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Análisis desde un punto de vista fundamental

Tesis de inversión Synergie (SDG:PAR)

 

Synergie es una compañía francesa de recursos humanos especializada en trabajo temporal, realiza sus actividades en 15 países principalmente dentro de la Unión Europea, siendo su mercado más importante Francia con un 52% de las ventas, el resto se reparte  en un  24 % en el norte y este de Europa, un 22 % en el sur de Europa y un pequeño 2 % en Canada y Australia. En los últimos años ha incrementado su presencia fuera de Francia para poder diversificar sus actividades y no depender tanto del mercado laboral francés.

 

 

EL SECTOR

 

El sector se encuentra en buen momento con el actual  proceso de crecimiento económico en la zona euro fomentando el aumento en las contrataciones y la recuperación del empleo perdido durante la crisis, aunque el desempleo en Europa, especialmente en países del sur de Europa como Francia o España, no se ha situado todavía en niveles precrisis. Por ello para favorecer la contratación en los últimos años se están introduciendo cambios legislativos y reformas en el mercado de trabajo de la Unión Europa y así poder reducir las tasas de desempleo.

 

 

También dentro del sector de recursos humanos actualmente se está produciendo un proceso de consolidación con adquisiciones de empresas más pequeñas por parte de empresas más grandes.

 

LA COMPETENCIA

 

El sector aunque se encuentra bastante atomizado en países y nichos de mercados, con numerosas empresas dedicadas a los recursos humanos , en Europa nos encontramos con Randstad, Manpower y Adecco como líderes  en este negocio.

Como se ve el tamaño más pequeño de Synergie respecto a sus pares de la industria y la concentración de gran parte de su negocio en Francia pueden ser unas de las razones por la que sus múltiplos son más bajos comparados con la competencia con unas 6,09  EV/EBITDA, 6,73 veces EV/EBIT y 10,86 de PER en 2016 y por ello se encuentre infravalorada.El resto de compañias tampoco cotizan con multiplos excesivamente altos  , que nos encontremos en un sector cíclico como es el sector de recursos humanos puede ser una de las razones de ello, aunque hay que recordar que  no nos encontramos en un pico de ciclo de la economía y por tanto del mercado laboral.

 

 

En el año presente a pesar del incremento en la cotización de Synergie, debido al propio crecimiento en los beneficios de la compañía , los múltiplos siguen mostrando una infravaloración respecto a su competencia.

 

Respecto a la calidad del negocio  podemos decir que aunque los márgenes son bajos con una media de poco más del 4% de margen operativo y del 2,64 % de margen neto, mostrando Synergie márgenes superiores respecto a la competencia. Aun así nos encontramos un negocio que genera altas rentabilidades debido a que es poco intensivo en capital, ya que básicamente consiste en tener oficinas que generan un efecto red y economías de escala por lo que no se necesita realizar grandes inversiones para ampliar su presencia en los diferentes mercados. En lo que respecta a la rentabilidad sobre el capital empleado Synergie es la empresa que mayores rentabilidades genera con un ROCE del 16,50 % en 2016 y del 16,23 % en 2017, también su ROE es mayor que el de la media. Esto se debe a que Synergie  por su menor tamaño no tiene unos costes fijos tan grandes y le permite ser más flexible.

Respecto a la posición financiera, podemos observar cómo nos encontramos dentro de un sector con un bajo endeudamiento, siendo Synergie la única que cuenta con una posición de caja neta, también el apalancamiento financiero medido a través de ratio pasivo patrimonio neto se encuentran en unos niveles bajos, situándose Synergie por detrás de Randstad. Así mismo el quick ratio se muestra por encima de uno en todas las compañías.

 

RIESGOS

 

Cambios regulatorios, los gobiernos pueden intentar  limitar o reducir la contratación temporal . La reciente reforma laboral en Francia y los cambios en la Directivas Europea  para fomentar la flexibilidad en la contratación de las empresas y que las tasas de desempleo todavía no se encuentren los mínimos anteriores, no parece indicar que se vaya a producir cambios legislativos  que vayan a perjudicar al negocio de la empresa.

Ciclicidad. El negocio depende del estado de la economía y como es obvio a mayor crecimiento mayor creación de empleo, actualmente la economía de la zona euro se encuentra en un proceso de expansión, además el desempleo dentro de sus principales mercados donde opera no se encuentra en  sus niveles mínimos anteriores a la crisis financiera  por lo que todavía hay mucho recorrido hasta que las tasas de paro lleguen a niveles de precrisis.

Competencia. Es un sector que no tiene barreras de entrada, por lo que para las empresas con más tamaño se produce la ventaja competitiva del "efecto red", en el que cuantos más trabajadores capten  la empresas de recursos humanos mayor atractivo representara para las empresas que necesiten personal ya que les permite  encontrar un número mayor de trabajadores entre los que elegir para poder contratar y esto a su vez hace que se retroalimiente ya que si la compañia cuenta con muchas empresas como clientes que demandan trabajadores, esta atraera a mayores personas que busquen trabajo o quieran cambiar de empresa, Synergie tiene un tamaño que le permite aprovechar esta ventaja competitiva

 

ANÁLISIS FINANCIERO

 

CUENTA DE RESULTADOS

 

Como se ve el sector es ciclico con una reducción en ventas y beneficios bastante acusado durante la crisis, a pesar de esto Synergie aguanto bastante bien sus resultados durante la crisis financiera  y siguió ganando dinero,  la facturación se recuperó pero el beneficio necesito más tiempo a pesar del deterioro en el mercado laboral,mejorando sus margenes en estos últimos años con unos beneficios crecientes que se encuentran por encima de los de los últimos 10 años.El beneficio por acción en 2011 se redujo debido a un aumento acciones para aumentar la liquidez de la compañía sin producirse una ampliación de capital.

FLUJO DE CAJA

 

Como se ve cuando el ciclo se normaliza Synergie es capaz de generar caja  de manera habitual ,  la falta de generación de caja en el último año Synergie es debido al aumento en sus necesidades de  working capital y al aumento en los  gastos de expansión  por la adquisición de empresas más pequeñas  en otros mercados como en Alemania y Austria para diversificar sus ingresos y beneficios.

SOLVENCIA

 

Synergie muestra una buena salud financiera con un balance sólido y saneado y por tanto sin riesgo financiero , con presencia de caja neta y bajos niveles  apalancamiento financiero como nos muestra el ratio pasivo entre patrimonio neto con poco más de 1,18 veces  en 2015 y de 1.14 veces  en 2016 , también su liquidez a corto plazo nos muestra un negocio sólido con  más de una vez su ratio quick y actualmente situado en alrededor de las 1,4 veces

CALIDAD DE LA GESTIÓN Y EL NEGOCIO

 

Como vimos aunque la facturación  se redujo y los márgenes se resintieron por el apalancamiento operativo de la empresa actualmente se encuentra normalizados. En el sector de los recursos humanos hay pocas barreras de entrada a pesar de ello se observa como Synergie genera unas rentabilidades altas con unos ROE y ROCE cuando se encuentra en la parte normalizada del ciclo económico, situándose por encima del coste de capital, como fueron una rentabilidad sobre el Equity del 18,46 % en 2015  y del 17,30 % en 2016 y del de unas rentabilidades sobre el capital empleado del 16,50 en 2015 y del 16,23 % en 2016 respectivamente por tanto nos encontramos ante un buen negocio. Por el contrario no presenta unos márgenes tan buenos, con unos márgenes operativos que no se acercan al 5 %, con un 4,95 % en 2015 y un 4,82 % en 2016 y de unos márgenes netos 3,31%  y del 3,22 %  2015 y en 2016.

 

 

 

 

VALORACIÓN

 

Los métodos de valoración que he realizado  son por múltiplos, primero a través del EBITDA y segundo normalizando beneficios. Al ser una empresa con calidad y con un ROCE por encima del 15 % he considerado los múltiplos habituales de 10 veces para el EV/EBITDA y de 15 veces por el beneficio normalizado como adecuados.

Como vemos con el multiplo EV/EBITDA multiplicamos por 10 veces el EBITDA de los años 2016 y 2017 , que aunque se encuentre en máximos , el ciclo económico no se encuentra en tales máximos , por tanto considero que no es necesario normalizar el beneficio  ,entonces  al valor de la firma añadimos otros activos al valor de la empresa y restamos pasivos e intereses minoritarios, dándonos unos precios objetivos para 2016 de 42,88 € y para 2017 de 44,86 € lo que nos otorgaba un potencial de revalorización del 61,82 % a precios de 26,5 € en 2016 y del  17,63 % a 38,14 € en 2017

 

 

Con la valoración de beneficio normalizado ,restamos el gasto en capital y como la empresa tiene caja neta no considero el resultado financiero ,a este resultado le resto los impuestos que son del 30 %  en Francia y a este beneficio normalizado lo multiplico por 15 veces y como antes sumo otros activos y solo resto otras provisiones, con ello el precio objetivo que obtenemos es de 41,78 € en 2016 y de 44,60 € en 2017 lo que nos da un potencial de revalorización del 57,68 % para 2016 y del 16,94 % para 2017

 

 

 

SIi comparamos con otros múltiplos también nos muestra una infravaloración relativa respecto a sus competidores en el mercado, especialmente en el año 2016. Por otro lado  el mercado ha reconocido parte del valor de Synergie  en el último año , reduciendo su potencial de revalorización respecto a sus pares de la industria.

CONCLUSIONES

 

Aunque es un negocio competitivo y con bajas barrera de entrada Synergie es un buen negocio  con unas rentabilidades sobre el capital por encima del  15%, cuenta  con una buena situación financiera y  posición de caja neta y  genera unos flujos de caja habitualmente positivos aunque en los últimos años sus inversiones para  expandirse y diversificar el negocio  puede hacer que los flujos de caja se reduzcan.Aunque sea un negocio cíclico, actualmente no nos encontramos en un pico de ciclo como el del mercado laboral que todavía se encuentra lejos de las tasas de desempleo anteriores a la crisis, además las reformas laborales de los diferentes gobiernos para facilitar la contratación benefician a las empresas de recursos humanos. Considerando que  cotizaba con descuento respecto a sus pares de industrian por tratarse de una empresa de menor capitalización y por tanto no tan seguida por el mercado y porque no se encontraba tan diversificada geográficamente como sus competidores  La valoración por diferentes métodos nos mostraba que contaba con un buen  margen de seguridad como era de alrededor del 60 % a precios del 2016 y como en 2017 todavía contataba con un descuento respecto su precio objetivo decidi vender  una parte  de la posición y seguir manteniendo.

 

Los comentarios vertidos por el titular en relación con la publicación, que antecede, si bien son veraces a mi criterio, no suponen ninguna vinculación de terceros.

Autor del blog
  • tormarq

    Apasionado del value investing en particular y del mercado y la economía en general

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