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Value Investing, Contrarian Investing y GARP (Growth at Reasonable Price)

Valor oculto

¿Por qué voy a ganar dinero comprando esta compañía? Esta es la pregunta clave. Su respuesta se llama tesis de inversión y puede estar basada en múltiples argumentos: porque las ventas de la empresa van a crecer, porque va a ser opada por otra, porque está completando un ciclo de inversión, porque su dividendo es atractivo y creciente… El inversor debe seleccionar las tesis en las que cuenta con algún tipo de ventaja sobre el mercado, para invertir únicamente en esos casos e ignorar todos los demás.

Es importante interiorizar que la tesis de inversión y el análisis de la compañía son cosas distintas. El análisis sirve para conocer la empresa, el mapa competitivo de su sector y el lugar que ésta ocupa en él. Su objetivo es responder a la pregunta ¿qué es esto en lo que estoy invirtiendo? Se fija en las características descriptivas del negocio y va profundizando en ellas hasta que, poco a poco, la tesis de inversión va surgiendo. De esta forma, el inversor pasa de preguntarse qué a preguntarse porqué; evoluciona, así, de la mera descripción al pensamiento lógico. Dentro del proceso inversor son dos etapas diferentes: el análisis es el medio, mientras que la tesis es el fin.

El inversor ha de dominar los aspectos técnicos de cada una de sus tesis para poder considerarse un verdadero especialista. ¿Cuál es el proceso de análisis que exige cada una? ¿Cuáles son las preguntas más relevantes en cada caso? ¿Cuál es el perfil de recompensa y riesgo que ofrece? ¿Cuáles son los indicadores que permiten seguir su evolución a lo largo del tiempo? ¿Qué plazos temporales necesita? Y la más importante e ignorada: ¿cuáles son las condiciones necesarias para que exista?

Una de las tesis de inversión más comunes es la de valor oculto. ¿Por qué voy a ganar dinero comprando esta empresa? La respuesta que propone esta tesis consiste en pagar por la compañía menos dinero de lo que realmente vale uno de sus activos, de tal forma que cuando éste se ponga en valor, las acciones de la empresa lo reflejen positivamente. El análisis sirve para identificar el activo oculto y reconocerlo como valioso. La tesis, apoyándose en las conclusiones del análisis, se fija en el proceso de monetización y afloramiento de valor y en el previsible impacto que esto tendrá sobre el precio de sus acciones.

Para que exista una oportunidad de valor oculto, es necesario que tenga, al menos, una de las siguientes tres condiciones previas:

  1. Que el mercado desconozca la existencia del activo. Si no se sabe que una empresa posee un activo valioso, difícilmente podrá estar reflejado en su cotización. El inversor que tenga una ventaja informativa será capaz de aprovechar esta situación. Pero antes deberá preguntarse: ¿por qué yo sí conozco su existencia y el mercado no? La respuesta “porque soy más listo que nadie”, además de ser la más común, es la menos probable.
  1. Que el activo oculto sea difícil de valorar. La disparidad de valoraciones hace que el precio de la acción unas veces refleje el verdadero valor del activo y otras no. En las segundas aparece una oportunidad de inversión. El inversor tiene que preguntarse: ¿por qué yo sí soy capaz de valorarlo correctamente? Una vez más, la respuesta “porque soy más listo que nadie” es poco realista.
  1. Que las acciones de la empresa sean poco líquidas, evitando el arbitraje entre valor y precio. En este caso, la pregunta es: ¿por qué voy a ser capaz de salir de esta inversión antes que el resto? Como siempre, “porque soy más listo que nadie” tampoco vale.

Evidentemente, estas tres condiciones se dan con más facilidad en empresas pequeñas que en empresas grandes. Por este motivo, ante una tesis de valor oculto en una compañía grande, lo primero que hay que hacer es desconfiar. En el mercado nadie regala nada. Cuando escucho a alguien decir: “te compras el activo oculto con un buen descuento y, además, te llevas gratis todo lo demás”, si no encuentro estas condiciones necesarias, pienso: “vale, esa valoración es el cebo”. Las alarmas se encienden inmediatamente.

El tiempo también es un factor a considerar. Es importante que el inversor investigue desde hace cuánto tiempo se lleva produciendo la disparidad entre valor y precio. Por lo general, cuanto más tiempo se haya mantenido, el inversor inexperto más seguro estará de que el mercado es idiota; sin embargo, el inversor experto, tiende a desconfiar ante oportunidades de este estilo si son de larga duración. El tiempo, en este caso, nos avisa de lo difícil que es que el valor y el precio converjan. Es una señal de peligro, no de oportunidad.

Hay otro aspecto relevante en esta tesis de inversión: la titularidad del activo oculto. La tesis asume que, una vez que se ponga en valor el activo, dado que éste es propiedad de la empresa, el precio de sus acciones lo reflejará. Así aparece una nueva pregunta obligatoria que, muchas veces, se olvida: ¿qué posibles obstáculos puede haber entre la cristalización del valor y la rentabilidad del accionista? No es raro que ésta sea una pregunta de respuesta imposible, al menos a priori.

En mi carrera, ante ideas de valor oculto en empresas grandes (que no cumplían ninguna de las tres condiciones necesarias anteriores), siempre había un obstáculo entre el valor del activo y la titularidad de su accionista. Las causas son variopintas: que el Estado está inmiscuido por ser un activo regulado o estratégico, o que los acreedores de la empresa serán quienes retengan la mayor parte del valor, o por cuestiones legales que se interponen entre el activo y el accionista o que, directamente, la titularidad del activo no es exclusiva del accionista, sino que es compartida con otro titular. Las causas posibles son infinitas, por lo que suele ser difícil identificarlas, y normalmente están escondidas entre la documentación legal, por lo que es difícil encontrarlas. No se sabe qué buscar, ni dónde, ni cómo, ni cuánto. La posibilidad de que la discrepancia entre valor y precio refleje un vicio oculto, y no una ineficiencia del mercado, ha de estar, en todo momento, sobre la mesa.

En otras palabras, incluso si en una tesis de valor oculto se dan las tres condiciones necesarias, siempre existe la posibilidad de que nos estemos enfrentando a riesgos virtualmente invisibles. Son la máxima expresión de las cosas que no sabemos que no sabemos y, por tanto, dado que el análisis no sirve para contrarrestarlas[1] , la única forma de luchar contra ellas es limitando el peso que las tesis de valor oculto ocupan en la cartera. La experiencia enseña que, en esta tesis, los riesgos desconocidos e invisibles tienden a acumularse. Cuando finalmente afloran, dado que no estaban descontados en los precios, su impacto en la cotización es brutal. Si el peso de esta tesis es excesivo y las cosas salen mal, el inversor puede darse por muerto.

Conocer el motivo de la ineficiencia que el inversor quiere aprovechar e identificar su ventaja sobre ella es indispensable para sobrevivir en el mercado. En tesis como la del valor oculto, el inversor prudente da varios rodeos antes de lanzarse a por la empresa. Esos rodeos le permiten localizar las trampas y permanecer vivo. También en este caso la supervivencia es una derivada de la desconfianza. Sin embargo, es normal que los inversores no puedan resistir los aromas del cebo. La coletilla “te llevas gratis todo lo demás” es una propuesta demasiado tentadora, pero falla si el inversor se pregunta con honestidad ¿por qué yo? Si no es capaz de dar una explicación razonable, tendrá que desconfiar. En la mayor parte de los casos, asumir uno es Sandokán y que Míster Market es imbécil es la respuesta incorrecta.

 

[1] Las cosas que no sabemos que no sabemos quedan fuera del alcance del conocimiento que podemos obtener analizando la empresa. Están, siempre, en puntos negros y siempre se mantienen dentro de ellos.

  1. en respuesta a belcebu
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    #13
    Manolok

    Que no falte un chicharro iliquido de Hong Kong que le da toque exótico

  2. en respuesta a Manolok
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    #12
    belcebu

    Aparte de Nissan te llevas la financiera, jaaaaaaa. Otro ejemplo de activo oculto en la comunidad inversora es Keck Seng que llevan con un porcentaje importante tanto True Value como Horos. Ya veremos si algún día el mercado reconoce esos activos o morimos antes en el intento ;-)

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  3. en respuesta a Siames
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    #11
    Manolok

    Que razón tienes.
    Ah las trampas de valor. Aun me acuerdo de MDF una empresa de la que en 2012-2013 decíamos lo de sin deuda, con negocio internacional, PER bajo ... Un -81% me pegué

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  4. en respuesta a TheRebuzner
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    #10
    Siames

    Gran post y gran conversación. Lo resumiría en el clásico "si algo es parece ser demasiado bueno como para ser verdad...es que seguramente no lo sea".

    Es tan facil caer en trampas de valor que por eso la humildad y el ser escéptico sobre todo y todos es fundamental. A pesar de todo se cae, yo el primero en errores que mirando atras dices "uff me pase de listillo me esta bien empleado". A base de unos cuantos zascas dolorosos dejas de creer que Mr Market es gilipollas. Mr Market comete fallos si, y esta sujeto a manias, pero los individuos son los que provocan esos fallos y ademas tienen sesgos individuales que Mr Market no tiene.

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  5. en respuesta a theveritas
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    #9
    TheRebuzner

    El orgullo anuncia la caída.

    Si tras un análisis nos sale un chollo hay que pensar y repensar no sea que se nos escape algo y el chollo sea para el que nos venda las acciones.

    Estas dos van para el Decálogo.

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  6. en respuesta a TheRebuzner
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    #8
    theveritas

    Me parece espléndido el argumento de ...
    “Tantas y en el camino... agrias”

    En esencia me recuerda a lo sucedido con daimler, que el PER era bajísimo que vaya oportunidad, y después zas presenta resultados y entonces ya con ese dato el PER no era bajo y su valoración era acorde

    Porque el mercado ya lo sabía, y los analistas que creían haber encontrado un chollo simplemente estaban desinformados, en esencia eran los más desinformados

    Me gusta el artículo porque destila humildad, es esa humildad que no podemos perder pues el orgullo anuncia la caída
    Si tras un análisis nos sale un chollo hay que pensar y repensar no sea que se nos escape algo y el chollo sea para el que nos venda las acciones

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  7. en respuesta a Fernan2
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    #7
    Manolok

    Yo también pensé en "te llevas gratis Nissan" y "la caja de OHL"
    Gran artículo

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  8. en respuesta a TheRebuzner
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    #6
    Juandz

    ¡Vaya! Voy metiendo la orden...

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  9. en respuesta a Fernan2
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    #5
    Txuska

    Que jodido Fernan
    Estuvimos en la misma charla y Rebuzner no
    Pero ha clavado los argumentarios

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  10. en respuesta a Fernan2
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    #4
    TheRebuzner

    "si te regalan un juguete, es porque la comida es mala y quieren engañarte con un juguete" ¡CHUPITO!

    ¿Qué te parece si añadimos Thyssen y su división de ascensores a la lista?

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  11. en respuesta a TheRebuzner
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    #3
    Fernan2

    Bueno, yo he dicho Renault, pero en realidad había pensado en Renault y en OHL (y su famosa caja), y en la antigua Española del Zinc y sus terrenos en Cartagena...

    Al final, esto es como lo que yo le digo a mis hijos de la comida del McDonalds: si te regalan un juguete, es porque la comida es mala y quieren engañarte con un juguete; los sitios con comida buena no dan juguetes, y los juguetes buenos no los ponen con comida. Si te mezclan comida y juguetes, es que tanto la comida como el juguete son malos...

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  12. en respuesta a Fernan2
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    #2
    TheRebuzner

    Gracias Fernan2. No puse ejemplos deliberadamente. Creo que los ejemplos son necesarios para aclarar un concepto teórico difícil de explicar. Pero tan rápidamente has puesto sobre la mesa una de las compañías en la que estaba pensando al escribir el artículo, que me hace pensar que el concepto teórico ha quedado claro.

    Mi objetivo con este artículo es transmitir la importancia del análisis del análisis, la descomposición del proceso inversor en varias etapas (análisis y tesis, en este caso), la importancia del marco lógico que rodea a las tesis, el proceso psicológico que activa cada una (en este caso la tentación del "te llevas gratis todo")... mi objetivo es transmitir la importancia de pensar sobre la mecánica de las tesis de inversión y resaltar la cantidad de planos de pensamiento que tiene.

    La tesis de valor oculto, normalmente, se emplea mal porque no se suele hacer nada de lo que pongo en el párrafo anterior. Se plantea como una operación matemática: la empresa cuesta 100, su activo oculto vale 250, mi potencial es de 150. Fin de la reflexión. No hay análisis del análisis. El mercado es idiota. El inversor es Sandokán. Un desastre.

    Si tú has puesto Renault como ejemplo, creo que he conseguido el objetivo que me propuse con este artículo. Eso quiere decir que ya hay una forma de pensar que se está moviendo, más allá de "el 43% de Nissan vale tanto" y que supera la narrativa tradicional del valor oculto. Misión cumplida. No hizo falta poner ejemplos. ¡Ventajas de tener lectores inteligentes! ;-)

    ¡Gracias Fernan2!

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  13. #1
    Fernan2

    Un artículo muy interesante... pero ha quedado algo teórico, echo en falta algunos ejemplos (¿Renault?) donde se viera qué ha pasado exactamente, y si había algo que nos podría haber sido útil, más allá del tamaño de la posición

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Autor del blog
  • TheRebuzner

    Soy seguidor del value investing, contrarian investing y GARP.

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