El regreso de Pablo Cano a la gestión con dos fondos diferentes

Conozco a Pablo Cano desde sus tiempos de Ibercaja. Siempre me ha sorprendido tanto sus conocimientos como su claridad en las explicaciones fruto de su trabajo.

Su paso por diferentes entidades Aviva, Bankinter, Nao y las diferentes temáticas que ha gestionado han ampliado sus horizontes.

Ahora se ha unido con Emilio García, con quien coincidí en muchas reuniones y a Álvaro Sanmartín que combina a la perfección la experiencia de la economía real tanto macro como micro con la financiera ya que lleva muchos años gestión fondos.

El resultado es la creación de dos fondos (uno mixto y otro de renta variable) que se salen del consenso a través de la Agencia de Valores Circular. Adjunto unas notas de cada fondos y las preguntas pertinentes.

Fondo mixto. Alinea Global.

Alinea Global es un fondo mixto de gestión activa, con un enfoque de inversión global y que busca obtener rentabilidades similares a lo que la renta variable tiende a ofrecer a largo plazo, pero con sólo alrededor de la mitad de la volatilidad de esa renta variable. El proceso de inversión actual de la estrategia nace a finales de marzo de 2020 y el fondo tiene actualmente la calificación de 5 Estrellas Morningstar a 5 años.

El factor más diferencial de Alinea Global es el hecho de fundamentar sus decisiones en un análisis macroeconómico muy cuidado. En todo caso, gracias a que en el equipo de gestión de Circular hay tanto perfiles macro como personas con experiencia en selección de compañías, el proceso de inversión del fondo se caracteriza también por lograr una combinación positiva entre análisis macro y micro, siendo ésta otra de las principales señas de identidad.

En lo que a universo de inversión se refiere, Alinea Global cuenta con cinco fuentes de retorno: cuatro de ellas basadas en la “macro” (gestión activa de las exposiciones a renta variable, renta fija pública, bonos corporativos y divisas); y la quinta con un carácter bottom up (búsqueda de alfa en renta variable, a través de una cartera de contado que de hecho coincide con la cartera del otro fondo gestionado por Circular, Alinea European Equities).

Por lo demás, y como elemento también clave para entender la filosofía de inversión de Alinea Global, es destacable el hecho de que el equipo gestor, aparte de los objetivos de retorno y volatilidad descritos más arriba, se autoimpone el objetivo de que la cartera tenga en todo momento una probabilidad suficientemente pequeña de perder dinero en horizontes temporales de 12 meses, sea cual sea el comportamiento del mercado en esos intervalos de tiempo.

Preguntas.

¿Cómo consigue el fondo hacer compatibles objetivos de rentabilidad con ese intento de no perder dinero a 12 meses en cualquier entorno de mercado?

De dos formas básicas. Por un lado, para reducir el coste de oportunidad de no estar invertido, el equipo gestor de Alinea Global admite la posibilidad de que el fondo pueda tener volatilidad en períodos cortos de tiempo. Por otro lado, y aquí quizás es donde está la clave, esos mismos gestores ponen mucho esfuerzo en evitar, o incluso en tener protecciones específicas, frente a los riesgos que ellos llaman estructurales, aquéllos con la suficiente relevancia como para poder generar pérdidas en cartera a más de 12 meses vista.

A modo de ejemplo, la cartera de Alinea Global tiene hoy protecciones relevantes contra un potencial escenario que se daría si los mercados pasaran a aplicar primas de riesgo significativas contra los bonos de gobierno de los países con las finanzas públicas más débiles. La duración actual del conjunto de la cartera invertida en renta fija es cero, manteniendo una posición corta en la parte larga de la curva americana y otra posición larga en curvas sin esos problemas fiscales como la curva australiana o neozelandesa.

Modo en el que perseguimos el objetivo de no perder dinero a 12 meses en cualquier entorno de mercado

En nuestro análisis macro y de mercado, no sólo nos centramos en el escenario macro más probable, sino que dedicamos mucho tiempo a pensar sobre los principales riesgos alrededor de ese escenario central.
En particular, nos concentramos mucho en tratar de entender cuáles de los riesgos que estamos viendo tienen la importancia suficiente como para poder crear pérdidas a más de 6-12 meses (ponemos mucho menos atención en tratar de evitar fluctuaciones de corto plazo en el NAV del fondo).
Sobre la base de ese análisis, la parte “ofensiva” de la cartera está siempre puesta al escenario central pero, al mismo tiempo, hacemos otras dos cosas. Por un lado, evitamos en todo momento posiciones que, aunque creamos que puedan dar dinero a corto plazo, tienen una probabilidad demasiado alta de poder dar disgustos a plazos de más de 6-12 meses (estos riesgos son los que nosotros llamamos “estructurales” y son los que siempre queremos tener cubiertos). Por otro lado, tenemos siempre coberturas específicas ante riesgos suficientemente probables y que puedan generar pérdidas a más plazo de esos 6-12 meses ya indicados.
El ejercicio descrito en el párrafo anterior lo actualizamos día a día. En efecto, cada día intentamos tener una cartera que tenga una buena expectativa de retorno pero que, al mismo tiempo (por la vía de evitar marrones y meter coberturas frente a lo que consideramos riesgos “estructurales”), tenga poca probabilidad de perder dinero a 12 meses.
No hay garantía cuantitativa de que no vayamos a perder dinero a 12 meses. Pero, para que eso ocurra, tenemos que confundirnos tanto en nuestro escenario central como en nuestras coberturas.
Nunca pensamos hacia atrás y, por tanto, no intentamos forzar la recuperación de pérdidas pasadas. Cada día empieza un nuevo período de 12 meses.

Instrumentos

Alinea Global opera tanto en valores de contado como con futuros.
El rango habitual de exposición renta variable es entre 0 y 60% y la gestión de esa posición, como todas las demás, es muy activa. A lo largo del ciclo, la exposición promedio es del 40-50%.
Podemos estar en duraciones tanto positivas como negativas en el conjunto de la cartera.
El riesgo de crédito corporativo puede llegar a ser cero.
Las divisas ofrecen siempre posibilidades de “trades relativos” y se usan tanto como cobertura como con fuente de retorno.
Nunca podemos llevar la cartera por encima de volatilidades ex ante superiores 8% a través de decisiones discrecionales.

Trackrecord

Desde el inicio del actual proceso de inversión (finales de marzo de 2020), el fondo ha logrado rentabilidades en el entorno del 10% y volatilidades de crucero de alrededor del 8%.
Calculado con retornos mensuales, y desde la fecha indicada, Alinea Global no ha perdido nunca dinero en períodos rolling de 12 meses El período indicado incluye, lógicamente, el año 2022, un ejercicio donde se produjeron caídas tanto en renta variable como en bonos.

Fondo de Renta Variable Europea.

Alinea European Equities es un fondo de renta variable que nació en febrero de este año. Se fundamenta en la selección de valores y como dicen los gestores “cada línea de la cartera, cada compañía, es una historia”. Aunque la mayoría de los valores en cartera son europeos, el fondo se reserva la posibilidad de invertir hasta un 20% en otras zonas geográficas y es una opción que el equipo gestor suelen aprovechar porque, según ellos, hay temáticas o subsectores que no cuentan con compañías europeas. Ciberseguridad, observabilidad de datos serían dos buenos ejemplos y, si esas temáticas están presentes en la cartera, es gracias a la inversión en compañías americanas. Por ejemplo, la primera posición del fondo es la americana Dynatrace, una de las líderes en la temática de observabilidad de datos. Según los gestores, es un negocio de crecimiento con mucha visibilidad donde ninguna de las compañías líderes es europea.

La cartera siempre es muy concentrada. En este momento, las diez primeras posiciones representan más del 50% de la cartera y el total son 30 compañías.

Los pilares en los que se centran a la hora de seleccionar compañías son dos: visibilidad y valoración. Se deben cumplir ambos requisitos para que un valor pueda entrar en cartera.

- Visibilidad en el producto, en el servicio, en la operativa, en la estrategia, en el entorno y visibilidad en el balance. En definitiva, visibilidad y facilidad a la hora de estimar los próximos ejercicios de la compañía seleccionada.

- La valoración se centra en la generación de caja normalizada (Capex, circulante, amortizaciones, margen operativo…todo en cifras normalizadas). Lo más importante es el FCF yield sobre el valor total de la compañía, es decir, capitalización más deuda. Fijarse en el valor total de la compañía hace que la fortaleza de balance del conjunto de la cartera destaque en cualquier comparativa. El fondo suele mantener un alto porcentaje de la cartera en compañías con caja neta y muy bajo en compañías con ratios por encima de 3 veces Deuda / Ebitda.

ALINEA EUROPEAN EQUITIES puede invertir en cualquier tipo de compañía, no hay limitaciones de capitalización, pero el equipo gestor no quiere concentrar la cartera en posiciones ilíquidas. Por esa razón, aplican como límite que, como mínimo, se pueda hacer líquido el 75% de la cartera en un día. Con este límite, las pequeñas compañías (menos de 1bll) suelen pesar por debajo del 20% del total. Como ejemplo, la segunda posición es SFC Energy, la compañía más pequeña de la cartera, capitaliza menos de 350M de euros. Es alemana, líder en baterías de metanol y, según los gestores, su producto está ganando cuota de mercado en muchos nichos de mercado.

Otra característica de la cartera es que tienen un peso importante en empresas familiares o con un claro accionista de referencia, consideran que la alineación de intereses entre directivos y accionistas debe ser real. Cualquier aspecto de gobernanza que no guste hace que se elimine la posibilidad de inversión y si está en cartera y ocurre algo que no cumple con lo esperado, se vende la posición.

Las principales posiciones son compañías que no tienen ningún problema de deuda, los directivos están comprando, con una gran capacidad de generación de caja, donde el peso de las expectativas es más bajo que la realidad.

Todas estas características hacen que la volatilidad de la cartera sea inferior al mercado de manera consistente.

Visión sobre el dólar y el mercado de renta fija americana.

Visión sobre dólar

Actualmente, Alinea Global tiene exposición cero a dólar.

No descartamos que, a corto plazo, la divisa americana se pueda seguir apreciando frente al euro (problemas fiscales e inestabilidad política y social en Francia, fortaleza de demanda agregada en la economía americana, signos de inflación persistente en EEUU, más que probable subida adicional de tipos por parte de la FED antes de que acabe el año…).

Pero, pensando a 6-12 meses vista, nos preocupan dos cosas. La primera, la muy mala situación americana en términos de deuda y déficit público. La segunda, relacionada con la anterior, una posible pérdida de credibilidad antiinflacionista por parte de la FED (creemos que es posible que a la FED, si se llegara a enfrentar a una situación en que la inflación sólo pudiese ser controlada generando una desaceleración económica significativa, a la autoridad monetaria estadounidense le podrían entrar dudas y podría tender a quedarse detrás de la curva, tanto por presiones de Trump como por miedos a complicar la financiación del enorme déficit americano).

Aunque la duración en el conjunto de la cartera de Alinea Global es actualmente cero, estamos cortos de curva americana en los tramos de 10 y 30 años.

La justificación es doble. La primera, que vemos más riesgo de inflación en EEUU que en otros países: la demanda agregada es especialmente fuerte (boom inversor relacionado con IA; consumidor que sigue gastando y está en disposición de continuar haciéndolo; política fiscal expansiva; fuerte aumento de las exportaciones energéticas…); los factores inflacionistas por el lado de la oferta son especialmente intensos (paro muy bajo, precio de energía, aranceles, expulsión masiva de inmigrantes…); y la FED, como se ha indicado más arriba, tiene más probabilidades que otros bancos centrales de quedarse detrás de la curva. Nuestras dudas sobre inflación y situación fiscal en EEUU implican la posibilidad de aumentos significativos en el term premium de la curva por primas de riesgo relacionadas con inflación y temas presupuestarios.

Las posiciones largas en duración las tenemos en curvas de países con rentabilidades atractivas, bancos centrales 100% creíbles y finanzas públicas extraordinariamente sólidas (estas posiciones están sobre todo en Australia y Nueva Zelanda).