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Toros, osos y borricos

Value Investing, Contrarian Investing y GARP (Growth at Reasonable Price)

WACHOVIA (WB) - De rebajas por el Credit Crunch

Hace tiempo comentamos nuestra opinión sobre invertir en Bancos. Decíamos que había que tener en cuenta tres factores: 1) Su valoración es imposible pues ni ellos mismos conocen el verdadero valor de buena parte de sus activos; 2) la incertidumbre en las valoraciones genera y generará cierta psicosis y los provisiones aumentarán más de lo esperado superando las previsiones de los analistas hasta que esos activos invalorables vuelvan a tener mercado; y 3) invertir en bancos es una cuestión de fe en el capitalismo pues o sobreviven a la crisis (que sobrevivirán con toda seguridad) o este es el fin de nuestro sistema económico.

Mi opinión es que a corto/medio plazo, los dos primeros factores pesarán más y las cotizaciones van a sufrir lo suyo. Sin embargo, a largo plazo el sentido común prima y, aunque no podamos valorar, podemos confiar en la futura recuperación del sector. Dicho de otro modo, a corto/medio es uno de los sectores de mayor riesgo mientras que a largo es uno de los sectores más seguros.

Las caídas que estamos viendo tanto en Estados Unidos como en Europa, hacen que muchos grandes (y buenos) bancos coticen a unos precios atractivamente bajos. Recordad que siempre hablamos de largo plazo y, por tanto, lo que está bajo hoy puede estarlo más mañana, pero en 5 o 10 años representar un precio de compra magnífico.

No quiero entrar en detalle con los bancos hasta que publiquen sus cuentas anuales y “no tenga más remedio” que publicar un Informe Big Banks que ya estoy preparando. Por ahora sólo quería llamar la atención sobre uno de mis bancos preferidos: Wachovia (WB), cuarto banco de Estados Unidos por activos y segundo mayor broker de Estados Unidos.

Desde sus máximos ha perdido casi un 37% de capitalización, muy castigado por la compra de la hipotecaria californiana Golden West a finales de 2006 (no se me ocurre peor momento). Es un banco bien capitalizado (Tier1 7,2%; Total Capital Ratio 11%; y Leverage Ratio 6,1%) y con activos de buena calidad (Charge-Offs del 0,19% de los activos y NPA del 0,63% de los activos). Por último, su rentabilidad es inferior a la medida del mercado, con un ROE medio cercano al 13%. No son la quinta maravilla pero no están mal. Tiene una rentabilidad media y una eficiencia bastante buena (su ratio de eficiencia es del 59,55%).

Sin ser todo lo anterior nada espectacular, su valoración sí que es muy atractiva: Price to Book de 1,04 veces y PER 8,54 veces. Su rentabilidad por dividendo es del 6,50%. Su valoración por flujos nos da unos precios objetivos entre $50 y $70. La banda de precios es ancha, pero hay que tener en cuenta que atinar con unas empresas tan opacas como los bancos es imposible. En cualquier caso, la acción parece barata y su dividendo es muy goloso.

Pero he querido adelantar el análisis de WB por algo que me parece muy significativo: las fuertes compras de insiders. Aquí podéis ver un gráfico con la evolución de las compras. Desde finales de Agosto sus directivos han comprado acciones por valor de casi $13 millones y no ha habido ni una venta. El último en comprar ha sido el CEO del banco, invirtiendo casi $4 millones a $39,19 (es muy significativo porque su sueldo anual fue de poco más de $7 millones). Parece, por tanto, que la confianza de los altos directivos es total. También la presencia de grandes inversores es muy alta. En el enlace a Gurusfocus podéis ver sus posiciones.

En definitiva, WB es un banco de calidad media-alta. Su balance y su cuenta de resultados no son brillantes, pero sí aceptables. Su gran baza son los servicios de brokerage donde sí tiene ciertas ventajas competitivas, además del negocio bancario habitual (aunque no destaca en ningún otro segmento). Sus principales atractivos son una valoración realmente baja, un dividendo muy elevado y las fuertes compras de insiders y de grandes inversores, que aumentan la confianza en el valor.

Aunque este análisis es bastante superficial (el detallado llegará cuando publiquen resultados anuales), indica que podemos estar ante una buena oportunidad de compra para inversores con nervios de acero, buenas carteras (para promediar) y siempre de muy largo plazo. Eso sí, no está exenta de “peros”... como cualquier inversión en bolsa.
  1. #1

    Anonimo

    Hola rebuz:

    En efecto lo he estado analizando y aunque efectivamente parece una inversión clara ( book value 1,04, per medio de 2001 a 2006 de entre 12 y 14 en comparción con el 8 actual y buena rentabilidad por dividendo) me he decidido a esperar ya que han reducido sus beneficios en 400 millones de $ en el tercer trimestre e idem durante octubre entre 400 y 500 millones más y no sabemos que tienen fuera de balance en titularizaciones, por lo que de momento sería escèptico en bancos americanos. Es posible que tengan que reducir el dividendo debido a estos problemas.

    Creo sin embargo que existen otras posibilidades más claras en europa y en eso coincido con f2, como ING que con un per durante la sesión de ayer del 5,90 y un book value aproximado de 1,25 y sin el problema de cotización del dolar.

    De todas formas un placer leer tus comentarios.

    Un saludo.

  2. #2

    TheRebuzner

    Tienes toda la razón: es difícil valorar sus activos y no se sabe hasta dónde van a llegar sus provisiones. X culpa de esas incertidumbres lo primero que piensas es en la sostenibilidad del dividendo, que también queda en entredicho. Son factores muy oscuros e impenetrables xa un analista externo y estoy totalmente de acuerdo con todo lo que dices.

    Lo que me da más seguridad (a parte de la valoración) son las compras de insiders tan agresivas. No es un factor que suela tener en cuenta, pero esta vez parece que los argumentos positivos se acumulan.

    Aun así (seguro que estás de acuerdo conmigo) sigue siendo una inversión de FE. Eso sí (y esto hay que tenerlo en cuenta) tb invertir en ING, Santander, DB, BNP, Credit Agricole, RBS... es cuestión de fe. Naturalmente que los hay más y menos expuestos, xo hoy por hoy cualquier banco requiere montañas de FE.

    Dicho esto, ING a simple vista se está poniendo atractivo. También AIG parecen interesantes. Hay tantas financieras y tan poco dinero... :)

    Gracias por tu comentario!

  3. #3

    Anonimo

    La verdad es que se van a dar muy buenas oportunidades tanto en USA como en Europa para las compras de entidades financieras. Creo que siendo que en Europa los bancos están algo menos afectados por la crisis (o al menos eso parece)habría que ir mirando alguna cosilla para cuando esto pueda hacer suelo, que creo que aún le falta un poco. Entidades como ING serían presas magníficas, pero otras entidades como Fortis, D. Bank, Cretid Agrícole también serían objetivos claros de compra (el primero de gusta especialmente), pero claro, habrá que esperar que la crisis subprime haya pasado un poco más para iniciar compras.

    Saludos.

  4. #4

    Anonimo

    A veces es recomendable levantar unos minutos la cabeza de los balances y estados financieros, cash flows y demas, para observar la realidad que nos rodea. Tengo muchos conocidos que se han embarcado en la "inversion" de un piso que no vale la mitad del precio que han pagado, se han comprado el último modelo de coche y lo han cargado a la hipoteca del banco del barrio.
    Estamos (estabamos)en un maravilloso entorno economico, pero todos sabemos que eso no dura siempre. Quien pagará la factura cuando llegue nuestro amigo el paro acompañado de la temida inflacción? Algunas entidades bancarias van a parecernos inmobiliarias. En EEUU parece que ya esta asomando el pico del iceberg, y en nuestro querido pais la fiebre ladrillera, con personas que ganaban millones por comprar sobre plano y vender meses despues, me recordaba a los tulipanes holandeses...
    Mi humilde opinión es que aún no ha llegado la hora de los bancos.
    Un saludo "realista" a todos.

  5. #5

    Anonimo

    Hola,
    La verdad es que me parecen muy interesantes tus valoraciones,te felicito por ellas. Me gustaría saber donde podría encontrar información sobre movimiento de insider de España y Europa. Y si te parece bien,podrías darnos tu opinon de laoperación de Bhavnani en Bankinter y de suforma de invertir.

    Muchas Gracias

  6. #6

    Anonimo

    Gracias por tu nuevo post.
    Yo estoy totalmente de acuerdo en que estamos ante una cuestion de fe plena en el sistema.

    Yo la tengo por lo que estoy obrando en consecuencia.

    Hace no mucho lei por algun blog que Bill Miller, el gestor del fondo Legg Masson value Trust, argumentaba ante sus clientes compras en el sector bancario siendo su mayor posicion Countrywide.

    Aprovechando que te preguntan sobre el movimiento de Ram y Bankiter, para que no tengas poco mas que hacer ya.. ejeje
    ¿Que te parece el movimiento de Credit Agricole? Lo sigo mucho tambien.

    Saludos

  7. #8

    Anonimo

    Rebuz:

    Soy el primer anónimo y efectivamente hace falta montañas de fe.
    En cuanto a la discusión entre bancos europeos y americanos, se me ocurre que existe un argumento que refuerza mi opinión más favorable hacia los europeos y es la depreciación del dólar, si el banco europeo está enganchado en hipotecas subprimes el dólar trabaja a su favor y si es instrumentos colaterizados en dólares lo mismo.
    En cuanto a la supresión del dividendo acabo de leer que FANNIE MAE lo ha recortado al 50%-

    Por último estoy totalmente de acuerdo con el oscurantismo de éstos pájaros y te aporto una sugerencia que ví al repasar los datos de bancos americanos en gurufocus, WARREN BUFFETT tiene posiciones en US BANCORP, WELLS FARGO y BANK OF AMERICA y no en WACHOVIA no sé porqué pero tiene más información que nosotros.

    Un saludo .

  8. #9

    Anonimo

    Perdón corrección es FREDDIE MAC la del dividendo.

    Por cierto corríjeme si me equivoco pero creo salvo error por mi parte que el book value de FORTIS a 31/12/06 es de 16,98 por lo que a día de hoy cotizando a 17 está por debajo del book value.

    Saludos

  9. #10

    Anonimo

    Hola a todos,

    Cuando pienso en bancos siempre se me viene a la cabeza el mercado hipotecario español. Y un poco más allá en la financiación que los españoles tomamos del resto de europeos.

    Dejo de centrarme en la deuda hipotecaria e intento comparar la deuda de españoles y franceses. Se me ocurre tomar como referencia siempre el mismo índice:
    Deuda Estatal + Deuda hipotecaria / PIB
    Haciendo los números, en España estamos más o menos igual que endeudados que los franceses con una diferencia esencial, y es que nuestros sueldos tienen un potencial de revalorización mucho más alto. Dicho de otra forma, la renta española tiene mucho más recorrido que la francesa o la alemana, pero el valor de la hipoteca es fijo y los tipos de interés los mismos.

    Ahora toca la competitividad, y por ende,el tema de la productividad y que nosotros no lo somos. Esto desde mi punto de vista es una aberración. Si que somos mucho más productivos que hace unos años. Pero claro, diluir medio millón de sueldos inmigrantes anuales.... ¿Cuánto tendría que crecer el PIB para que creciera la productividad medida como incremente de PIB/Habitantes?
    Al final Productividad es lo mismo que PIB entre habitantes y éstos últimos han crecido mucho.

    Volviendo a los bancos españoles, en mi opinión no hay duda de que los bancos españoles juegan con caballo ganador. A diferencia de las promotoras, disponen de un granero de financiación en Europa y mucho más importante que eso, tienen nóminas con un alto potencial.

    En conclusión, tendremos más paro, menos inmigración y por ende... !!Más productividad!!. Eso sí, los sueldos estoy convencido que no bajaran, más bien creo que vamos a sufrir una inflación dura, que mientras no sobrepase el límite de lo asumible, beneficiará a los ¿endeudados? españoles.... y es que tomando la inflación de Octubre, el tipo de interés real apenas al 1%. ¿Alguien los ve subir? Yo desde luego no.

  10. #11

    Anonimo

    Hablando de ING - Alguien tiene alguna idea de que esta pasando. Lleva en los ultimos 10 dias una alarmante caida que lo ha situado ya por debajo de los 25 Euros. Y lo peor es que baja hasta cuando el Eurostoxx y el DBK (que tambien lleva un carreron) suben.
    Fernan2 sabes tu algo?

  11. #12

    Anonimo

    Scoralstom:
    ¿reducir dividendos? muy improbable, hay bancos que tienen historias de mas de 25 años subiendolos, asi que estos dudo mucho que los rebajen ya que entran en indices por este motivo.

  12. #13

    Anonimo

    Enhorabuen José Mª por tu blog, espero que en el proximo análisis de los Big Banks incluyas a Fortis, ING, Credit Agr... etc

  13. #14

    Anonimo

    Ya que estaba casi convencido de comprar PFE, llegas tú ahora con WB.

    Muy bueno el enlace de los insiders. ¿Cómo te has enterado tan rápido de esas compras? ¿Pasabas por allí o se pueden usar alarmas?

    De todos modos, puede que las compras sean debidas a la stock ownership policy de WB y no a que los insiders estén convencidos de que va a subir. ¿Qué te parece? ¿Es posible?

    Un saludo

  14. #15

    TheRebuzner

    Los bancos que más sufren ahora (USA) tienen valoraciones más atractivas que los que menos sufren (EUR). Cada uno debe elegir su nivel de riesgo y decantarse por unos u otros. Además hay que añadir el factor divisa y, x tanto, estarán los que apuestan por el $ y los que no quieren ni oir hablar de la divisa.

    Hay muy buenos bancos USA a buen precio y muy buenos bancos EUR a muy buen precio. Os he puesto ahora WB por el tema de los insiders pues sé que a muchos les gusta ver compras fuertes de insiders.

    Sobre lo que comenta SUS, no creo que las compras sean debidas a la política de WB. Sólo hay que estudiar las cantidades para ver que no encajan con esa política. Sobre todo la de los directores. Creo que confían plenamente en su empresa y de ahí las compras. Aunque, naturalmente, los motivos verdaderos al 100% de seguridad sólo lo saben ellos.

    Sobre BAC y Buffet, BAC es uno de mis favoritos y a largo plazo estoy seguro de su rentabilidad. Lo de Buffett da confianza y naturalmente que cuenta con mucha más info que nosotros. Pero mira a qué precio compró. Mira a qué precio compró Lampert C. Mira a qué precio compran los insiders de WB (que seguro que tienen incluso mejor info que Buffett).

    Sobre el Informe Big Banks que estoy preparando (y tardará pues primero tienen que salir las cuentas anuales de todos los bancos y luego analizarlas una a una) he pensado incluir:

    USA: C, BAC, WB, JPM y WFC

    EUR: SAN, DB, FORTIS, CREDIT AGRICOLE, BNP y RBS

    ING se queda fuera porque es una aseguradora. XO seguro que un día me da por comparar algunas aseguradoras. Naturalmente la lista puede modificarse porque tengo que estudiar y mi tiempo es limitado. Xo bueno, creo que puede salir algo bueno.

  15. #16

    Anonimo

    ¿No podrías incluir SOV en tu Informe Big Banks?

  16. #17

    TheRebuzner

    Hola Helga. La verdad es que SOV no es tan "Big" como para compararlo con los otros bancos. Además, me parece un banco poco atractivo tanto desde un punto de vista operativo como por valoración. Su único punto positivo son los constantes rumores de compra por parte del Santander, pero eso es algo más especulativo que de value investing y, por tanto, no me parece un motivo válido para incluirlo en mi lista de Grandes Bancos.

    Hay bancos más grandes mucho mejor valorados y mucho más rentables, seguros y eficientes. No me parece una opción atractiva (con independencia del Santander, pero eso no es asunto "value").

    Además, Gurusblog podría darte muchos más y mucho mejores datos que yo, ya que lo tiene en cartera.

    Lamento no poder ayudarte! :(

  17. #18

    Anonimo

    Me encantaste en Wallstreet!!

    jj

  18. #19

    Anonimo

    ¡Que casualidad! Fuí víctima de mí mismo con la complicidad del WB al absorver este al First Union del que era cliente en mis tiempos americanos.

    Mi gestor me convenció para cambiar los fondos de mi Money Market a un variable ligado a la evolución de una cesta en los que incluía WB entre otros, creo que era el Voyager.

    Eso era por el 98. En 2002, un año después de la fusión y perder con ellos más de un 1/3 de mi capital les dije basta y volví al fondo antiguo.

    Resultado: No recuperé el capital perdido y WB ya doblaba en 2006.

    Historias del abuelo Cebolleta con moraleja.

    Un abrazo.

  19. #20

    Gurusblog

    Bueno quizás os pueda servir de información, el otro día le preguntaba a una amigo que se dedica a analizar posibles bancos a los que comprar por la entidad financiera por la que trabaja si tenían algún método relativamente sencillo para poder tener una primera aproximación al valor potencial de una entidad financiera. El me indico esta versión de Gordon Shapiro: [(ROE-g)/(ke-g)]* por los Fondos Propios. También me indicaba que comprar un banco con un ROE del 15% a 2 veces los fondos propios es una buena aproximación para tener una primera referencia sencilla y poder ver el posible atractivo para después profundizar en la caja negra del negocio bancario (tarea complicada donde las haya)

    El caso es que para no complicar mucho la cosa considerando un ROE para WB del 12% un ke del 8,5% y una g del 3%, me sale un precio objetivo de 60 dólares por acción, es decir 1,6 veces sus fondos propios. En el caso del BAC me sale con un ROE normalizado del 14% y la misma ke y g, me sale un precio objetivo de 62 dólares acción, unas 2 veces los fondos propios.(he utilizado el mismo ke y el mismo g para simplificar la comparación y no tener que realizar demasiadas estimaciones en la que lo normal es equivocarse).

    Me parece que (turbulencias a corto plazo a parte) los bancos norteamericanos ofrecen margen de seguridad más que suficiente.

Autor del blog

  • TheRebuzner

    Soy seguidor del value investing, contrarian investing y GARP.

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