Tesis de inversión – Babcock international PLC

Babcock International PLC

Descripción de la empresa

Babcock International (antigua Babcock & Wilcox) es una empresa fundada en 1891, hace 128 años y, curiosamente, buena parte de mi tesis de inversión se basa en cómo cataloguemos el negocio, bien como una empresa subcontratista de servicios civiles (prisiones, inmigración, sanidad, limpieza…negocios sin ventajas competitivas) o como una empresa de defensa (altas barreras de entrada).

El mercado, con razón, suele valorar a las empresas contratistas  de servicios civiles (Serco, Mitie, Capita…) a unos múltiplos muy inferiores a las de defensa (BAE Systems, Lockheed Martin, General Dynamics…), 10-12x beneficios frente a 18-20x beneficios. A Babcock se la solía valorar como una empresa de defensa, pero desde hace algunos años, a raíz de los problemas de prácticamente todas las subcontratistas del Reino Unido, el mercado está siendo muy pesimista con esta compañía.

Babcock ofrece servicios de ingeniería a través de 4 divisiones: naval (33% ventas), terrestre (38%), aviación (18%) y nuclear (12%). Tienen unas ventas superiores a los £5b de las cuales el 41% son servicios de defensa en UK, 31% servicios civiles en UK, 22% internacional civil y 6% internacional de defensa.
División naval: ofrece servicios de soporte a la flota marina, comercial, manejo de armas, inteligencia y ciber-seguridad, entrenamiento técnico…Posee activos únicos como son los astilleros en Devonport, Appledore y Rosyth capaces de dar soporte a prácticamente toda la Royal Navy.
Terrestre: ofrece servicios de soporte a al ejército de tierra de UK, servicios de emergencia…
Aviación: ofrece servicios de emergencias, rescates, incendios, entrenamiento de pilotos, mantenimiento y logística de bases aéreas…
Nuclear: ofrece servicios tanto de desmantelamiento de antiguas centrales nucleares como soporte a la creación y mantenimiento de nuevas plantas. Posee 13 de las 37 licencias de explotación de centrales nucleares que tiene Reino Unido.

Su cliente principal es el Ministerio de Defensa de Reino Unido, siendo su 2º mayor contratista, solo por detrás de BAE Systems y muy por delante de Rolls-Royce, Airbus, Leonardo, HP y Lockheed Martin, los siguientes en la lista.

Una de las cosas interesantes de esta compañía es su amplia visibilidad en las ventas con una cartera de pedidos superior a los £18b y proyectos pendientes de adjudicación de más de £14b. Es cierto que tiene que pujar por gran parte de los contratos públicos, pero al ganar más del 90% de las relicitaciones (y el 40% de las nuevas licitaciones), pueden considerarse ingresos prácticamente recurrentes. Además, el 50% de las ventas al Ministerio de Defensa de UK son mediante contratos de no-competencia en donde no tiene que pujar con otras empresas. Son contratos que debido a su “delicadeza” por cuestiones de seguridad nacional, UK no quiere que Babcock pueda usar esa tecnología/información con otros clientes.

El resto de sus clientes son entidades públicas (NDA, Policía, London Fire Brigade, BBC…) y compañías blue chips (EDF, VW, BMW, Lafarge, Heathrow, Iberdrola, Ericcson…).
Algunos de sus contratos más importantes a largo plazo son:
MSDF: cliente Ministerio de Defensa de UK, duración hasta el 2025, importe total £2.6b.
RSME: cliente Ministerio de Defensa de UK, duración hasta 2038, £3b.
UKMFTS: es una JV junto a Lockheed Martin, hasta el 2033, £2.8b.
Desmantelamiento de 12 centrales nucleares (Sizewell, Hinkley Point, Dungeness…) £7b.
SASEMAR: (Salvamento marítimo) 26 años

Competencia

Al actuar en muchos campos, tiene diversos competidores y muchos de ellos se solapan (a veces son competidores y otras colaboradores). Algunos de los cuales son BAE Systems, Carillion, Serco, Capita, Mitie, Leonardo, Thales, Lockheed Martin…

Ventajas competitivas

1. Posee activos únicos como son los astilleros en Devonport, Appledore y Rosyth capaces de dar soporte a prácticamente toda la Royal Navy. Licencias de explotación de centrales nucleares (13 de las 37 que hay en UK).

2. Mantiene una relación muy especial desde hace muchos años con el Ministerio de Defensa de UK. Babcock la tendría que liar muy gorda para romper esos lazos y, aun así, reemplazarla no sería tarea fácil.

Fundamentales de la empresa

Balance abreviado a 30.09.2018:

La empresa cumple con mis principales checklists financieros:
1. PER <10 normalizado.
2. La deuda no es un problema. Tienen una Deuda/EBITDA de 1.6x y esperan reducirlo a 1.4x en FY19 y 1.1x FY20.
3. Han aumentado las ventas por encima del 5% anualizado durante los últimos 10 años.
4. El flujo de caja libre es> 1/2 Bº neto
5. Tiene un ROCE > 15% (concretamente del 25% si quitamos el goodwill)
6. PER medio últimos 5 años (20x) > PER actual

Precio y Valoración

A 17 de enero de 2019, la acción cotiza a unas £5.3, lo que supone una caída de más de un 64% desde máximos de £14.7 alcanzados en febrero 2014.

La empresa gana unos £0.79/acción, lo que supone poder comprarla a menos de 7 veces los beneficios de este año y a menos de 1x su valor contable (una empresa con un ROCE del 25%!).

Los directivos están empleando los beneficios principalmente en bajar la deuda (este año ha bajado £160m) y repartir dividendo £150m. Ofrece una rentabilidad por dividendo del 5.6%, con lo que es también una empresa interesante para los amantes del dividendo. Además, Reino Unido no retiene en origen, por lo que tendremos a nuestra disposición el dividendo íntegro al recibir el pago.

Tiene superávit en sus planes pensiones (algo menos de lo que preocuparse).

En mi opinión, la acción está barata por los siguientes motivos:

1. En los últimos años se ha intensificado la competencia entre empresas subcontratistas de servicios civiles lo que ha desembocado en una lucha encarnizada por aumentar las ventas para hacerse con una mayor cuota de mercado. Esto ha llevado a la quiebra de algunas (Carillion) y la necesidad de ampliación de capital de otras (Serco, Capita…) o apunto de ello (Interserve).

2. Su modelo de negocio y el elevado secretismo en algunos contratos, hacen que sea difícil saber si la gestión actual está siendo prudente (evitando pujar por contratos si hay riesgo de que sea oneroso) o agresiva (disparando a todo para aumentar o tratar de mantener las ventas).

3. Compras excesivas, caras y, en algunos casos, destruyendo valor para el accionista. Un claro ejemplo es la compra de Avincis en marzo de 2014 por £1.6b emitiendo para ello acciones por valor de £1.1b. Según diversas estimaciones, ¡pagaron más de 14x Ebitda! Es tras esta compra cuando la acción empieza a desplomarse.
Como consecuencia de las compras caras, tiene mucho goodwill y desde el informe negativo de Boatman capital (aquí) y algunos otros rumores, están haciendo limpieza, básicamente, tachando goodwill (este año £120m). El mercado teme que esto sea solo el inicio.

4. Aunque han podido tener problemas puntuales con el Ministerio de Defensa de UK por retrasos y sobrecostes, no considero que éstos vayan a dañar su buena relación a largo plazo.

5. Brexit. La bolsa y divisa británicas han sufrido caídas en los precios de forma generalizada pero en mi opinión el valor de la empresa no va a verse muy afectado por el Brexit. El gobierno de EE.UU. está presionando mucho a todos sus aliados a que incrementen el presupuesto en defensa al 4% de su PIB. Aunque el del Reino Unido es de los más elevados de la OTAN (2,1% PIB), va a estar muy presionado para que al menos lo mantenga.

Estando de acuerdo con algunos de los motivos, no considero que una empresa defensiva de esta calidad y con buenas posibilidades de crecimiento deba cotizar a unos múltiplos tan deprimidos. No la valoraría a los múltiplos de BAE Systems o Lockheed Martin porque no es estrictamente una empresa de defensa y tiene algunos negocios de bajos márgenes, pero 7x beneficios es a todas luces un precio ridículo teniendo en cuenta los tipos de interés actuales y las valoraciones del mercado en general.

Me cuesta poner un múltiplo en este caso, pero no creo que pagar 15x beneficios por una empresa de estas características sea una locura. El potencial puede ser mayor del 100%.

Otra carta adicional para los que generamos nuestros ingresos en euros es el tema de la divisa (aunque realmente no es mi juego). La libra está históricamente en prácticamente mínimos con respecto al euro y lo normal es que a largo plazo el precio tienda a su media, pudiendo obtener un 10-15% de rentabilidad adicional. Lo dicho, no es mi juego y si alguien tiene fuertes argumentos en contra, puedo cambiar de opinión sin problemas. Tampoco descarto que, a corto plazo, si se produce un Brexit desordenado, la libra caiga un 10-15% en cuestión de días.

Riesgos

Decía que me cuesta poner un múltiplo porque no quiero llevar a engaño, los riesgos en esta inversión son elevados por los tipos de negocios en los que opera (no vende precisamente piruletas).

• Pueden suceder graves accidentes en la ejecución de los servicios que presta llegando incluso a catástrofes nucleares.
• Si no se gestiona bien la empresa y se intentan hacer crecer las ventas a toda costa, pueden incurrir en contratos onerosos que se lleven por delante la empresa (obviamente no todos los activos, pero sí el dinero de los accionistas) con el problema de que la mala gestión se puede tapar durante bastante tiempo, camuflándolo con compras, aumentando las ventas artificialmente (adelantando los servicios prestados) u otras tretas contables.
• No es una empresa familiar. La empresa carece de un accionista de control que vele por los intereses de los accionistas. Los directivos, aunque poseen acciones, no tienen mucho “skin in the game”. Están empleando bien los beneficios en bajar deuda y retribuir al accionista, pero nada nos asegura que vuelvan a realizar compras poco atractivas para el inversor a largo plazo de la empresa.
• Comparto con el informe de Boatman el que los altos márgenes de su división naval, concretamente el de los contratos de no-competencia con el Ministerio de defesa puedan verse afectados (pasando de más de un 13% a menos de un 9%), lo que llevaría a una caída de sus beneficios de más de £50m. Aún con eso, el precio actual ofrece un margen de seguridad suficiente.

Conclusión

El mercado nos está ofreciendo la posibilidad de comprar una empresa con muchos años de historia, muy rentable, defensiva y con buenas perspectivas a largo plazo a menos de 7-8 veces los beneficios normalizados. Los riesgos existen en esta y en todas las inversiones, pero considero que la relación riesgo-recompensa es muy elevada.

NOTA: No he mantenido ni mantengo en la actualidad ninguna relación contractual con esta compañía. Sí mantengo una posición accionarial en esta compañía.

Referencias

https://www.babcockinternational.com
https://www.theguardian.com/world/2018/jul/11/donald-trump-tells-nato-allies-to-spend-4-of-gdp-on-defence
https://www.ft.com/content/a825e2f2-787d-11dd-acc3-0000779fd18c
https://assets.publishing.service.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/666095/Finance_and_economics_annual_statistical_bulletin___Trade_Industry_and_Contracts___2017.pdf
https://www.ft.com/content/b2c9fdd2-eeed-11e8-8180-9cf212677a57
https://fullfact.org/economy/defence-spending/
https://www.telegraph.co.uk/finance/newsbysector/industry/engineering/10737633/Babcock-agrees-1.6bn-deal-for-helicopter-firm-Avincis.html
https://www.theguardian.com/business/2014/mar/27/babcock-international-announces-plant-purchase-avincis
https://dealbook.nytimes.com/2014/03/27/babcock-international-to-pay-1-52-billion-for-spanish-aviation-firm/
https://www.ft.com/content/c2780d6e-f942-11e8-af46-2022a0b02a6c
https://theboatmancapital.com/wp-content/uploads/2018/10/Babcock-International-Report-15-October-2018.pdf
https://www.morningstar.com