capital (Patrimonio neto y endeudamiento, ponderados por su peso en balance), con lo que a partir del 2020 el mismo bajará por el abaratamiento del segundo, y a menor WACC, mayor valoración de la compañía.
Por tanto, y ya acabo, podemos afirmar que GSJ ha sacado un doble provecho de la operación, porque la venta de las acciones y el nuevo préstamo han llegado en un momento idóneo, lo que ha permitido obtener, por decirlo de alguna manera, un rendimiento extra con el que ha podido “refundar” la compañía y volver a casilla de salida en mucho mejores condiciones de lo que lo hizo cuando salió a bolsa en el 2009, recordemos que por encima de los 800M€ de capitalización. Y no debemos tampoco olvidar que todo ello se ha conseguido manteniendo aún el 10% de las acciones de DCN en balance, inversión sobre la que no va a haber ni prisas ni necesidad de deshacer, y que debe ir revalorizándose de forma importante conforme el proyecto de Madrid Nuevo Norte vaya avanzando. Tampoco debemos olvidar otros activos ocultos que mantiene la compañía en balance, que como ocurrió con las acciones de DCN, no se encuentra actualmente adecuadamente valorados, y me estoy refiriendo concretamente a la bolsa de suelo que tiene en Buenos Aires para construir 20.000 viviendas, que podría dar un rendimiento extraordinario en cuanto la situación económica argentina se estabilice, porque las crisis, como todos sabemos, no son eternas.
Confío en que con el transcurso de los meses y sobre todo la presentación de sus cuentas en febrero del 2020, el mercado pueda poco a poco asimilar y actualizar el valor de la compañía, que cotiza estos días alrededor de los 500M€
Modifico el primer cuadro, ya que contenía un error en el cálculo de la posición neta esperada. Sería por tanto de 90M, más la caja que se pueda generar este cuarto trimestre.
#1323
Re: Corrección error posición neta de tesorería
Gracias david.
#1324
Re: Grupo San Jose (GSJ) - Adjudicación a San José, autovia del Duero A-1 por 65,4 millones
SANJOSE Constructora ejecutará la Fase 0 del proyecto de ampliación Hospital Vithas Xanit Internacional en Benalmádena, Málaga 12/11/2019
Vithas Sanidad Málaga Internacional ha adjudicado a SANJOSE Constructora la Fase 0 de las obras de ampliación de su hospital ubicado en la avenida de los Argonautas s/n en la localidad malagueña de Benalmádena.
El proyecto supone los trabajos vaciado, movimiento de tierras y ejecución de muros de contención de la futura ampliación.
Actualmente (10:27h) = 6,62€ Capitalización actual 432 millones La cotización está por debajo de los 6,93€, precio de cierre del 31/10, día que se supo la venta del 14% del MNN a Merlin, y que al día siguiente, el precio llegó a tocar los 8,07€ y cerró la sesión en 7,90€.
Y ahora sumarle todo lo de la venta de Merlin (168 millones + el préstamo a 20 años), el 10% del MNN, lo de La Tablada, el resto de obras y negocios,... A ver si viene alguien y nos opa a 12€ (780 millones) o a 15€ (1000 millones), no sería nada descabellado.
De momento, en Diciembre, debería llegar la aprobación definitiva del MNN por parte de la Comunidad de Madrid, al menos asi lo anunció Ayuso...
#1327
Re: Grupo San Jose (GSJ)
Muchas gracias David por tus explicaciones y hacérnoslo mas fácil a los mas espesos!!! :)
Sobre DCN, porque veo que es algo que nadie se ha planteado, GSJ tenia la "necesidad imperiosa", bueno mas bien Jacinto, de no emitir las nuevas acciones del préstamo sindicado, lo cual salvo en el ultimo momento...
Nadie se ha planteado que en la venta que realice BBVA de su trozo de pastel de DCN San Jose ejerza su derecho de tanteo y vuelva a adquirir de nuevo ese 15% que ha vendido ahora¿?
Bbva no ejercerá el derecho a retracto sobre la compra de Merlin en la Operación Chamartín
14/11/2019 09:16h
La operación realizada por la socimi ha permitido a la entidad bancaria contar con un precio de referencia sobre su participación, ahora valorada en 880 millones de euros.
=========================== Merlin toma en prenda un 10% de la Operación Chamartín por el crédito a San José
14/11/2019 07:27h
El crédito que la socimi Merlin concedió el mes pasado a Grupo San José a finales de octubre incluyen entre las garantías una prenda sobre el 10% de la participación de la constructora en la empresa Distrito Castellana Norte (DCN), la promotora con gran parte de los derechos sobre el suelo de la Operación Chamartín en Madrid. Así se revela en la información aportada este miércoles por Merlin a la CNMV concerniente a los resultados de la inmobiliaria de los tres primeros trimestres.
