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Blog Iberdealer
Análisis desde un punto de vista fundamental

Análisis fundamental de OHL

 

 

 

El grupo constructor y de concesiones OHL ha sido una de las empresas que peor rendimiento ha tenido en estos últimos años en el mercado español con  una caídas desde los 30 €  hasta los alrededor de 3,5 € actuales ,con pérdidas de hasta el 90% desde sus máximos. Además de protagonizar  situaciones convulsas  como los escándalos en sus concesiones  en México, rescisiones de contratos en Catar o los problemas que tiene con los pagos que le deben diferentes instituciones públicas.

 

 

 

Tras todo esto nos podemos hacer la pregunta de si es posible encontrar algo de valor en esta acción, así que veamos sus estados financieros.

 

Analisis económico financiero

 

Primero observemos sus resultados de los últimos 10 años para hacernos una idea de cómo le va el negocio.

 

 Datos en miles €

  Fuente CNMV


Lo primero que podemos decir es que a pesar de aumentar su facturación respecto hace 10 años en los últimos años se encuentra bastantes estancada, incluso con esto vemos que los beneficios que realmente son del accionista o dicho de otro modo los que corresponden a la entidad dominante se encuentran por debajo de los hace más de 10 años y bajo mínimos. Además hay que tener en cuenta que el resultado tan abultado del año 2012 es debido a sus desinversiones en su  división de medio ambiente y de los activos concesionales de Brasil y Chile.

Otro de los apartados de la cuenta de resultados que nada me gusta es el aumento en la partida de gastos financieros que no ha hecho más que incrementarse, aumetando estos a más del doble  en 2015  respecto a hace 10 años ,aunque todo parece indicar que para este año el esfuerzo por reducir su endeudamiento comienza a dar frutos desde los máximos de endeudamiento de 5.980 millones de € de deuda neta  que aparecian en el año 2014 y tanto la deuda como los gastos financieros se reduciran considerablemente ya en este año.

 

 

Usos del flujo de caja

 

Vistos los resultados de los últimos años observemos los flujos de caja de OHL tras hacer  el ajuste en el cuadro resumen

 

                                                                                     

Pues la impresión que da después de ver sus estados de flujo de efectivo es muy mala , los gastos de capital son muy superiores al efectivo que genera la actividad de la empresa durante todos estos estos años. Lo que nos dice que a pesar de ser capaz de ganar muchos concursos públicos además hay que cobrarlos, lo que no es muchas veces  el caso, por mucho que sean organismos públicos, que muchas veces son los primeros morosos.

 

 

 

Además hay otra cosa que no me gusta nada y que aunque sea legal podemos decir aún asi que embellece   los "flujos de efectivo de las actividades de explotación" ya que no se incluyen  en este apartado los pagos de intereses ( como hacen el resto de empresas que los restan de sus flujos de  actividades de explotación) y se incluyen en el "estado de efectivo de las actividades de financiación", dando como resultado una aspecto más saludable de la partida de actividades de explotación. Si estos intereses aparecerian restando esta partida , la mayoria de años quedaría negativa, ya que los gastos financieros se comen el beneficio que genera la empresa.

 

 

                   Fuente CNMV

 

Debido al fuerte endeudamiento y a la falta de generación de caja en estos años , se ha producido un agresivo plan de venta de activos para reducir el apalancamiento de la empresa a través de las desinversiones de activos como refleja  en los tres últimos años el importante incremento en el apartado de cobros por desinversiones. La última muestra a sido la venta  de toda su participación en Abertis.

 

 

Pues ya vemos porque hacen todas estas desinversiones. OHL no ha generado caja durante todos estos años, y aun así a seguido repartiendo dividendos todos estos años , todo esto pagándose emitiendo deuda, además de una ampliación de capital en 2015 por 1.000 millondes de € , con la consiguiente dilución para sus accionistas.

 

 

Todo esto   muestra mala gestión por parte del equipo directivo, a pesar de ello como se vio fue todo un exito esta ampliación para la empresa, no así para sus inversores.

 

 

SALUD FINANCIERA

 

 

 

Lo primero que vamos a ver es la liquidez de OHL para ver si la empresa ha podido hacer frente a sus pagos más inmediatos, para ello empleare el ratio corriente o fondo de maniobra y el quick ratio

 

Liquidez

 

 

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017 estimado

CURRENT RATIO

0,93

0,92

0,79

1,04

1,04

1,16

1,16

1,01

1,30

1,27

QUICK RATIO

0,89

0,87

0,75

1,01

1,01

1,11

1,10

0,95

1,23

1,19

 

 

 

 

 

 

Vemos que a lo largo de estos a últimos años el fondo de maniobra ha estado por encima de 1, lo que es bueno y nos dice que pude hacer frente a sus deudas a corto plazo, mientras que el quick ratio que resta las existencias se ha encontrado también estos años últimos años por encima de 1, excepto en el año 2014, lo que representa que por el momento tiene una posición cómoda de liquidez y no debería de tener tensiones en la gestión del circulante de la empresa.

 

Dejando la visión a corto plazo centrémonos ahora en la  salud financiera a largo plazo de OHL 

 

 

Solvencia

 

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017 estimado

DEUDA/EBITDA

4,62

4,99

5,08

5,13

4,46

5,54

4,83

7,88

5,16

5,16

PASIVO/EQUITY

8,82

8,86

7,55

7,56

7,04

3,81

3,89

4,26

3,00

2,56

DEUDA/EQUITY

3,52

3,87

3,43

3,42

3,51

1,85

2,17

2,37

1,26

1,11

 

 

 

 

 

 

 

Los ratios de endeudamiento  con los que medimos lo apalancada que esta OHL nos muestran que nos encontramos con una empresa muy apalancada con ratios  de endeudamiento altos

El ratio deuda EBITDA se encuentra siempre por encima de 4 y no logra reducirlo situándose peligrosamente por encima de 5

El ratio de apalancamiento o pasivo entre patrimonio neto  se encuentra excesivamente apalancado, siempre por encima de 3 , en los últimos años con la venta de activos como su participación en Abertis ha conseguido reducirlo

EL ratio deuda equity ha logrado mejorarlo los últimos años estando por debajo de 1 pero aun así alto, siendo mejor que se situaría por debajo de 0,5

 

Después de visto todo esto , entonces podemos entender que se produzcan bajadas en la calificación de su deuda como las del pasado noviembre.

 

Rentabilidad

 

Una muestra de las rentabilidades obtenidas por OHL estos años

 

 

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017 estimado

ROA

1,98%

1,97%

1,74%

1,55%

1,73%

8,24%

1,98%

0,16%

0,36%

0,08%

ROE

20,10%

19,22%

15,00%

13,99%

14,36%

40,36%

10,13%

0,92%

1,59%

0,32%

ROCE

6,97%

7,48%

7,06%

6,37%

8,48%

6,11%

7,77%

4,49%

4,99%

0,70%


Para una mejor comparación de en que posición se encuentra dentro de su negocio vamos a comparar a OHL con sus pares de  industria y sector

 

    Industria Sector
                                   ROA   3.57% 4.49%
                                          ROA  5 Yr   3.20% 4.17%
       
                                      Retorno sobre la inversión   6.39% 6.02%
                                       Retorno sobre la inversión 5 Yr 
  5.83% 5.93%
       
                                ROE   7.12% 7.72%
                                                         ROE 5Yr   8.93% 10.17%

Fuente reuters.com

 

Pues que decir de la rentabilidad de la empresa, vemos que es bastante pobre con los ratios muy bajos y por debajo del coste de capital del *7,47% para el sector construcción e ingenieria ,  a destacar también que a pesar de ser una empresa muy apalancada el ROE es muy bajo ,recordemos que el dato que aparece en el año 2013 se debe a los beneficios extraordinarios por la venta de activos

Además el retorno sobre el capital  también es muy pobre por debajo del 5 % estos últimos años , eso nos dice que es  un mal negocio como se ve  comparado con los retornos de su sector y que no esta gestionando correctamente su capital y sus inversiones además de  no contar con ventajas competitivas, encontrandose sus rentabilidades por debajo de su competencia.

 

*Fuente Damodaran http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

 

MARGENES

 

Otra aproximación que complementa nuestro análisis es ver los margenes de su cuenta de resultados y después compararlos con la competencia

 

 

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

                 Margen EBITDA

14,13%

15,16%

17,02%

19,53%

25,15%

20,62%

32,56%

20,87%

19,47%

16,81%

                 Margen EBIT

9,93%

12,02%

14,49%

18,23%

20,01%

17,58%

28,34%

19,22%

18,68%

13,83%

                 Margen Bº Neto

3,73%

3,76%

3,77%

4,10%

4,59%

24,95%

7,34%

0,64%

1,27%

0,25%

 

 Márgenes

Industria

Sector

Media Márgen EBITDA 

11.84 %

18.37 %

Media Márgen Operativo 

7.97 %

12.02 %

Media Márgen Neto 

4.62 %

7.03 %

Fuente reuters.com

 

 

 

 

Los márgenes nos confirman lo anteriormente dicho ,OHL se encuentra en un mal negocio con márgenes muy bajos  aunque estos se encuentran más o menos en  la media de sus competidoras en cuanto a sus margenes de EBITDA y operatino, no  así en sus margenes netos, debido a los elevados gastos financieros que reducen su cuenta de resultados. El elevado margen neto del año 2013 es una excepción y es debido a la desinversión la División de Medio Ambiente y de los activos concesionales de Brasil y Chile.

Estos márgenes bajos son comunes  en las compañías concesionarias y constructoras debido a la propia naturaleza de un sector muy competitivo y sin muchas barreras de entrada en el que la alta competencia que se producen entre ellas en las licitaciones públicas, hace que tengan que presentar ofertas que no sean especialmente rentables para las compañías, necesitando un número elevado de negocio para poder obtener beneficios.

 

VALORACIÓN

 

Y por último uno de los factores más importantes, el precio que hay que pagar por la acción medido con los múltiplos más habituales de OHL.

 

Debemos también tener en cuenta si el sector en el que se encuentra cotiza a multiplos bajos o altos

   

Industria

Sector

PER

 

20.76

67.19

Precio ventas

 

1.90

2.53

Precio valor en libros

1.71

2.37

Precio Cash Flow

12.62

14.55

               

 

 

 

 

 

 

 

Pues de acuerdo con los datos que tenemos de OHL es una empresa que suele cotizar a múltiplos bajos históricamente,  incluso por debajo de las compañías de su sector, pero como vemos su falta de capacidad de generar flujos de caja que es lo importante hace que este ratio de valoración se encuentre siempre en negativo. Es especialmente destacable su bajo valor en libros lo que nos puede parecer una ganga, ya que sus activos y participadas como Abertis valían más que la capitalización de  OHL en bolsa, por lo que se debe de andar con ojo ya que la venta de estos activos no ha servido para incrementar la cotización.

 

 

CONCLUSIONES

 

Finalizado el análisis podemos concluir que no es una casualidad la caída en el precio de la acción durante todos estos años, nos encontramos con una empresa altamente endeudada, con una situación financiera que no es robusta, sin capacidad de generar caja  y teniendo que destinar sus beneficios a pagar los gastos financieros y con unas rentabilidades muy bajas dentro de un sector muy competitivo y sin ventajas competitivas.

Todo este alto endeudamiento se refleja en su plan de desinversiones de activos especialmente para poder reducir su apalancamiento, destacado el caso de la venta reciente de su participación en Abertis.

Aunque por valoración puede estar barata especialmente si la valoramos por su valor en libros ,lo que podemos es encontrarnos con una trampa de valor que es aquella empresa que parece que esta barata , pero no lo está porque va a ganar menos dinero en el futuro.Y debemos recordar que lo importante para invertir es  la caja que nos genera el negocio y se nos hace dificil valorar una empresa  que no genera flujos de caja positivos.

 

 

OHL una empresa que evito el estallido de  la burbuja inmobiliaria y  se centró en internacionalizarse  , pero que cometió el pecado del endeudamiento excesivo y todavía va tener que estar tiempo  purgandolo.

 

 

Los comentarios vertidos por el titular en relación con la publicación, que antecede, si bien son veraces a mi criterio, no suponen ninguna vinculación de terceros.

  1. #1

    antoniocarmonasolis

    Hola Tormarq,
    Creo que hay un error en la linea del resultado financiero en el primer cuadro de datos.
    Muy buen analisis.

    Saludos

  2. #2

    Siames

    Gran analisis.No se concibe como tantas y tantas empresas españolas han dejado crecer su endeudamiento de esta forma. El nogocio de OHL seguramente va a mejorar en los prox años pero la sensibilidad a las subidas de tipos de interes hacen que esta compañia sea solo para los amantes del riesgo puro y duro

  3. #4

    tormarq

    en respuesta a Siames
    Ver mensaje de Siames

    Cierto con tanta deuda la verdad es que es tiene demasiado riesgo para invertir en el largo plazo

  4. #5

    Solrac

    Haces muy buenas radiografías, enhorabuena.

    Creo que si Abengoa hubiese adoptado en su día el camino de OHL se encontraría en una situación terriblemente similar. OHL ha preferido vender activos rentables para reducir la deuda, y difícilmente los gastos financieros por lo que vemos, pero a costa de tener una generación de caja terrible con un flujo de caja libre que... en fin. Pero Abengoa tiró por la calle de en medio, prefirió mantener una aparente buena salud en los flujos de explotación mientras la bola de deuda engordaba y engordaba y así los ricachones seguían viviendo cómodamente a costa del dividendo.

    En mi opinión es preferible el camino que ha adoptado OHL, claro. Pero ahí están las evidencias. La empresa no sólo no gana dinero sino que lo pierde a espuertas. Eso sí, hay una pequeña posibilidad de turnaround, posibilidad que yo ni me atrevo a divisar por el momento.

    Saludos.

  5. #6

    tormarq

    en respuesta a Solrac
    Ver mensaje de Solrac

    Muchas gracias

    Pienso que respecto a Abengoa que es un gran ejemplo de lo que no hay que hacer , OHL tiene o tenía mejores activos para desinvertir eso sí sus similitudes con alta deuda y sin generar caja nos invita a ser prudentes. Quedara OHL como una empresa más pequeña pero aún así sigue en una situación peligrosa, eso sí en mi opinión más les vale que comiencen a generar caja para poder convertirse en una turnaround, pero no creo que me cuenten como accionista prefiero perderme esa posibilidad me parece demasiado arriesgado , con todas las compañías que hay mejor buscar otras.

    Un saludo

  6. #7

    tormarq

    en respuesta a Solrac
    Ver mensaje de Solrac

    También se podría encontrar algo de valor si la valoramos por su valor de liquidación viendo su valor en libros tan bajo, aunque como ejemplo de que hay que tener cuidado en el año 2015 su participación en Abertis valía más que OHL pero eso no sirvió para que siguiera hundiéndose la cotización,

    Saludos

  7. #8

    Sonic73

    Excelente análisis al detalle de la situación de OHL. Da una muy buena explicación de la situación de la compañía

    Gracias!

  8. #9

    Value_ growth.9

    Buen análisis, sólo apuntar que para este tipo de compañías se debe de hacer una distinción entre deuda con recurso y deuda sin recurso.
    Un saludo

  9. #10

    tormarq

    en respuesta a Value_ growth.9
    Ver mensaje de Value_ growth.9

    Hola, las deudas aunque sean sin recurso en caso de que se ejecuten sobre los activos afectos,nos supondría una perdida dentro de esos activos de la empresa y por tanto una reducción del valor de esta, por ello considero que deben tenerse en cuenta igual que las deudas con recurso.

    Además la diferenciación entre la deuda con recurso y la deuda sin recurso, suele muy utilizado por las empresas con alto endeudamiento para intentar convencer de que su endeudamiento no es tan grande.

    Gracias por tus comentarios un saludo

  10. #11

    Siames

    en respuesta a tormarq
    Ver mensaje de tormarq

    Totalmente de acuerdo. Cuando una empresa empieza a hacer mucho incapié en la deuda sin recurso es momento de salir por patas. ¿Es que acaso una empresa que pretenda dejar en default algunos de sus proyectos nos parece buena inversión?

    Si la deuda se va a pagar que es lo normal sea con o sin recurso, va a ir en contra de los resultados de la empresa en su conjunto. Que la deuda sin recurso pueda limitar el impacto en caso de default de la misma es cierto en teoria... pero mal asunto si nos ponemos en el escenario de impagar parte de la deuda.

  11. #12

    Salvi

    Como empresa pagaban (ya no queremos pedidos suyos), fatal. Desconozco si ahora pagan mejor, aunque tengo mis dudas. Así no pueden ir por la vida. Es mi pequeño resumen de esta empresa

  12. #14

    tormarq

    en respuesta a Salvi
    Ver mensaje de Salvi

    Gracias por tu comentario Salvi, la verdad que siempre es importante conocer la opinión de los stakeholders de las empresas.

Autor del blog

  • tormarq

    Apasionado del value investing en particular y del mercado y la economía en general

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