Rovi (ROVI): la disciplina financiera detrás del boom de Moderna

          Hoy voy a compartir un análisis de Laboratorios Rovi, una compañía farmacéutica española con casi 80 años de historia y dos pilares de negocio bien diferenciados: la especialización en heparinas de bajo peso molecular, con Bemiparina (Hibor®) como producto estrella, y la fabricación para terceros (CDMO), segmento que ganó proyección internacional gracias al acuerdo con Moderna para la producción de vacunas de ARNm en Europa. Con una filosofía de crecimiento orgánico, escasa dependencia de deuda externa y una dirección fuertemente alineada con los accionistas a través del holding familiar Norbel, Rovi combina prudencia financiera con una capacidad demostrada de aprovechar oportunidades estratégicas de alto impacto.

          Laboratorios Rovi fue fundada en 1946 en Madrid por el Dr. Juan López-Belmonte, evolucionando desde un pequeño laboratorio hasta convertirse en una compañía farmacéutica cotizada con presencia internacional. Sus pilares de negocio son la especialización en heparinas de bajo peso molecular —con su producto estrella Bemiparina (Hibor®)— y la fabricación para terceros (CDMO), segmento que ganó visibilidad internacional tras el acuerdo con Moderna para la producción de vacunas en Europa. Desde su salida a bolsa en 2007, Rovi ha mantenido una clara apuesta por la I+D y la expansión internacional.

          En el accionariado destaca el holding Norbel Inversiones, vehículo inversor de la familia López-Belmonte, con una participación en la empresa del 58,19% de las acciones.

          En el consejo de administración destacan:

          Antes de analizar las distintas ratios, haré una rápida comparación de la estructura de los balances en 2016 y 2025.

          En el activo destaca el mayor peso de los inventarios, que pasaron del 23% al 30%. No obstante, la distribución entre activo corriente y no corriente se mantuvo prácticamente
estable, en torno al 60%-40% tanto en 2016 como en 2025, ya que este incremento se compensó con la reducción de otras partidas del activo corriente.

          En el pasivo donde más diferencia se observa es en el patrimonio neto, que creció desde un 63% hasta un 70%, frente a una caída de las deudas a corto plazo, que pasaron del 26% al 19%.

          La ratio de liquidez muestra un balance muy conservador con datos por encima de las dos veces y llegando a superar las tres veces gracias a una magnífica gestión del apalancamiento a corto plazo todos los años. El efectivo también tuvo una relevancia casi todos los años con test ácidos de entre el 40%-60%. Sin embargo, en 2023 y 2024 experimentó un descenso del nivel de efectivo a causa de inversiones excepcionales en las plantas de Granada y Madrid.

          El bajo peso de los intangibles en el balance año tras año (nunca superó el 10% del activo total) y un fondo de comercio cercano a 0% (excepto en 2025 cuando realizaron dos pequeñas adquisiciones) son muestras de una empresa que crece de forma orgánica con inversiones puntuales en sus propias fábricas (en 2023 y 2024 en Granada y Madrid).

          El principal dato que demuestra una filosofía conservadora es la escasa necesidad de financiación ajena, teniendo un EBITDA muy superior a la deuda financiera neta todos los años y con caja neta en alguna ocasión. La razón más relevante para que Rovi no recurra de forma habitual a una elevada financiación ajena es que, dado el tamaño de la empresa, un endeudamiento elevado pondría en riesgo su flexibilidad estratégica.

          Tratando ahora la otra parte del pasivo, el patrimonio neto, se observa una vez más lo comentado en apartados anteriores sobre la filosofía conservadora frente al endeudamiento y crecimiento rápido: los fondos propios no cayeron nunca por debajo del 60% de la financiación total, con un pasivo a largo plazo muy controlado que rara vez superó el 10%. Además, las reservas tan solo disminuyeron en dos ocasiones y, por término medio, crecieron a un ritmo del 13% al año.

          En una empresa de tamaño medio como Rovi, mantener un patrimonio neto por encima del 60% y un crecimiento medio de las reservas del 13% es una implica tres cosas: un negocio rentable, una dirección con disciplina para no distribuir en exceso y que no necesita financiación ajena para financiar su crecimiento.

          Analizando ahora las partes de la cuenta de resultados y ratios de rentabilidades, comenzaré con la diversificación de sus ingresos en el último año 2025. Laboratorios Rovi divide sus ingresos en dos segmentos diferenciados según su actividad:

          En cuanto a la diversificación geográfica, divide los ingresos en cuatro categorías: España (38%), UE (23%), OCDE (32%) y resto del mundo (5%).

          Un 60% de la facturación de Rovi procedió de países de la UE, destacando Hibor como principal fuente de ingresos. Si añadimos países de la OCDE fuera de la UE, destacando el segmento CDMO, prácticamente la totalidad de sus ventas fueron en países desarrollados. Esta concentración es una fortaleza más que una debilidad ya que, dado su tamaño de empresa mediana, depende de mercados con sistemas sanitarios sólidos, pagadores fiables y marcos regulatorios predecibles.

          Los ingresos tuvieron una muy buena evolución alcista destacando los años de la pandemia (2020-2022) cuando se asociaron con Moderna para la fabricación de la vacuna y el segmento de CDMO se disparó. Tras ese boom, las ventas cayeron ligeramente un 8% y un 2% en 2024 y 2025. Por término medio, las ventas crecieron a un ritmo del 13% al año.

          El beneficio neto tuvo una evolución también alcista pero mucho más marcada en los años 2020 a 2022 con subidas del 119% en 2019, 55% en 2020 y 150% en 2021. Sin embargo, estos últimos años, la euforia a raíz de la colaboración con Moderna se ha disipado y ha tenido un par de años de caídas. Aun así, el beneficio neto aumentó a un ritmo medio anual del 33%.

          El margen neto, igual que las métricas anteriores, también experimentó un fuerte auge en la época del COVID-19, aumentando desde cifras cercanas al 5% en 2019 hasta superar el 20% en 2021 y 2022. En los últimos dos años, sin embargo, el margen neto se ha normalizado en torno a porcentajes ligeramente por encima del 15%.

          El aspecto más relevante es el hecho de que el margen neto, tras etapa relacionada con el COVID-19, no haya vuelto a porcentajes por debajo del 10%. Esto se debe a tres motivos: las ventas de Okedi (Risperidona ISM) crecieron estos últimos años, la integración vertical de Hibor en Granada ha mejorado los márgenes en ese producto y el contrato renovado con Moderna a diez años sigue aportando ingresos CDMO.

          Para un mayor detalle de la mejora en los márgenes netos de Laboratorios Rovi utilizaré como empresas comparables Faes Farma (FAE) y Almirall (ALM). Aunque la primera mitad de la década los porcentajes de Rovi fueron peores (excepto en 2017 cuando Almirall obtuvo un -44%), desde la asociación con Moderna disparó sus márgenes, mientras que las otras dos empresas no consiguieron crecer tanto y se quedaron rezagadas (FAE) o incluso empeoraron sus números (ALM).

          El ROA tuvo una evolución similar al margen neto, con una primera mitad de la década por encima del 5% mínimo pero muy ajustado, un boom gracias al segmento de CDMO y su asociación con Moderna alcanzando rentabilidades por encima del 20% y una normalización en torno al 15% los últimos dos años.

          Comparando los números con FAE y ALM, ROVI destaca claramente sobre las otras dos empresas, especialmente desde 2021, habiendo diferencias de más de diez puntos porcentuales entre 2021 y 2023.

          El ROE también superó el mínimo exigido del 10% casi todos los años e, igual que ocurría en las ratios anteriores, durante los primeros cinco años de estudio (2016-2020) las rentabilidades fueron muy ajustadas en torno al 10% mínimo, creciendo de forma repentina en 2021 (del 16% al 32%) y, tras tres años de rentabilidades anormalmente altas, los últimos años se ha normalizado en torno al 20%.

          Comparado con FAE y ALM, ROVI vuelve a superar a ambas compañías, especialmente tras el acuerdo en 2020 con Moderna que catapultó sus rentabilidades y han conseguido mantenerse por encima de ambas empresas.

          El ROCE, aunque inicialmente casi no llegaba a alcanzar el 15% mínimo, desde 2020 se ha catapultado creciendo desde un 19% en 2020 hasta un 40% en 2021 mostrando, una vez más, el acierto de la asociación con Moderna para el segmento CDMO. Sin embargo, igual que ocurría en ratios anteriores, desde el máximo en 2022 ha descendido de forma abrupta, aunque tanto en 2024 como en 2025 ha alcanzado rentabilidades del 25% aproximadamente, mostrando cierta estabilidad.

          Comparado con FAE y ALM también aquí se observa claramente el catalizador que supuso para las rentabilidades el contrato con Moderna, ya que desde 2020 ha conseguido porcentajes muy superiores a ambas compañías.

          Como conclusión, está claro que Rovi aprovechó el catalizador extraordinario de Moderna para fortalecer su negocio estructuralmente (tras el boom del COVID no volvió a las rentabilidades previas). Faes Farma apostó por un crecimiento inorgánico que no generó mejoras en sus rentabilidades (tuvieron una evolución prácticamente plana o ligeramente alcista). Almirall fue la que peor evolución tuvo, ya que en varias ocasiones tuvo descensos y se situó siempre por debajo de los porcentajes mínimos aconsejables.

          Durante la primera mitad de la década el beneficio por acción prácticamente no varió, pero, entre 2019 y 2022, se catapultó desde 0,71€ hasta 3,73€ (un aumento de más del 400% en tan solo tres años), aprovechando la asociación con Moderna de forma espectacular. Tras esta etapa del boom con el COVID-19, el beneficio por acción descendió ligeramente normalizándose en valores entre 2,50€ y 3,00€.

          El dividendo por acción siguió una evolución similar al beneficio, pero con un año de retraso. Una primera mitad sin variar demasiado, un aumento entre los años 2020 y 2023 y una normalización tras 2023.

          Otro punto fuerte de Rovi es el bajo payout que tuvo todos los años: una primera etapa con repartos muy bajos entre 2016 y 2021, años en los que decidieron invertir lo máximo posible en la propia empresa mejorando las instalaciones de Madrid y Granada sin recurrir a deuda externa, y tras 2021, cuando aumentaron los dividendos y la ratio payout se estableció cerca del 40%.

          El flujo de caja libre comparado con la totalidad de dividendos pagados muestra, una vez más, una filosofía que destaca por la prudencia. Aunque inicialmente la diferencia entre ambas partidas no era especialmente elevada, en 2019 se disparó el FCF gracias al acuerdo con Moderna y, tras la etapa COVID-19, el FCF fue dos veces el pago de dividendos total.

          En la evolución de las acciones destaca una ampliación de capital llevada a cabo en 2018 para financiar parcialmente la fase III de los ensayos clínicos de Doria (Okedi/Risperidona ISM), así como otras inversiones como Letrozon ISM o Becat. Se recurrió a un aumento de acciones y
no a asunción de deuda ya que, si las inversiones hubiesen fracasado, esa deuda la tendría que seguir devolviendo, pero siendo una empresa sin crecimiento.

          En este caso, el riesgo lo asumieron los accionistas siendo ligeramente diluidos y no la empresa. Aun así, si se hubiese recurrido a deuda para financiar estos proyectos y no hubiesen avanzado de fase, a largo plazo los accionistas acabarían siendo perjudicados: empresa pequeña con elevada deuda y sin crecimientos de ingresos.

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          Disclaimer: todo lo que contiene este estudio es mi propia versión particular. Al no ser profesional, mi estudio no puede considerarse ni recomendación de compra ni de venta. Es importante que cada inversor realice su propio estudio antes de invertir sin dejarse influir por las opiniones de los demás, incluida la mía.