El Balance y el crecimiento - Intel vs. AMD

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Me alegra mucho ver que cada fin de semana tengo cerca de una docena de correos enviados por lectores haciéndome preguntas de todo tipo. Algunas (muchas) no las sé responder pero, en cambio, en otras tengo las respuestas muy claras. Hoy voy a comentar una de estas últimas.

Este fin de semana me preguntó un lector en qué me fijo más a la hora de analizar una empresa: ¿en la cuenta de pérdidas y ganancias o en el balance? Hombre, da un poco de miedo resumir todo el trabajo de análisis a sólo unas cuentas pero si tengo que elegir una, sin duda, es el balance. Si el balance tiene mala pinta, ni me molesto en mirar la cuenta de resultados ni los estados de cash flow.

Siempre me sorprendo cuando algún lector me escribe comentándome los motivos por los que la empresa XXX va a multiplicar su beneficio en los próximos años, sin haberle echado un vistazo al balance de XXX. Y es que los inversores más growth tienden a ignorar los riesgos financieros para centrarse, casi exclusivamente, en el potencial crecimiento operativo. Mucho cuidadito con esto, que suele dar problemas.

Cuando hablo de la importancia del músculo financiero de las empresas y su implicación en el crecimiento y rentabilidad de las mismas, siempre pongo el mismo ejemplo: INTC y AMD. El análisis del balance nos permite conocer de antemano, con gran probabilidad de acierto, quién será el ganador de la guerra de precios del sector (a menos que haya un cambio tecnológico significativo a la par de poco probable).

Vamos a analizar el balance de Intel. Vemos los siguientes puntos interesantes (cifras en miles de millones):

Cash and Cash Equivalents -------------------- $5,844
Short Term Investments ------------------------ $7,177
Long Term Investments -------------------------$5,142
Intangibles + Goodwill --------------------------$3,917
Deuda C/P + Deuda L/P vcto -------------------$0,137
Deuda L/P ------------------------------ -----------$1,853
Obligaciones Contractuales Off-Balance ----- $7,063
Equity ----------------------------------------------$40,902

Ahora sacamos las mismas magnitudes del balance de AMD

Cash and Cash Equivalents -------------------- $1,096
Short Term Investments ------------------------ $0,432
Long Term Investments -------------------------$0,000
Intangibles + Goodwill --------------------------$4,159
Deuda C/P + Deuda L/P vcto -------------------$0,218
Deuda L/P ------------------------------ -----------$5,117
Obligaciones Contractuales Off-Balance ----- $5,923
Equity ----------------------------------------------$4,125

Lo primero que nos llama la atención es que INTC tiene en Cash and Cash Equivalents más dinero que la capitalización total de AMD: $5,844 en Cash frente a los $5,460 de capitalización de AMD. Esto, si bien no quiere decir nada sobre la posición financiera de cada empresa, nos indica la fortaleza relativa de Intel sobre AMD.

Si tomamos los activos y los pasivos financieros, podremos calcular la Posición Financiera Neta. En Intel ésta es de +$16.173 millones frente a los -$3.807 millones de AMD. La primera representa el 39,52% del Equity frente al –92,29% del Equity de la segunda. Las implicaciones se ven mejor cuando comparamos los apalancamientos de una y otra. En Intel, la deuda total supone el 4,87% del Equity frente al 129,33% en AMD.

Estas diferencias en el apalancamiento tienen sus implicaciones inmediatas en la cuenta de resultados, naturalmente. Así, durante los nueve primeros meses del año, el Interest Expense de AMD supone el 18,42% del beneficio bruto del periodo, frente al 0,09% para Intel. Esta diferencia en porcentaje se traduce en $2.507 millones a favor de Intel, que puede disponer a su antojo sin perder rentabilidad respecto a AMD.

Teniendo en cuenta la naturaleza del sector, para medir la situación financiera creo que utilizar el Acid Test Ratio sería muy útil. Para Intel su lectura es de 1,77 mientras que para AMD es de 0,82. Por tanto, también a corto plazo Intel tiene un balance mucho más robusto que el de AMD.

El análisis del inventario es muy importante para las empresas cíclicas y más si son tecnológicas. En el balance vamos a encontrar información capital para esta tarea. En primer lugar, el inventario de Intel supone el 16,51% del Activo Circulante; en el caso de AMD, su inventario alcanza el 23,68%. Teniendo en cuenta que los productos terminados del balance de Intel disminuyeron en un 18,59% respecto del mismo periodo del año anterior y que los de AMD aumentaron en un 17,74%, estas diferencias son bastante significativas pues nos indican que AMD asume un mayor riesgo de depreciación de inventario que Intel.

Fuera de balance encontramos que Intel tiene obligaciones contractuales cuyo valor presente supone el 17,27% del Equity, frente a las obligaciones contractuales de AMD que representan el 143% de su Equity.

Por último, vamos a analizar la calidad del balance de cada una. Los intangibles de Intel suponen el 9,58% de su Equity frente al 101% de AMD. Teniendo en cuenta la oscura valoración de intangibles y las posibles consecuencias que tendría una depreciación de los mismos, concluimos diciendo que el balance de Intel tiene mucha más calidad que el de AMD.


El análisis del balance tiene implicaciones directas sobre las expectativas RAZONABLES de la vertiente operativa de ambas empresas. Tened en cuenta que hasta ahora no hemos ni mirado los beneficios netos ni los cash flows de cada empresa. Sólo con el balance ya vamos a ser capaces de establecer importantes directrices (o límites) operativas.

En primer lugar, hay que tener muy presente que estamos en un sector que requiere mucho capital. Se calcula que poner a punto una nueva fábrica de semiconductores cuesta unos $5.000 millones. Ahora, ¿qué suponen $5.000 millones para Intel y qué suponen para AMD? Intel tiene entre Cash e Inversiones de C/P más de $13.000 millones. Por otro lado, $5.000 millones supone el 12,22% de su Equity. Parece que abrir una, dos e incluso tres nuevas fábricas sería perfectamente factible para Intel sin alcanzar un nivel de endeudamiento similar al de AMD. De hecho, para que Intel tenga el mismo nivel de endeudamiento total, debería emitir deuda por valor de $50.774 millones (= más de diez nuevas fábricas). ¿Quién tiene más potencial financiero para crecer de las dos? Sin duda Intel.

Pero ¿cuál de las dos está invirtiendo más en crecimiento puro? Si eliminamos el coste de mantenimiento operativo de cada una, podemos calcular cuánto invierten en crecimiento tanto Intel como AMD. AMD invierte en crecimiento puro el 40% de su Cash Flow Operativo mientras que Intel invierte sólo el 4,80%. Puede parecer paradójico que AMD invierta más porcentaje de su CFO en crecimiento que Intel. Incluso hay quien podría pensar que es una señal de debilidad de Intel. Sin embargo, hablemos en números absolutos: AMD ha invertido de media en los últimos años en crecimiento puro $509 millones frente a los $617 millones de Intel. Una inversión equivalente a la de AMD sería de $5.142 millones para Intel. La pregunta es ¿hay demanda de semiconductores para justificar una inversión de ese tamaño? A estas alturas del ciclo evidentemente no.

Así que podemos darle la vuelta a las cifras anteriores y ver que para satisfacer la demanda actual, Intel invierte sólo el 4,80% de su CFO frente al 40% de AMD y aun así, Intel invierte en crecimiento puro un 21,22% más que su rival. Si la demanda de semiconductores aumenta, Intel podrá hacer frente a ese aumento; sin embargo, AMD no.

Por último, la mayor calidad del balance de Intel le permite invertir mucho más en I+D que AMD y con mucho menos esfuerzo. La inversión estimada 2007 en I+D es de $5.700 millones para Intel frente a los $1.830 millones de AMD. Aquí no hay dudas, la guerra tecnológica la gana quien invierte más en I+D. Además, estas inversiones suponen el 31% y el 93% del beneficio bruto de cada una respectivamente. Hasta alcanzar la misma presión, Intel tiene aun una margen por valor de $11.300 millones.


Como veis, el análisis del balance nos ha servido para establecer los límites de crecimiento y rentabilidad de AMD respecto a los de Intel. No tenemos que hacer complicadas (e inexactas) estimaciones de ventas y de márgenes de AMD para darnos cuenta de que a largo plazo no puede ganar. Es imposible. No tiene músculo financiero para igualar a Intel en capacidad productiva e inversión en I+D. Por otro lado, la guerra de precios le condena a las pérdidas constantes pues cada vez más porcentaje del beneficio bruto será comido por los costes fijos (costes financieros a la cabeza). Las perdidas suponen ausencia de poder financiero y vuelta a empezar. Por su debilidad en el balance (y por la imposibilidad de generar beneficios) AMD siempre irá un par de pasos por detrás de Intel. Los límites al crecimiento y a la rentabilidad del AMD son evidentes. Da igual lo que digan los analistas y sus expectativas de crecimiento. No hace falta, por tanto, pasar al análisis de los estados de cash flow ni de la cuenta de resultados.

No me importa lo mucho que caiga AMD. Con este balance, nunca invertiré en ella. ¿A que ahora esto tiene mucho más sentido?

  1. #19
    12/12/07 12:40

    Anónimo: no me veo capacitado xa valorar AMD. Una empresa con unos balances muy malos, con un rival mucho más fuerte y que no ha ganado dinero nunca. No es el tipo de empresa que me gusta y xa mí es muy complicado valorarla. Podría "tirarme a la piscina" pero esto es lo más honesto que puedo decirte. Lo siento.

    Uni2: alguna vez comentamos algo de Sears x los comentarios. No me gusta porque como retailer es "regulero" y xa invertir en "hedge funds" prefiero a Buffett. Omega la tiene mucho más estudiada que yo, de todas formas.

    Novato: estamos en las mismas tú y yo :)

    Igyy: me pones unos deberes muy difíciles. En general es un negocio que me encanta, como el de Master Card. Lo que pasa es que saldrá caro, aunque muy probablemente se ponga mucho más caro. De momento poco más se puede decir.

    Scoralstom: puffff tendría que echar muchos números. En cualquier caso, si creo en KO me parece mejor mantener las acciones y si no creo, venderlas a mercado que nos da un precio más alto. Estas cosas sólo sirven xa complicar la marrana.

    Un abrazo a todos!!

  2. #18
    Anonimo
    09/12/07 12:50

    Scoralstom:
    Jose Mª me atrevo a preguntarte que leñe es esto ya que se que quieres a esta empresa y que me digas que es mejor hacer,gracias como siempre.
    http://actualidad.terra.es/nacional/articulo/comunicado_oferta_coca-cola_1980703.htm

  3. #17
    Anonimo
    07/12/07 05:12

    Hola buenas, antes que nada disculparme por poner consultas o peticiones en un lugar que quizás no es el que preferiría el propietario del blog.

    Bueno tengo una petición USA para Jose Maria y ésta sería la próxima salida a bolsa de Visa para principios del 2008.

    Su máxima rival,Mastercard se ha revalorizado un 400% desde su salida a bolsa y me gustaría saber tu opinión sobre una inversión fuerte a medio-largo plazo en esta empresa.

    A ver si te pica el gusanillo y nos deleitas con un análisis de los tuyos ;)

    Saludos y muchas gracias por adelantado.

  4. #16
    Anonimo
    07/12/07 05:06

    Antes de nada perdón si no expongo mi petición en el lugar indicado de las consultas pero es que no lo he encontrado.

    Mi petición USA es la próxima salida a bolsa de Visa prevista para inicios del 2008. Su máxima rival,Mastercard se ha revalorizado un 400% desde su salida a bolsa y me gustaría saber que opinas de la empresa y de sus prespectivas de futuro de cara a una inversión fuerte i a medio-largo plazo (de 1 a 3 años.

    Bueno muchas gracias y espero que te haya picado el gusanillo para así poder leer un analisis de los tuyos!

    Saludos!

  5. #15
    Anonimo
    06/12/07 00:41

    Yo estoy a favor de Intel. Las tengo desde hace más de años en cartera, desde los 24. Lo que me tiene frito no son las acciones, que ahora ya van bien, sino el dichoso dólar. Lo bueno es que van pagando dividendos y ahora suben paso a paso. Yo creo que van a evolucionar a mejor y las conservo, vengan o no curvas. Y de aquí a unos años a recoger los frutos 8-)

  6. #14
    Anonimo
    05/12/07 22:14

    No sé si teneis opinión de Sears. La caída ha sido brutal, está dirigida por un gran value como Lampert y Bruce Berkowitz, o Ackmann, siguen aumentando posiciones. ¿Qué opinas del valor? Omega man, ¿la tienes en cartera? Uni2

    Ps: Omega man, ¿alguna opinión nueva sobre CNQ? ¿Le va a afectar mucho la nueva tax canadiense?

  7. #13
    Anonimo
    05/12/07 22:12

    Hola. Sigo AMD,y busco el momento de entrar. Está en caída, y la caida es fea. Despues de leer tu artículo, la acción todavía parece más fea, pero soy bastante optimista. Dejando al margen que no te gusta, ¿Cual sería un buen precio para entrar? Donde se detendrá la caida?. Yo le veo una posible caida entre 6 y 7$, no más. Y..., luego ya se verá. AMD adquirió ATI, con lo que le da una ventaja competitiva muy importante frente a INTEL. Tampoco nos olvidemos de NVIDIA. Ya veremos en que queda todo el asunto.
    Un saludo.

  8. #12
    05/12/07 17:12

    Ekonomus: También es vital analizar el balance (y la fortaleza financiera en general) cuando invertimos en crecimiento. Mira el ejemplo de AMD. ¿Qué crecimiento podemos esperar de una empresa con esos números? ¿Cómo van a financiar el crecimiento? ¿A qué precio? El balance de AMD es el principal obstáculo para que ésta pueda crecer. Ya me pueden decir que han aumentado las ventas que hasta que ese balance no cambie, AMD seguirá condenada.

    Ovidio: me apunto la frase de tu profesor.

    Elnovato: la pregunta es ¿con qué fondos va a invertir AMD en I+D? ¿cómo va a financiar el desarrollo de una tecnología superior a la de INTC? Por último, ante cualquier amago que haga AMD de mejorar, INTC puede 1) imitarla (dinero no le falta) y 2) volver a la guerra de precios xa volver a crear problemas al I+D de AMD (dinero no le falta).

    Rafcar: No conozco demasiado bien a empresas pequeñas xo no creo que sea correcto igualar tamaño con calidad (y me refiero a las empresas, que nadie piense mal). Hay empresas enormes como GM con balances lamentables y empresas pequeñas como JKHY (te la comento porque es la que mejor conozco) que tienen balances pistonudos.

    Algunas empresas pequeñas han encontrado huecos muy rentables en pequeños nichos que, al ser tan pequeños, limitan el tamaño de la compañía pero no su calidad ni rentabilidad. Por tanto, depende del caso.

    Hay bibliografía en la sección de bibliografía recomendada del blog.

    Anónimo: es complicado porque al ser una empresa tan cíclica, su IV es muy cambiante y dinámico. Cuando las compré lo tenía en $35, después lo subí a $40 y ahora lo tengo en $50-$55.

    Momento $35: peor tecnología que AMD y estrategia poco definida.

    Momento $40: empieza la guerra de precios contra AMD.

    Momento $55: gana la guerra de precios, sube la cuota, gana en tecnología, redefine la estrategia y debilita a AMD.

    Anónimo: difíciles deberes :) El otro día precisamente miré (no analicé) las mayores fabricantes de casas USA. Los balances me horrizan. Incluso Toll Bro. que tradicionalmente ha sido conservadora, ha calculado mal su ciclo operativo y el ciclo de su balance. Creo que hay sectores en los que dormiría más tranquilo.

    Ahora bien, ¿alguien piensa que se van a dejar de construir/vender casas? No hay que volverse loquitos tampoco, eh?

    BH: como tú dices, los motivos lógicos están de parte de INTC. La locura del mercado después hará lo que le dé la gana. Mi estilo es invertir con lógica buscando siempre el poder dormir tranquilo y rentabilizar los ahorros al mismo tiempo. Desde luego que hay otras estrategias (normalmente más rentables) de invertir (o más bien especular - no es despectivo, sino para diferenciarlo del término "invertir" definido por Graham).

    Personalmente, con que las acciones de INTC se comporten de forma lógica y suban lo que tengan que subir, me doy por satisfecho. Lo que hagan las acciones de AMD me da lo mismo. Eso sí, ahora que sé que hay un lector de AMD, les deseo también a ellas lo mejor.

    Como decía el enterrador aquel: "hombre... yo no es por desear mal a nadie pero trabajo que no falte". :)

    Un fuerte abrazo a todos!!!

  9. #11
    Anonimo
    05/12/07 14:15

    ¿Hasta dónde caerá AMD?
    Salu2

  10. #10
    Anonimo
    05/12/07 09:54

    Hola. Según tú, ¿entonces cual es el precio de la acción de AMD? En estos momentos, ¿Intel está barata y AMD cara? Tus números están claros, pero el futuro está lleno de incognitas. AMD y ATI sacarán chips conjuntos, y eso le da una ventaja competitiva respecto a Intel. ¿Qué hara Intel? y ¿NVIDIA?. Se dice que Nvidia entrará en el mercado de los microprocesadores. Ya veremos en que queda todo. Repito la pregunta, ¿a 8$ AMD está cara, e Intel a 26$ barata?
    Un saludo.
    Emilio ;)

  11. #9
    Anonimo
    05/12/07 01:55

    Aparentemente la logica se plasma en tener en cartera Intel antes que AMD, de acuerdo a los balances y ratios de ambos.
    Yo en contra de tu opinión estoy posicionado en AMD. Dentro de 2 años veremos como estan las valoraciones de ambas Empresas. Como bien sabes la lógica no existe en bolsa, si no todo el mundo se llenaría los bolsillos.
    Un saludo.

    B.H.

  12. #8
    Anonimo
    05/12/07 01:32

    Cada vez te superas en tus posts...
    Enhorabuena de nuevo y como ves estas aficionando a mucha gente al analisis fundamental con tu trabajo.
    Te propongo otro reto, y un sector que seguramente no te guste nada (por la cartera que tienes).

    Contruccion y Promocion de Vivienda

    Tan tan tan feo esta el tema como descuentan sus cotizaciones?

    Un saludo!

  13. #7
    Anonimo
    05/12/07 01:26

    Hola

    Que intrinsec value le das a INTEL?

    Saludos.

  14. #6
    Anonimo
    05/12/07 01:06

    Uffff, Afcar, Ele vs UNF. Aquí estás suponiendo libertad de mercado, libre competencia, separación de comercialización versus distribución, aprovisionamiento de materia prima, y todo esto sin entrar en el juego del mercado regulado y las jugadas Chavistas del gobierno de turno....

    Yo desde luego me quedo con Unión Fenosa. No es por ná, simplemente tiene un ratio de apalancamiento mucho menor, sus recursos se destinan a crecimiento rentable y además tiene los deberes bien hechos con el carbón y el petróleo. Endesa se ha convertido en un modelo tipo "Telecinco" Energético.

  15. #5
    Anonimo
    05/12/07 00:19

    Yo te recomendaría "Valoración de Empresas" de McKinsey. Creo que lo edita Deusto

  16. #4
    Anonimo
    04/12/07 23:49

    Buenas noxes, me encanta tu blog por ello te felicito.

    He decidido participar en el por un motivo que me parece que habria que valorar, la empresa pequeña siempre tendra ratios peores, que la empresa grande, con lo cual segun tus analisis, las mejores inversiones siempre sera las de empresas grandes, ya que son las que van a ganar, no?
    Fijandonos en bolsa española
    TEF vs JAZ
    IBE RENOVABLES vs FERSA o SOLARIA
    ELE vs UNF
    .....

    Siempre las grandes tendran mejor balance, que las pequeñas.

    Si esto no es asi, te agradeceria que me dieses un ejemplo, de caso a la inversa.

    Muchas Gracias por tus comentarios de nuevo, me hacen aprender mucho.

    P.D.: Por cierto, me puedes recomendar algun libro o manual de Analisis Fundamental?

  17. #3
    Anonimo
    04/12/07 22:01

    Tampoco hay que olvidar que las últimas línea de productos de Intel superan a las AMD. Durante un tiempo AMD había sido superior, pero ahora Intel ha hecho los deberes (sobretodo en servidores y portátiles). Además AMD compró ATI y aún no la ha digerido, porque su competidor NVIDIA arrasa. Por otro lado Intel vendió su línea de negocio de chips para PDA, creo que a Marvel, para centrarse en líneas de micros e incluso ya hay una demo por ahí de un móvil Intel

  18. #2
    Anonimo
    04/12/07 11:44

    Después de leer tu magnífico post y de conocer el precio fijado para renovables y la demanda que esta ha tenido, me acuerdo de lo que decía un profesor mío de finanzas(Tomas Garicano): "la gente que invierte en bolsa sin ver los balances y sin hacer números han cambiado el bingo por la bolsa"
    Porque la gente es capaz de salir de compras, ver que ahora hay más ordenadore con AMD que hace x años, y van en invierten en ella por inspiración...

  19. #1
    Anonimo
    04/12/07 09:51

    Efectivamente cuando se invierte en valor y no en expectativas, debemos conocer cuanto vale lo que compramos. Y para eso el balance es la fotografía de la empresa, que al mismo tiempo nos deja entrever su pasado, su éxito, sus cicatrices...

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