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blog Toros, osos y borricos
Value Investing, Contrarian Investing y GARP (Growth at Reasonable Price)

LOS INVERSORES Y EL CRACK

Como sabéis, me encanta trabajar con árboles binomiales. Una vez que empiezas a “modelar” tus pensamientos de esa forma no puedes parar. Lo aplico a todos los ámbitos de mi vida y, cómo no, lo aplico también a los mercados. La valoración por árbol binomial está muy por encima de los descuentos de flujos, de los múltiplos y de cualquier otro método de valoración.

Una de las ventajas de valorar con árboles binomiales es que tienes que asignar unas probabilidades para cada escenario (escenarios que pueden ir de muy alcista a muy bajista, por ejemplo). Normalmente, una vez asignadas las probabilidades descubres que has creado la clásica campana de distribución normal.

Es lógico. En la Bolsa (como en la vida) los escenarios normales, por su propia naturaleza, son los que más probabilidades tienen de ocurrir. Después de ellos, en orden de probabilidad, se sitúan escenarios con un leve desplazamiento respecto del escenario normal pero que no son más que simple variaciones del primero. Poco a poco nos iremos alejando de la normalidad y disminuyendo las probabilidades asignadas a cada escenario.

Por último, llegamos a los escenarios más extremos. En la Bolsa son el escenario de máximo rally alcista y el escenario de crack. El primero suele venir de la mano de la esperanza de una OPA sobre nuestra empresa. La mayor parte de los inversores que invierten buscando OPAs, se mueven con los rumores. Su análisis es nulo y, por tanto, son pececillos manipulados, más manipulables y muy miedosos. Carne de cañón, en definitiva. Los caza-OPAs profesionales, sin embargo, son inversores con una información por encima de la media y con una capacidad de análisis y dinero asombrosas. Por tanto, no podemos confundir a estos dos tipos de inversores.

El segundo escenario extremo es el crack. Este escenario es el más fascinante y recurrente, ya que cada vez que los índices caen un 5% los foros de internet se llenan de mensajes como el del pasado día 23 en Mis Finanzas de Invertia. “ATENCIÓN CHICOS VEREMOS EL 7500”, se titula. Hacer una predicción de estas características, con tanta seguridad, argumentada con menos de dos líneas de texto y con el Ibex casi en los 15.000 puntos es, cuanto menos, admirable. Naturalmente es una opinión muy respetable, aunque particularmente no esté de acuerdo.

Cuando veo un mensaje de estas características siempre me pregunto ¿qué probabilidad podemos darle al Escenario Crack (50% de caída, ni más ni menos)? Es una pregunta difícil. Habría que analizar la verticalidad de las subidas de los últimos años y la valoración del mercado. El problema es que un crack puede producirse por mil motivos que somos incapaces de prever antes de que el crack ocurra. Es un escenario en el que las variables se nos escapan por completo y, por tanto, la asignación de una probabilidad es casi imposible. Podemos centrarnos en las conocidas (verticalidad y valoración) y añadir una “prima de riesgo”. En cualquier caso, como escenario muy muy anormal, las probabilidades deberían ser bajas (máxime cuando las variables ciertas ya mencionadas no apuntan a un crack).

Y ahora viene lo asombroso y más fascinante del “Escenario Crack”. Es increíble que siendo un escenario de baja probabilidad, tan difícil de analizar y siendo imposible de predecir, tantos inversores diseñen el eje central de su estrategia inversora la mayor o menor inminencia de un crack.

Por un lado tenemos los “contra-tendencia”. Me refiero no a los contrarios sino a los que les gusta llevar la contraria. Es un hecho estudiado que a los humanos nos gusta sentirnos especiales y que para ello determinados elementos deciden anticipar cambios en el devenir normal de las cosas. Nos sentimos especiales porque sabemos más que el resto, porque el resto nos dice que estamos equivocados y, al final, el resto tendrá que admitir su error hinchando nuestro ego más y más. Estos inversores son los que se arruinan en mercados alcistas. Su error no está en no seguir a la masa (de hecho, esa es su principal virtud); su error está en que su análisis es estrictamente emocional ya que es su ego y no su cuenta lo que pretenden engordar.

Por otro lado, tenemos los que están largos desde hace tiempo o están en liquidez queriendo entrar. A los primeros llega un momento en que les entra el miedo. Leen un periódico, un blog, llega un descenso pronunciado, una amenaza geopolítica... que actúa como un clic que de forma inmediata hace que pierdan toda la tranquilidad que antes tenían y empiezan a sentir miedo de perder lo ganado. El miedo se alimenta con más y más artículos negativos y nuevas caídas. Al final están convencidos de que va a llegar una corrección severa y venden haciendo caja. Los segundos se han perdido la subida y quieren entrar pero no quieren hacerlo en los máximos. Se alimentan de comentarios negativos hasta que al final encuentran en el crack la respuesta a sus plegarias: van a poder entrar muy muy abajo, como si no se hubiesen perdido la subida. Es su segunda oportunidad y se aferran a ella como si de una Verdad de Fe se tratara.

En los tres casos el error está en dejarse llevar por las emociones y en asignar una probabilidad muy elevada al “Escenario Crack”. Al final, actúan como si este escenario fuera lo normal cuando, en realidad, es la excepción. Son sus emociones y deseos los que les guían en el proceso inversor, lo cual sólo les puede llevar al fracaso.

Los inversores tenemos que trabajar siempre en escenarios de normalidad, asignado probabilidades más bajas a los escenarios que se desvíen de la norma. Esto sólo se logra con los árboles binomiales y con una inversión racional en la que las emociones están totalmente marginadas. Para asignar probabilidades debemos fijarnos en los hechos ciertos y en las variables que intervienen en la creación de cada escenario. ¿Las conocemos? ¿Podemos analizarlas? Son preguntas clave para estimar la probabilidad. Son preguntas que en el caso del “Escenario Crack” están fuera de nuestra capacidad de análisis. Cuanto más penséis sobre ello más os daréis cuenta de lo absurdo que es diseñar toda la estrategia con este tipo de escenarios como eje central.

Para terminar me gustaría hacer una pequeña reflexión sobre los crack. Los crack son acontecimientos excepcionales en la vida bursátil. Sin embargo, tarde o temprano siempre llega alguno. ¿Cómo podemos afrontar esto los inversores? Ignorándolos. Sé que la respuesta puede parecer sorprendente, pero es lo que pienso.

Imaginemos que vivimos en una zona de cierta actividad sísmica. De vez en cuando tendremos temblores de cierta intensidad (que en la Bolsa serían caídas como las del viernes en Wall Street). La mayor parte de las veces no son más que meros temblores pero otras serán “la previa” a un terremoto muy virulento.

¿Cómo viviríamos en esa zona sísmica? Para responder a esa pregunta sólo hay que fijarse en Japón y en Los Ángeles. Viven con total normalidad. Saben que tarde o temprano vendrá un terremoto fuerte e impredecible y por eso construyen de una determinada manera sus casas, tienen pequeñas reservas de víveres, hacen simulacros de emergencias... pero sus vidas siguen siendo normales y toman sus decisiones en ese escenario de normalidad. Sólo las modificarán si el terremoto llega. ¿No sería ridículo que un japonés se pase la vida en un refugio porque algún día llegará un terremoto fuerte? Pues es tan ridículo como el inversor que vive obsesionado con el crack.

Los japoneses, como saben que tarde o temprano llegará un buen terremoto, se preparan para cuando llegue el caso. Los inversores valor, buscamos siempre inversiones de bajo riesgo que, cuando vengan las malas noticias, nos protejan de la mejor forma posible. Podemos invertir de forma conservadora en empresas cuyas ventas no se resientan en caso de recesión y huir de empresas cíclicas. Pero siempre invertiremos con la búsqueda de valor en la cabeza y no con el temor a la recesión o al crack. La protección es una consecuencia derivada de la principal que siempre es la búsqueda de valor.

Si finalmente llega un crack, estaremos posicionados en empresas cuyos escenarios normales auguran una recuperación más o menos lenta. ¿O a caso si llega un crack alguien puede decir que Telefónica no se va a recuperar? Otra cosa muy distinta es Jazztel.

Por tanto, debemos impedir que escenarios de baja probabilidad nos condicionen la estrategia de inversión y terminemos actuando guiados por las emociones. Para ello, lo mejor es emplear un árbol binomial que nos permita buscar valor ponderando las probabilidades de cada escenario. Y una vez encontremos el valor, ya tendremos la verdadera protección contra los escenarios más negativos. Pero claro, esto no es fácil.
  1. #1

    Anonimo

    Buena analogía la de los terremotos. He vivido muchos años en zona sísmica y la gente toma las precauciones pertinentes y sigue con su vida.

    Aquí me vas a permitir que vuelva a cantar las virtudes de las acciones con múltiplos bajos. Estas empresas tienen los precios que tienen porque normalmente el mercado asume que su tasa de crecimiento futura es muy baja. Si la empresa está bien elegida y es sólida, aunque haya una crisis económica fuerte normalmente aguantará sin pérdidas o riesgo de quiebra, y dado que ya se esperaba poco de ella, el precio no bajará mucho.

    En cambio si uno coge una empresa con un earnings growth de 25%, en un escenario de crisis esta tasa de crecimiento puede derrumbarse y con ella el precio de la acción. Por supuesto que si la acción está bien elegida, tarde o temprano se recuperará. Pero esos vaivenes no le sientan bien a la rentabilidad de la cartera a largo plazo.

    Si uno observa la performance de los grandes fondos value se dará cuenta que su secreto consiste en no bajar, o bajar menos que los demás, en los bear markets, y no quedarse demasiado rezagados en las subidas. Por ejemplo los de Bestinver, a pesar de ser los tíos más finos a este lado del charco calculando intrinsic values dicen que no compran nada fuera de España que tenga PER > 10....a Dios rogando, y con el mazo dando...

    The Omega Man

  2. #2

    Gurús Mundi

    ¡Por fin encuentro alguien que coincida con mi idea de la gestión del riesgo! Por cierto, ¿te has planteado la aplicación de loa árboles binomiales y estas ideas a la renta fija? Y no me refiero a High Yields o deuda emergente sino a simples deudas corporativas de empresas con ratings moderadamente racionales (BB o BBB por ejemplo), como bien dices: "Podemos invertir de forma conservadora en empresas cuyas ventas no se resientan en caso de recesión y huir de empresas cíclicas". Y así y con algo de apalancamiento casi duplicar el precio del dinero o de la renta fija AAA.
    No me he sentido jamás identificado con los que se pillaron los dedos y muñones en la deuda argentina, pero tal vez sea injusta la leña hecha de esos árboles caídos. Y quizás también nos puedan dar lecciones de rentabilidad contando sus billetes, aunque sea sin dedos.
    Enhorabuena por las reflexiones, creo que has dado en el clavo de la gestión del riesgo.

  3. #3

    Echevarri

    Con algunos pequeños matices me vale muy mucho para el mercado inmobiliario(y eso que no me gustan las analogías bursatiles)
    "Por otro lado, tenemos los que están largos desde hace tiempo o están en liquidez queriendo entrar. A los primeros llega un momento en que les entra el miedo. Leen un periódico, un blog, llega un descenso pronunciado, una amenaza geopolítica... que actúa como un clic que de forma inmediata hace que pierdan toda la tranquilidad que antes tenían y empiezan a sentir miedo de perder lo ganado. El miedo se alimenta con más y más artículos negativos y nuevas caídas. Al final están convencidos de que va a llegar una corrección severa y venden haciendo caja. Los segundos se han perdido la subida y quieren entrar pero no quieren hacerlo en los máximos. Se alimentan de comentarios negativos hasta que al final encuentran en el crack la respuesta a sus plegarias: van a poder entrar muy muy abajo, como si no se hubiesen perdido la subida. Es su segunda oportunidad y se aferran a ella como si de una Verdad de Fe se tratara."

  4. #4

    Echevarri

    Con algunos pequeños matices me vale muy mucho para el mercado inmobiliario(y eso que no me gustan las analogías bursatiles)
    "Por otro lado, tenemos los que están largos desde hace tiempo o están en liquidez queriendo entrar. A los primeros llega un momento en que les entra el miedo. Leen un periódico, un blog, llega un descenso pronunciado, una amenaza geopolítica... que actúa como un clic que de forma inmediata hace que pierdan toda la tranquilidad que antes tenían y empiezan a sentir miedo de perder lo ganado. El miedo se alimenta con más y más artículos negativos y nuevas caídas. Al final están convencidos de que va a llegar una corrección severa y venden haciendo caja. Los segundos se han perdido la subida y quieren entrar pero no quieren hacerlo en los máximos. Se alimentan de comentarios negativos hasta que al final encuentran en el crack la respuesta a sus plegarias: van a poder entrar muy muy abajo, como si no se hubiesen perdido la subida. Es su segunda oportunidad y se aferran a ella como si de una Verdad de Fe se tratara."

  5. #5

    Anonimo

    Me parece que la técnica que denomina árbol binomial, y quje considera infinitamente superior a otras técncias de valoración no es mas que la aplicación conjunta de lsoa teoría de los arboles de decisión y el valor actual neto de los flujos de caja esperados.
    Logicamente cualquier método que utilice mayor cantidad de información, siempre que ésta pueda ser contrastada, será mejor que cualquier otro.

  6. #6

    Anonimo

    Muy buen artículo.La verdad es que hechando una mirada hacia atras en la historia de los cracks y de los periodos de grandes bajadas bursatiles podemos encontrar muchas claves.

    La primera es que los valores con buenos fundamentales se comportan 10 veces mejor en estas crisis.En el 2000-2003 estos valores,normalmente los olvidados a precios buenos, se han pasado laterales,laterales bajistas, en muchas ocasiones llevando la contraria.Los valores en lateral en mercados bajistas son futuros ganadores en mercados alcistas,invitó a todo el mundo a que eche un vistazo a los gráficos.

    Si yo tengo una acción,que después de haberla analizado a conciencia,llego a la conclusión de vale bastante más de lo que cotiza en el mercado,¿por qué debería vender? Otra cosa es aquellos que se meten al mercado en acciones calientes por el simple hecho de que están subiendo.

    Lo de leer periodicos,radio,foros...De verdad, lo justo y necesario.Si tienes una bases solidas,lee lo poco de lo que puedes aprender algo.Tu lema,el de la holgazanería,me parece de lo más inteligente.Mí ideal sería mirar la bolsa cada 15 días,pero la verdad es que me apasiona,es un pequeño vicio,pero cada vez lo controlo mejor,y gano como inversor sin ninguna duda,te haces menos manipulable y más fuerte psicológicamente.

  7. #7

    Anonimo

    Como siempre, das en el clavo Rebuzner!

    Por cierto, me interesaría saber qué tipo de medidas o estrategia tienes pensado para el caso de que se dé un crack (a parte de como dice Buffett, mirar más de cerca para ver buenas oportunidades de compra :))

    Un saludo,

    Andrés

  8. #8

    TheRebuzner

    Omega: ya sabes que los múltiplos xa mí no son tan importantes. múltiplos < 10 significa meterse en cíclicas o empresas sin ventaja competitva o riesgo elevado. no comparto xa nada esa forma de ver los mercados aunque entre dos empresas buenas siempre elijamos la de múltiplo más bajo. Xo no creo que se pueda poner un filtro automático PER < 10 y a invertir se ha dicho.

    Gurus: puffff la RF tiene tantos y tantos pequeños matices. es un universo que me supera por completo.

    Echevarri: tienes toda la razón!

    Anónimo: es cuestión de gustos.

    Barracus: una cosa es mirar la bolsa a diario y otra operar a diario. si lo primero te arrastra a lo segundo, malo. si no, pues es una afición. me gusta estar al día y x eso miro la bolsa todo el tiempo. xo ni media tentación de operar. no creo que una cosa y otra estén reñidas.

    andrés: si viene un crack y tengo dinero, lo más seguro es que promedie en las que ya tengo compradas xq son las empresas que mejor conozco. y si no tengo dinero, lo único que puedo hacer es mantener. no pienso mucho en ese escenario xq, como digo en el artículo, es perder el tiempo.

    un abrazo a todos!!! :)

  9. #9

    Anonimo

    Hola.

    Acabo de leer tu articulo y anyadir a mis favoritos. Felicidades por la exposicion.

    Siempre que leo este tipo de comentarios y lo comparo con el de los "profesionales" de expansion (tipico: la bolsa se tinye de rojo por la subida del crudo...) , como si estuviera de sobra demostrado que durante meses ha habido una correlacion negativa de hecho, me alegro por la portada del anyo del Times "you", bloggers. Gracias a estos blogs es como se desarrolla las ideas.

    Sigue asi.

    Alvaro.

  10. #10

    Anonimo

    Por cierto, siendo tan gran amante de las campanas de distribucion normales supongo que estaras enganchado a los Warrants, puesto que no es, ni mas ni menos, una distribucion norma, de campana.

    Yo lo estoy, sinceramente. Me fascinan las probabilidades pero me molesta que, al fin y al cabo, el emisor es el que gana irremediablemente. De todas formas, es un interesante juego de probabilidades.

    Saludos

    Alvaro

  11. #11

    TheRebuzner

    Hola Álvaro, gracias x tus comentarios. Sigo a diario varios blogs españoles y norteamericanos y la verdad es que aportan una información mucho más concreta y útil que el 99% de los artículos que leo en prensa especializada. Hay mucho nivel x ahí fuera y poco tiempo xa asimilarlo todo.

    Respecto a los warrants, sí, estoy enganchadísimo :P qué va, hombre! soy un inversor muy tradicional! xa mí los instrumentos de corto plazo (apalancados -warrants- o no apalancados - jazztel-) NO EXISTEN.

    yo a mis balances y a mis cuentas de resultados.

    Un fuerte abrazo (y un consejo: desengánchate de esa porquería de los warrants) :)

  12. #12

    Anonimo

    Hola de nuevo.

    La verdad es que me sorprende un poco que teniendo tanta experiencia en derivados, por lo que puedo ver en tu perfil profesional, tengas una posicion tan conservadora... No me entiendas mal, tengo mucho respeto por el inversor en valor (yo mismo lo soy, en gran parte) pero los derivados son altamente interesante (y divertidos).

    Personalmente le dedico una parte pequenya de mi capital y el rendimiento (monetario y, porque no, en diversion) creo que merece la pena. Este si que es un dinero que no necesitas (y que aceptas perder al 100% si todo sale fatal).

    Muchas veces los inversores no buscamos el rendimiento total sino el % de operaciones positivas que se cierran. El ser humano es asi. Por eso mi receta es (del capital destinado a renta variable) 70% en valor, 20% especulacion, 10% derivados...

    Lo que hay que hacer para divertirse....

    Keep up the good job!

  13. #13

    Anonimo

    Hola de nuevo.

    La verdad es que me sorprende un poco que teniendo tanta experiencia en derivados, por lo que puedo ver en tu perfil profesional, tengas una posicion tan conservadora... No me entiendas mal, tengo mucho respeto por el inversor en valor (yo mismo lo soy, en gran parte) pero los derivados son altamente interesante (y divertidos).

    Personalmente le dedico una parte pequenya de mi capital y el rendimiento (monetario y, porque no, en diversion) creo que merece la pena. Este si que es un dinero que no necesitas (y que aceptas perder al 100% si todo sale fatal).

    Muchas veces los inversores no buscamos el rendimiento total sino el % de operaciones positivas que se cierran. El ser humano es asi. Por eso mi receta es (del capital destinado a renta variable) 70% en valor, 20% especulacion, 10% derivados...

    Lo que hay que hacer para divertirse....

    Keep up the good job!

  14. #14

    TheRebuzner

    "En case de herrero cuchillo de palo", no? por lo que sé de los derivados, son unos instrumentos muy complicados y prefiero no complicarme la vida innecesariamente. Creo que no debemos subapreciar ninguna parte de la cartera por muy pequeña que sea. Ni un 0,50%. Cada céntimo hay que mimarlo y cuidarlo al máximo. La idea de perder 1€ no me divierte nada.

    Esa es mi forma de ser. Es cierto que soy ratilla y que no me gusta gastar. Por eso opino lo que opino.

    Al final es cuestión de forma de ser. Podría decir que me obsesiona el riesgo financiero xa quedar bien. Xo xa ser sincero, podría resumirlo a: soy un rata!!! :) jejeje bromas a parte, muchas gracias por tu comentario y suerte con esos derivados (y con ese 20% de especulación) :)

  15. #15

    Anonimo

    Estimado Rebuzner:

    Los escenarios normales no son los que más probabilidades tienen de ocurrir en bolsa. Si así fuera, el 68,27% de las variaciones de precio quedarían dentro de una desviación estándar de la media; el 95,45% caería dentro de dos desviaciones estándar de la media, y el 99,73% dentro de tres desviaciones estándar de la media. Según esto, el Dow Jones en el período 1916-2003 debería haber subido 58 días más de un 3,4%; en realidad, hubo 1001 días en los que subió más de un 3,4%. Resultados semejantes, que echan por tierra la normalidad de los mercados, se han obtenido para el IBEX-35, para el S&P500 y para acciones individuales.

    Intuitivamente, la falta de normalidad de los mercados resulta evidente: las caídas y las subidas aparecen en períodos breves de tiempo, no de forma gausiana. Hay cierta retroalimentación (una bajada hace más probable otra bajada, y viceversa) que no existe en la distribución normal.

    En realidad, parece que las variaciones de las acciones siguen leyes potenciales (1/(x^a)), lo cual implica que son mucho más turbulentos de lo que sugiere este artículo. En una distribución de probabilidad potencial, las "colas" no desaparecen asintóticamente (como sí ocurre en una normal), y eso quiere decir que el riesgo de pérdidas no está acotado.

    Creo que las situaciones de bajadas bruscas y cracks no son "escenarios de baja probabilidad", sino muy frecuentes; y me gustaría hacer hincapié en que la prima de riesgo de la bolsa no lleva la palabra "riesgo" por nada. Mucha gente se ha arruinado con valores aparentemente más sólidos que TEF.

    Saludos.

    Miguel Ángel Abián

  16. #16

    TheRebuzner

    Un areflexión muy interesante aunque me parece equivocada. Reducir la bolsa a unas probabilidades me parece demasiado simplista y, al final, eso hace que la realidad se pierda.

    Yo no sé mucho de matemáticas ni de probabilidad ni de estadística. Lo que sé es que los inversores no deben invertir con la cabeza puesta en un crack pues los cracks ocurren cada mucho tiempo.

    Un crack es un acontecimiento excepcional y como algo excepcional debe tomarse. La bolsa es un mercado en el que se intercambian participaciones en empresas. No una sucesión de retornos.

    Nuestros planteamiento no podrían ser más distintos y de ahí la divergencia de opinión en el tema del crack. Eso sí, me parece una opinión muy respetable y como mañana venga un crack tendré que encogerme de hombros. :)

    Muchas gracias x tu argumentación, Miguel!

  17. #17

    Anonimo

    Hola,

    Coincido con Miguel Angel en que la bolsa es más peligrosa de lo que parece. No hay que tener miedo pero sí respeto.

    Algunos analistas fijan el riesgo máximo que están dispuesta aceptar sus clientes y luego usan la función normal (campana de Gauss) hasta asegurarse teóricamente de que sea muy pequeña (1-2%) la probabilidad de que las posibles pérdidas superen el riesgo inicial. Y eso creo que es peligroso porque Miguel Angel acierta cuando dice que los mercados no son normales. ¡Y lo peor es que algunos usan esos cálculos para opciones y futuros!

    Salu2

    Dani Mossi

  18. #18

    TheRebuzner

    Me parece que tenemos puntos de vista muy distintos sobre la Bolsa. De todas formas, todos mis respetos xa Miguel y xa tí, naturalmente. Un abrazo!! :)

Autor del blog
  • TheRebuzner

    Soy seguidor del value investing, contrarian investing y GARP.

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