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Blog Invirtiendo en empresas

Viscofan: Resultados anuales 2.013 y previsión de crecimiento.

INFORMACION a 31/12/2.013

Viscofan ha tenido un año más (llevamos dos y queda uno) de transición y preparación para el crecimiento futuro. Según datos de la propia empresa, el mercado global de envoltorios artificiales ha crecido en 2.013 un 5-6%, pero el mercado del colágeno lo ha hecho un 10%, sin embargo las ventas de Viscofan solo han crecido un 1.67%, si excluimos el efecto de los tipos de cambio y los cambios en la normativa sobre cogeneración en España (Viscofan vende energía de cogeneración que incluye en los datos de las envolturas) el crecimiento de ventas total hubiera sido del 5.7% en 2.013 respecto a 2.012. Las ventas totales han sido de 765.333.000€ en 2.013 contra 752.784.000€ en 2.012; las ventas, solo de envoltorios 660.201.000€ en 2.013 contra 649.400.000€ en 2.012.

Si miramos los resultados, el crecimiento del resultado de explotación respecto a 2.012 ha variado el -7.2% y el neto el -3.4%. Si vemos los del área de envoltorios por separado, las variaciones hubieran sido del -7.4% y -4.3%, es decir que el crecimiento del resultado de los envoltorios, este año ha ido peor que las conservas. Si consideramos que estamos en años de transición y grandes cambios en el sector, como veremos a continuación, el año no ha sido tan malo como parece.

 

EVOLUCION DE SU CAPACIDAD PRODUCTIVA

A partir del primer trimestre de 2.013, la nueva fábrica de China ha empezado a funcionar, ello ha supuesto un aumento del 50% del personal en China y también un pequeño aumento en el personal de estructura en España, se espera que las instalaciones alcancen su óptimo de producción en 2.015. Esto es normal, se ha montado una fábrica y al principio, mientras no se adapte el nuevo personal, tiene los lógicos costes de arranque y si a ello sumamos que el mercado para la nueva capacidad productiva debe ir captándose con el tiempo, hay un desfase temporal entre costes e ingresos que están perjudicando los márgenes.

Por otra parte en Uruguay se ha construido una fábrica que ha entrado en funcionamiento el primer trimestre de 2.014 y en consecuencia también presionará los costes durante 2.014 y posiblemente lo haga algún tiempo más.

Esta parte es normal y puede considerarse este sobrecoste como el precio que hay que pagar para poder tener un crecimiento mayor en un futuro próximo. Es una escalera en la que ahora están apoyándose en la huella plana, para poder subir al siguiente escalón.

 

LOS COSTES DE LA MATERIA PRIMA

En Viscofan, tanto en 2.013 como en 2.012 se remiten (entre otros) al coste de la materia prima y a los costes de personal para justificar un crecimiento menor de los resultados respecto al que venían teniendo en años anteriores, veamos la evolución de ambos:

Respecto a los costes de Mano de Obra vemos como disminuye su proporción sobre ventas en el tiempo; sin comentarios, quejarse de los costes de personal es recurrente en todas las empresas, aunque en realidad solo es la excusa perfecta para bajar salarios. En cambio los costes de la materia prima han evolucionado desde suponer un 30% de las ventas en 2.008, pasando por suponer un 25-27% en 2.010 y 2.011 hasta situarse estos dos últimos años en un 35-36%.

Esto es algo importante y no solo pasa en Viscofan, la competencia también se queja de la subida de costes de la materia prima y no es para menos, una subida de 10 puntos en la materia prima, si lo comparamos con los ejercicios inmediatamente anteriores, supone una presión a la baja en el margen de explotación que si no compensan por algún sitio se comerá un 10% adicional, pero no un 10% del margen, sino un 10% sobre ventas. Esto puede verse amortiguado, por el aumento de la producción en los emergentes, al tener mayor peso en el total de la empresa los menores costes que se obtendrán en estos países.

 

EL MERCADO Y LA COMPETENCIA

El crecimiento del mercado de envoltorios artificiales está cumpliendo su parte y está creciendo un 5-6% según datos de Viscofan, además la parte de colágeno lo está haciendo un 10% anual, eso debería hacer que las ventas tanto de Viscofan como de los principales competidores estuvieran subiendo a ese ritmo, sin embargo esto no está sucediendo, Devro y Shenguan que trabajan solo el envoltorio de colágeno están frenando o disminuyendo su ritmo de crecimiento de ventas en 2.013 respecto a 2.012 y además los márgenes de explotación y sobre todo el beneficio neto, están frenando su crecimiento, incluso disminuyendo en el caso de Shenguan.

El mercado está partido en dos de forma clara, de una parte los mercados desarrollados:

El Crecimiento de las ventas en Devro (principal competidor en Colágeno) ha sido en USA y Canadá -6%, UK -3%, Europa Occidental -3%, Japón +6%, Australia -8%.

En el caso de Viscofan tiene las zonas muy mal delimitadas desde el punto de vista de la información que da y ha obtenido en España -3%, Norteamérica -3%, y la parte de Europa la veremos en emergentes ya que a mi entender tiene deficiencias en la información que debería corregir y da datos de Europa y Asia de forma conjunta cuando son dos mercados que no tienen nada que ver.

Por otra están los mercados Emergentes:

Devro ha obtenido crecimientos en ventas en Europa Oriental+Rusia de un -5%, pero en Latinoamérica ha obtenido un +22% (mayor peso en México) y en el Sudeste asiático un +25% (en China no está todavía)

Viscofan ha crecido en ventas en emergentes un +1.4% en Sudamérica (mayor peso en Brasil con influencia del Real) y un +10.6% en Europa+Asia, hay que tener en cuenta que las cantidades sobre las que se calcula la proporción son mayores en Viscofan, además en Sudamérica le ha perjudicado el cambio de la divisa y que la nueva planta de Uruguay no ha comenzado la producción en 2.013.

Shenguan que es el fabricante que solo opera en China y no ha sacado datos a 31/12, pero los disponibles que tiene del 1S reflejan una disminución de ventas de alrededor del -10% de las que hablare más adelante.

En cuanto a la evolución total de ventas y resultados tanto en Viscofan como en competidores:

Viscofan aumenta en ventas totales un +1.7% (con datos consolidados y afectados por tipos de cambio) y ha reducido -1.6 puntos el margen de explotación (pasa de 18.6% a 17%) y -0.7 puntos el beneficio neto sobre ventas (de 13.96% a 13.26%)

Devro aumenta ventas totales en un +0.7% y el resultado de explotación lo ha bajado -0.5 puntos (de 17.9% a 17.3%) y el neto +0.1 (de 13.7% a 13.8%).

Shenguan  con datos a mitad de año, las ventas bajaban un -10% y los márgenes -0.5 puntos (de 58.1% a 57.6%) en el margen de explotación y en el beneficio neto -0.7 (de 45.3% a 44.6%)

Es decir que los mayores fabricantes de envoltorios de colágeno están obteniendo (en su respectiva moneda) crecimientos de resultados prácticamente planos y el crecimiento en ventas que era de 8-10% anual en todos ellos, este año ha sido plano con la excepción de Shenguan que ha tenido una bajada de casi un -10% en las ventas de 2.013 respecto a 2.012. Esta bajada de Shenguan podría deberse al efecto de la competencia de Viscofan ya que Shenguan vende solo en China y Viscofan este año ha entrado en su mercado y ha aumentado las ventas en Europa-Asia un 10%, es de suponer que este aumento se haya producido exclusivamente en China o incluso mayor para compensar posibles bajadas en Europa,

¿Cómo están reaccionando las empresas a la nueva distribución del crecimiento?:

Devro, va a comenzar a construir una nueva fábrica en China con un volumen de inversión similar al de Viscofan, espera construirla durante 2.014 y 2.015 y que esté en producción para 2.016, por lo que el óptimo lo alcanzará hacia 2.017-2.018, es de esperar que no perjudique excesivamente a Viscofan, pues para entonces ya estará muy implantada en China. Como vemos, Devro también está haciendo su transición hacia los emergentes, pero va algo más rezagada que Viscofan en China y en Sudamérica que suministra desde EEUU.

Viscofan ya ha empezado a producir en China a partir del primer trimestre de 2.013; espera que el aumento de su capacidad de producción se optimice durante 2.015 (no obstante durante 2.014 cada vez será más eficiente) mientras no llegue ese momento, las nuevas instalaciones estarán en parte infrautilizadas y provocarán sobrecostes lógicos por la propia infrautilización, por otra parte ya han provocado en 2.013 y seguirán estando en años sucesivos mayores costes de amortización y de financiación que creo se absorberán sin problemas con el aumento de las ventas. En Uruguay ya está terminada la construcción de la nueva fábrica y ha dado comienzo la producción en este primer trimestre de 2.014, desde ella reforzará el suministro en Sudamérica y el crecimiento que en 2.013 ha sido flojo recibirá un fuerte impacto positivo, no obstante durante un tiempo todavía sufrirá los mismos problemas iniciales que ha tenido y está teniendo en China. Pero la situación ya está encaminada, la inversión que tenía que hacer en el lugar donde tenía que hacerla ya está hecha, ahora solo queda esperar que se optimice la relación entre la capacidad y el mercado y que Viscofan vuelva a tener una nueva fase de crecimiento.

Shenguan, aunque parte de una posición de privilegio, tal vez lo tiene más difícil, no tiene sentido que se expanda hacia zonas maduras por lo que permanecerá anclada a China y de momento no tengo noticias de que vaya a crecer en la propia China o países de su influencia; por otra parte verá como las grandes empresas competidoras entran en su mercado, Viscofan ya lo ha hecho y Devro lo está haciendo. Entonces ¿qué está haciendo Shenguan?: de momento, perdiendo ventas en favor de Viscofan (-10% en 2.013 según los datos disponibles hasta ahora que no son los definitivos a 31/12/2013). Por otra parte seguramente por estar muy localizada en el peculiar mercado chino, tiene controlados los costes (el resto de empresas tienen los costes en los diversos países en que están y probablemente por eso la media de costes es superior) y de momento está manteniendo las proporciones de los márgenes, aunque no los valores absolutos. También es muy importante señalar que Shenguan ha tenido en 2.013 un incremento significativo (+12.6%) de los costes de comercialización y distribución, lo cual hace pensar que está reaccionando a la pérdida de mercado dando mejor servicio pero sin  bajar precios.

 

CONCLUSIONES:

1.- Las tres grandes empresas productoras de envoltorios de colágeno no han aumentado ventas en 2.013 según la información que presentan en sus respectivas monedas, mientras el mercado de envoltorios artificiales total ha aumentado un 5-6% y el de Colágeno que es su mercado específico lo ha hecho un 10%, es de suponer que en mercados maduros han bajado las ventas creo que porque han bajado precios, aunque no dan datos sobre si la bajada en ventas ha sido por volúmenes de producto o por precios, me inclino a pensar que ha sido por precios pues muchas de estas zonas maduras están en crisis, pero la gente come la misma cantidad de salchichas, aunque seguramente de marcas blancas y de menor precio, en el caso de Viscofan además le ha perjudicado el cambio en la regulación de las ventas de electricidad de la cogeneración en España; en los mercados emergentes ha habido buenos crecimientos pero no se han visto reflejados en los datos por el cabio de las divisas.

2.- Los costes de materia prima han aumentado respecto a las ventas y han influido sobre el margen de explotación y los resultados finales, con la excepción de Shenguan al que apenas le afecta, tal vez porque en China no están teniendo este problema, si es así, en la medida en que las ventas de Viscofan en China (y en Sudamérica) aumenten, el peso de los menores costes de China (y Sudamérica) aumentarán en la información consolidada y probablemente el coste de la materia prima se diluirá, al menos parcialmente, entre el coste total.

3.- Viscofan sigue teniendo un problema en su almacén, aunque durante el último año está estabilizado, a 31/12/2.013 tiene 203M€ de los cuales 101.5M€ son de producto terminado, dado que está valorado a precio de coste, este producto terminado debería estar en una gran proporción en el mercado (todo menos un margen de seguridad); a precio de venta supone unos 120M€ (dos meses de ventas) que tendría de más en su caja respecto a lo que tiene actualmente, este problema en las actuales circunstancias (y en cualquier circunstancia) es inadmisible y muestra mala gestión del almacén que viene provocado por mala coordinación y/o gestión en producción y ventas, pero este inconveniente puede traducirlo en ventaja y su importe podría incorporarse nuevamente al circuito de la empresa para dar buenos beneficios adicionales.

4.- Viscofan tiene deficiencias en el sistema de información que debe corregir, no tiene por qué suponer ningún problema hacerlo; confío en que internamente la tendrán con más detalle por zonas, no se puede tener información mezclada de mercados tan dispares como Europa y Asia, no es lo mismo vender envoltorios a productores de salchichas alemanes que a chinos, incluso Europa debería estar separada, no es lo mismo Europa del Este que Europa Occidental, al menos en este tipo de productos. Con información deficiente es difícil gestionar bien.

5.- Estamos en unos años de transición en los que el crecimiento del mercado se está trasladando a gran velocidad hacia los emergentes, las empresas, especialmente Viscofan, están instalando capacidad productiva en estos países y eso está provocando ineficiencias temporales y la consecuente ralentización del crecimiento en ventas y márgenes. Viscofan lleva ventaja en China y va a tenerla ya mismo en Sudamérica; el mercado Chino es mayor en tamaño y crecimiento, la política del gobierno chino ahora es fomentar el crecimiento interno que beneficiará al consumo y ahí Viscofan lleva mucha más ventaja respecto a la competencia a la cual todavía le quedan algunos años para seguir invirtiendo en aumento de la capacidad y localizarse en las zonas adecuadas, Viscofan ya ha hecho toda la inversión importante que necesitaba, ahora solo queda esperar y verla crecer, el seguimiento de la empresa durante 2.014 será fundamental porque tiene que empezar a verse el crecimiento procedente de la nueva capacidad productiva, de menos a más y en los datos consolidados con permiso de los cambios de divisa, aunque la consolidación del crecimiento de verdad no llegará hasta 2.015

 

En mi opinión el partido ha comenzado ya, hay que jugarlo pero ya está planteado, cada competidor ha definido su estrategia y Viscofan lleva ventaja, las partidas se ganan cuando se arreglan, si hace bien su juego puede volver a iniciar a lo largo de 2.014 una nueva etapa de fuerte crecimiento, por lo que durante este tiempo de ajuste y adaptación en el que llevamos dos años y queda posiblemente uno más, se seguirán notando en los resultados las lógicas ineficiencias y en la bolsa veremos precios buenos para comprar. En mi opinión si es capaz de volver a crecer y creo que lo tiene todo a su favor, comprar alrededor de 37-40€/Acc que es su precio actual, es buen precio, esperar a que sea más visible el crecimiento, puede que sea más seguro, pero puede que lleguemos tarde. Por mi parte me gusta el planteamiento de P. Fisher, cuando habla del mejor momento de comprar, dice algo así como: cuando has estudiado una empresa que todavía no ha empezado su (nueva) fase de crecimiento y llegas al convencimiento de que va a crecer, el mejor momento es ahora.

Esto es solo una opinión y las opiniones ……. opiniones son.

Saludos

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Coaching de inversión: http://josemanueldurba.com/ 

29 comentarios (mostrando del 21 al 29)

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  1. #21

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Merowingio
    Ver mensaje de Merowingio

    jejej gracias, ¡que gustito da cuando salen las cosas bien!
    Lo de hoy en la bolsa ya veremos lo que dura, pero en el trimestre ha aumentado un 4.37% el valor que anualizado es un 17.5% y eso que no ha empezado a manifestar los resultados. Ten en cuenta que si sube el valor, el precio al que se puede comprar también sube ;)

  2. #22

    Moises Alonso Castro

    Excelente tu analisis. Quería comentarte que estamos abriendo mercado en latinoamerica con Shen Guan, es un buen mercado para competir con Devro y Viscofan. De esta manera Shen Guan estaria participando tambien en el mercado que tienen ambas empresas, asi como lo estan haciendo con ellos en China.

    Saludos

  3. #23

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Moises Alonso Castro
    Ver mensaje de Moises Alonso Castro

    Me alegro de que te guste, no tengo constancia de que Shenguan haya construido o esté construyendo alguna fábrica en Latinoamérica, en cualquier caso si la información es correcta ¿no será alguna oficina comercial?
    ¿Hablamos de la misma empresa?, en el artículo me refiero a Shenguan Holding Limited, y no a Shen Guan que no se que es.

  4. #24

    Moises Alonso Castro

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Correcto, Shenguan Holding Limited. Oficina comercial para la comercializacion de tripa a traves de nosotros como representantes. Venezuela, Colombia y México.

    Saludos.

  5. #25

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Moises Alonso Castro
    Ver mensaje de Moises Alonso Castro

    Interesante, se nota que hay posibilidades de crecimiento en la zona ;)
    Hay mercado para todos. Os deseo que vaya bien y suerte.
    Un saludo

  6. #26

    rales

    Hola.

    Como con todos, he disfrutado leyendo tus análisis de Viscofan. Además estos me interesan especialmente por estar invertido en la empresa desde hace poco.

    Parece que la situación que comentas continúa y trimestre a trimestre Viscofan va arrojando mejores números que sus competidores.

    Creo que esta empresa es las de las que tiene la virtud de hacer las cosas muy bien y además tiene la enorme "suerte" de tener un mercado ilimitado. Me recuerda en algo, salvando las distancias, a Mercadona.

    Si me permites decirlo, hay algo que me chirría... Comentabas al inicio de tus blog la importancia del valor contable a la hora de entrar en una empresa. En esta ocasión el precio de compra está a años luz del "precio de seguridad" (valor contable más beneficios de uno o dos años), algo que en 2012 te hizo descartar a Inditex sin ningún género de dudas, como comentabas hace unos blogs.

    Si no me equivoco, con un crecimiento del 15% (que sería muy bueno teniendo en cuenta que el mercado de envolturas oscila sobre un 5%) el valor contable de Viscofan estaría en 10 años sobre los 60-70 euros.

    ¿Que me he perdido? ¿Ha cambiado tu opinión al respecto?

    Gracias y saludos

  7. #27

    José Manuel Durbá

    en respuesta a rales
    Ver mensaje de rales

    Hola rales, me alegro de que te hayan gustado.

    ¿Si he cambiado de opinión? pues en parte si y en parte no, en inversión estas cambiando continuamente y ajustando matices, en función de lo que vas reflexionando dependiendo de las nuevas circunstancias que se van dando, o en el mismo blog por los comentarios de la gente; vas contrastando tus ideas y casi sin darte cuenta vas cambiando y adaptándote.

    Lo que dices de Inditex lo he pensado más de una vez, pero en aquellos momentos no podía alejarme mucho del valor contable para comprar empresas, aunque en alguna ocasión lo había hecho (BME la compre a 19 y su valor contable está y estaba alrededor de 5), pero eran casos excepcionales y me lo pensaba mucho.

    Mi error en el caso de Inditex posiblemente fue de comunicación. La empresa en aquel momento tal vez no estaba cara vista de forma objetiva (no me acuerdo exactamente del análisis que hice), pero para mí entonces sí era una empresa cara, porque mi cartera en aquellas fechas no contenía suficiente valor como para soportar el riesgo de comprar una empresa tan alejada del valor contable.

    Si hubiera tenido entonces la cartera como hace un mes, seguramente hubiera comprado, fíjate que en el post anterior hablo de Naturhouse, es más exagerada la diferencia que con Viscofan y con Inditex, su valor contable esta al rededor de 0,26€/Acc y yo compré a 4,5; pero hace un mes yo tenía en el conjunto de la cartera mucho más valor que el precio que había pagado por ella y por mi estrategia de inversión, en estas circunstancias que tenía ahora, podía asumir más riesgo y es lo que hice.

    Aunque ya estoy hablando demasiado del siguiente post que tengo a medo terminar, quiero hacer una especie de descripción de como ha ido evolucionando la cartera desde empresas basadas en el valor hacía empresas basadas en el crecimiento, pero no es que haya cambiado mi forma de pensar de manera significativa, siempre me han gustado las empresas capaces de crecer más que el mercado y de eso trataban los primeros posts, pero también me gusta invertir con seguridad, lo que ha pasado es que, conforme va cambiando la situación de riesgo de la cartera en su conjunto, porque con el tiempo las empresas que están en ella van aumentando su valor, voy asumiendo más riesgo entrando en empresas nuevas con más riesgo.

    Gracias ti rales. Saludos

  8. #28

    rales

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Gracias Nel por responder tan rápida y cortesmente como nos tienes acostumbrados.

    Lo de cambiar y adaptarse es un sabia estrategia, "be water"...

    Ahora comprendo mejor las razones que te llevan a tomar más riesgo en tu cartera y que estes dispuesto a pagar bastante más del valor en libros por una empresa.

    Claro que de esta forma, a la hora de hacer cálculos sobre la rentabilidad, hay que tener en cuenta el per al que cotiza hoy y cotizará dentro de 10 años, una cuestión de mercado que no parece encajar demasiado en tu filosofía. Mientras que antes sólo necesitabas hacer una proyección del valor contable teniendo en cuenta beneficios futuros. ¿Es correcto el planteamiento?

    Se me olvido comentarte que comparto totalmente el desacuerdo con que Viscofan presente las cuentas de Europa y Asia juntas. Pondre mi granito de arena y se lo haré notar en un email.

    Ánimo para seguir escribiendo, que por aquí te seguiremos leyendo...

  9. #29

    José Manuel Durbá

    en respuesta a rales
    Ver mensaje de rales

    Hola rales, gracias a ti. En la forma de decidir las inversiones no he cambiado prácticamente en nada.

    Lo fundamental es el análisis que es lo que te da una percepción de la empresa. A partir de él calculo los resultados futuros en función del ROE que creo que puede mantener en el tiempo y la parte de beneficios que retiene la empresa. Como el ROE es la relación entre el beneficio y el valor contable, lo que estoy haciendo es calcular los valor contables futuros, los beneficios futuros y los dividendos futuros. Todo ello basándome en datos reales que la empresa ya está obteniendo, aunque a veces modifico algo según lo que vea en el análisis.
    Partiendo de esos datos, puedo obtener mucha información para calcular precios de compra. Como hago seguimiento trimestral a todas las empresas, si me desvío, cada trimestre puedo corregir y reevaluar la conveniencia de la inversión, siempre poniendo la mirada en plazos largos.

    Desde estos datos puedo hacer muchas cosas:

    Si le aplico el PER al que cotiza normalmente la empresa a los resultados previstos tengo los precios de la bolsa. En este caso, como también calculo el valor por flujos, el precio del primer año calculado a partir del ROE suele coincidir siempre (con una pequeña diferencia) con el valor calculado por descuento de flujos. En algunos pots digo precio por DCF tal y por múltiplos tal otro, suelen ser muy similares, pero están calculados de forma totalmente distinta, solo que salen así y eso no sé por qué pasa (todavía no lo se, pero espero averiguarlo porque le doy vueltas de vez en cuando) y cada vez me sorprendo, pero sale así.

    Además de lo anterior como calculo los valores contables futuros, puedo obtener la rentabilidad esperada por aumento de valor y por dividendos, relacionando el precio de compra con el aumento de valor y con los dividendos que espero que reparta la empresa. Si se trata de buscar un precio al que comprar, tanteando distintos precios obtengo distintas rentabilidades, solo hay que aceptar un precio que te de una rentabilidad adecuada y esperar a que la bolsa lo dé para comprarla.

    Creo que lo explique, o al menos lo intenté en un post, creo que era "el valor de la empresa 2ª parte.

Autor del blog

  • José Manuel Durbá

    Analista financiero independiente. Miembro de IEAF. Se trata de entender las claves del negocio que proporcionan ventaja a la empresa.

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